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第八讲 买估值低的股票，回报率高吗？
未知
第八讲 买估值低的股票，回报率高吗？
判断一只股票贵不贵，不能只看绝对价格水平，还要看相对价格水平，也就是相对估值。你经常听说的一些指标，比如市盈率、市净率，都是相对估值指标。如果一只股票的相对估值不高，比如市盈率很低，我们可以说这只股票便宜；反之，则可以说这只股票贵。
说到这里，有人可能会有一种想法，说我买便宜的股票，这些股票相对于基本面被低估，这种低估早晚被修正，那时候我就挣钱了。根据我的了解，市场上很多人有这种想法，尤其是倾向于稳健的价值投资者，看重股票的基本面，不愿意用太高的价格买那些炫酷的股票，会更加青睐低估值的股票。这种想法对不对呢？
我的回答是：既对，也不对。为什么呢？我们先来看一个例子。
腾讯是大家很熟悉的一只股票，是香港市场上总市值最大的股票之一，达到3.6万亿港元（2019年12月31日），这个估值比“宇宙行”工商银行（2.1万亿港元）和“巨无霸”中石油（1.1万亿港元）还要高很多，腾讯市值是工商银行的1.7倍，中石油的3倍多。
有人可能会疑惑，腾讯不过是个卖游戏的，外加卖一点社交广告，怎么会值那么多钱？相比之下，工商银行是内地最大的银行，网点无数、员工无数、资金实力雄厚，背后还有国家的强力支持，为什么市值不到腾讯的2/3？看起来工商银行股票很便宜，应该买工商银行的股票。
刚才的分析看起来有道理，不过这样的策略并不挣钱。以往经验上看，买腾讯股票比买工商银行股票回报率高很多。不信，我们来看看历史数据。
让我们回到2010年底，那时候微信还没有问世，《王者荣耀》这样的王牌游戏更是未知，腾讯也还远远没有现在的知名度；而工商银行可以说是根红苗正、家喻户晓，当时已经是全球市值最高的银行。而且，从估值水平上看，工商银行的市盈率是11倍，可以说非常顺眼，而腾讯则高达36倍，比工商银行贵了3倍多（表8–1）。
表8-1 腾讯和工商银行股票对比（2010年与2019年）
注：2010年和2019年数据都是年底（12月底最后一个交易日）数据，价格为前复权，单位是港元，市盈率是价格和过去12个月盈利的比率（TTM市盈率，动态市盈率），累积增长考虑了分红和拆股。
那时候，估计很少有人敢买腾讯股票。可是呢，后来的变化出乎很多人的意料。从2010年到2019年，腾讯股价涨了10.4倍，每年回报率31%。而工商银行呢？只涨了1.24倍，每年回报率9.38%。也就是说，腾讯的总回报是工商银行的8倍多。这些年投资股票的人，不少人后悔错过了腾讯。早年重仓腾讯的人，现在已经财务自由了。
刚才的例子表明，估值高的股票，回报率不一定低，反而可能很高。仔细梳理，可能的原因有两个。
第一个原因，估值很高的股票可能是未来增长率很高。这时候，高估值是对高增长的提前反应。比如说，一只股票的市盈率是40倍，看起来很高。可是如果盈利每年增长一倍，第二年就只有20倍，第三年就只有10倍，就不贵了。
所以，高估值的股票不一定贵，低估值的股票不一定便宜，一切都取决于未来的增长。这里的核心是用未来的成长，来衡量现在的股价高不高。如果增长很快，估值高就是对未来高增长的提前反应，就不贵了。买股票，其实就是买增长。
腾讯就是这样。从2010年到2018年，腾讯净利润从80亿元增长到787亿元，累积增长接近10倍，每年增速平均45%。因为利润增长这么快，当初的高估值就不高了。
本书写作时，腾讯的市盈率是40倍左右，如果未来还能保持高增长，那么这个估值就不高。讲到这里，你可能有个问题，就是到底多高算高。这是个非常好的问题，也有一个非常好的回答。
