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框架效应与风险收益的关系
问题框架会影响人们所作的选择。框架效应会对投资决策产生怎样的影响呢？最基本的金融理论认为，风险和预期回报之间是正相关的。投资者可从高风险投资中获得高收益，而从低风险投资中只能得到低收益。实际上，资产定价模型可从不同方面度量风险，对于风险都要求有风险溢价。每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的股票时，都会要求较高的回报。
对于股票市场的投资者来说，这里存在很多种潜在的风险。两个被认为与企业特征相关的风险是企业的杠杆负债水平和增长前景。企业在资本结构中如果有太多的负债会被看作杠杆水平太高，因此风险也较大。增长前景较差的企业经常可以从它们的高账面市值比率（B/M）看出，它与某些资产定价模型中的账面市值风险因子有关。在一项随机问卷试验调查了742名芬兰投资顾问，在两种不同的框架下，他们被问到这些风险特征对企业回报会是怎样。4
一种框架是问具有这些杠杆和增长特征的企业所需的风险溢价。如果投资顾问相信这些是风险因子，那么他应该会答复说风险溢价是需要的。那些受此框架思维影响的顾问大多数答复风险溢价是需要的——对低增长的企业需要77.7%的溢价，对高债务杠杆率的企业需要86.2%的溢价。由于附加了风险溢价，对这些有较高风险的企业要求的期望收益将会更高。这符合风险收益具有正相关性。另外一部分顾问接到的是从另一个思维框架提出的这个问题。只是问他们，与没有债务杠杆和增长不佳的企业相比，如果企业具有这些特征，其收益应该是较高、较低还是一样。在这种思维框架影响下，只有1.9%的顾问相信低增长企业应该赚取更高的收益，只有12.5%认为较高杠杆率的企业应有较高收益。顾问在此给出的是风险收益的负相关性，与金融理论和回答前一问题的顾问是相反的。图5-1显示了在这两个思维框架下的答复的对比。
图 5-1 金融顾问对两种不同框架下的风险与收益的观点
另一项研究是对一家美国投资机构的高净值客户所做的调查，是无法应用风险收益正相关性的一个例子。5每个受访者都拿到了一份由年度《财富》杂志对经理人和分析师调研后选出的210家企业的名单。一些投资者被要求对每家企业按其风险水平给出从1（低）到10（高）的评级。另外的人对每家企业的未来收益进行打分评级。
把这两组人的回答放在一起显示了风险收益的正相关性，见图5-2上的虚线，也就是说，一般被认为风险高的企业也应该有高收益预期，而低风险企业被预期将来会提供低收益。然而，图中的实线反映了实际的答复情况，高风险企业也被预期会提供低收益。
为什么那些了解（甚至赞同）风险收益正相关性的人经常无法正确运用这种关系呢？原因就是框架效应。当人们在风险收益的语境中考虑问题时，他们通常可以做对。但是当他们采用不同的思维框架时，他们无法成功运用这种关系。实际上，如果没有特意将风险和收益放在一起的话，投资者通常使用更好/更糟的思维框架替代它。投资者倾向于把股票看成是好的和坏的。好股票具有高收益和低风险，坏股票具有低收益和高风险。不幸的是，这种思维框架无法准确描述风险和收益的关系，所以投资者经常承担了比他们意识到的更大的风险。
图 5-2 经理和分析师对风险收益的看法