根据以往的经验，我们有一个公式，就是市盈率和业绩增速应该大致差不多。如果一个公司业绩的年均增速是10%，那么合理的市盈率应该是10倍左右，如果年均增速是20%，那么合理的市盈率应该是20倍左右。刚才讲腾讯现在的市盈率在40倍左右。如果未来的增速在40%左右，那么腾讯的估值就是合理的。如果未来的增速超过40%，那么买腾讯股票就赚了。如果不到40%，就亏了。2010—2018年，腾讯营收的平均增速达到41.3%，利润的平均增速达到33%。如果未来能保持这一增速，腾讯的估值并不贵。
图8–1 腾讯营收、净利润快速增长（2007—2018年）
数据来源：Wind资讯。
当然，也有人认为，腾讯的体量已经很大，增长面临困难，而且游戏业务面临监管风险，继续找到新的增长点比较难。从这一角度看，腾讯保持较快增速确实有点难度，需要进一步观察。当然，投资是预判未来，本来就没有一定的事情，要不停观察新的情况，做出分析判断。
第二个原因，估值高的股票可能并不是企业基本面不好，而是盈利水平暂时较低。什么意思呢？我们还是来看一个例子，就是京东。京东是中国最大的电商（阿里巴巴不是电商，是电商平台），股票在纳斯达克上市，目前总市值570亿美元，折合人民币3300多亿元。这么高的市值背后，是54倍的市盈率，比腾讯还要高。可是你看这几年的营收增长，只有20%~30%的水平，按照刚才的讨论，京东合理的估值应该在20多倍。那么京东54倍的估值是不是贵了呢？
不一定的。因为盈利这个数字，是可以被操作的，既可以做多，也可以做少。有的公司想炒作股价，就往多里做；如果不在意短期股价，也可能往少里做。你可能奇怪，往少里做是什么意思呢，还有公司隐瞒利润？当然有。隐瞒利润有很多好处的。比如，利润要缴税的，隐瞒利润可以节约税收。再比如说，公司预计后面两年进入平台期，增长缓慢，先隐瞒一点利润，让明后年的报表好看一点。这样的账很容易做，多做一点投资支出，或者多做一点折旧等，就可以了。
说到这里，你可能觉得这些都是做假账。其实公司把利润往少里做，也不完全是做假账，而可能是经营战略。比如说，有的公司在意市场份额，在意长远发展，就加大投资力度，把钱花掉。给定营收，花掉的钱多了，剩下的利润就少了。比如说，京东的毛利率有15%左右，但是净利率只有1%~2%的水平，这就说明挣的钱大部分都花掉了。仔细看京东的财务报表，大部分的现金流都被投资花掉了，因此京东的盈利数字不高，并不是经营不好，而是扩张较快。以后投资数额减少了，利润增长就快了，而且可能会很快。所以，对于市盈率这样的估值指标，不能只看账面值，还要看看到底是怎么回事。这也提醒我们，如果要挑选股票，一定要做系统、全面的研究，不能蜻蜓点水，更不能人云亦云。
刚才我们讲的是估值高的股票，不一定回报率低。这种高估值如果是未来业绩增长的提前反应，往往会带来更高的回报。
进一步，你可能会问，腾讯和工商银行只是个案，京东上市以来的回报率也不是特别突出，这些例子的说服力可能不够。这种质疑非常有道理，也非常有必要，投资就是要反复质疑，反复验证，防止犯错误。否则，最后会拿真金白银来交学费。
对于这个问题，我们可以用两句话来回答。
第一句，很多高增长的股票，估值都比较高。比如说，A股市场上这些年高增长的股票，大部分估值都很高，比如贵州茅台、恒瑞医药、片仔癀、伊利股份等。这些股票涨幅好、业绩好，估值也高，因为市场都看到了它们的潜力。
当然，这不是说高增长的股票估值就一定高，而是说想找到低估值、高增长的股票不太容易，很多投资者都在寻找这样的股票，找到的难度比较大。比如格力电器、美的集团、万科、招商银行、中国平安，过去这些年的涨幅很不错，但是估值并不高，可以说非常亲民（表8–2）。比如说格力电器，从2010年到2019年每年收益率是30%，9年累积上涨9.48倍，是一只耀眼的明星股票。可是，估值只有13倍，非常便宜。可以说，市场当初大大低估了格力的增长潜力。早先能看到格力增长潜力的人，会有机会低价买入优质资产。
表8-2 A股著名白马股的表现
（续表）
注：营收和净利润增长率为2010—2019年复合增长率，美的集团于2013年9月18日上市，有关美的集团2010年的数据均以其上市首日的数据代替。
数据来源：Wind资讯。
第二句，并不是所有的高估值股票都会有高增长。还有些高增长是人们预期的增长，不一定能实现。如果不能实现，就相当于高价买了个坑。实际上，很多高估值股票都是镜中花、水中月，不一定能实现。比如乐视、蔚来汽车，都被证明是虚高（蔚来汽车因为得到大笔投资而股价反弹，但是发展前景有待观望）。
还有一家著名的企业，叫特斯拉，生产高端电动汽车，名气很大，估值也很高，但是上市十年了，一直没有太赢利。特斯拉在上海建成投产，引起了很大反响，市场短期乐观观点占了上风，股价长得很快。2019年10月到2020年2月，短短4个多月时间，股价从200多美元涨到了800多美元，涨了3倍多，可见市场非常看好特斯拉的前景。
这里我要强调一下，这是一门投资课，我肯定会举很多例子，涉及很多股票、基金等。这些例子只是为了说明课程要点，完全没有推荐或者不推荐的意思。从职业操守的角度，面对瞬息万变的资本市场，我不可能在一个静态的课程里推荐任何股票或者基金，这样是很不负责任的。市场瞬息万变，而这个课程还会在那里，其中的原理和思路会一直有效，不随市场改变。比如说，我本人就不是特别看好特斯拉，市场对于特斯拉高增长的预期也不一定能实现，我认为至少有两个风险要特别注意。
第一，是传统汽车企业的竞争，现在很多世界顶尖的车企，像奔驰、宝马、丰田，都在做新能源汽车。这些企业底蕴很厚，资金研发实力很强，不仅能搞新能源，还有百年汽车技术的基础。而特斯拉没有汽车技术的沉淀，这是一个很大的劣势。
第二，特斯拉的电动车定价偏高，降价之后依然偏高，但性价比并不高，大规模销售有困难。
所以，尽管很多人都看好特斯拉，市场估值也很高，但我个人不是特别看好。
这里借特斯拉的例子，再强调一下，这是投资课程，不是投资建议。
刚才讨论的都是个案，都是单个股票的估值和回报率的关系，需要我们一个一个分析。我们可以进一步问，平均而言，高估值的股票涨得好吗？这个问题非常好，国外学术文献里系统研究过这个问题，答案是不一定，而且高估值的股票往往回报率比较低。这个规律在中国是否适用呢？也是适用的。
图8–2中，我们以沪深300股票为例，比较了高市盈率和低市盈率股票的未来回报率。可以看到，市盈率越高，回报率越低，而且相差还很大。所以，平均而言，低估值的股票回报率并不低，高估值股票的回报率并不高。为什么呢？其实不复杂。高估值的股票是预期未来增长率高，但是其中只有少部分能符合预期，很多股票都低于预期，因此平均回报反而低。低估值的股票是预期增长不好，但是其中不乏超预期的股票，比如万科、格力这样的，很少人觉得这样中规中矩的股票业绩能长久保持增长。这样的股票不需要很多，几只就足够把平均回报率拉起来。因此，低估值股票的平均回报率反而高。
图8–2 沪深300成分股市盈利率和未来回报
注：图中把沪深300指数在2010年初的300只成分股按市盈率分成10组，每组30只股票，比较未来的回报率，具体有两种做法。第一种是用2010年底的市盈率（TTM）对应，回报率是2010年底到2019年底的回报率，也就是分组保持不变。第二种做法，每年底根据市盈率重新分组，比较的是第二年全年的回报率，也就是每年分组轮动。
本讲重点
1.在个股的意义上，很多高估值的股票未来回报率很高，所以实际并不贵，比如腾讯、恒瑞医药、贵州茅台等。
2.在个股的意义上，也有一些估值很低，但是涨幅很好的股票，比如万科、格力电器、招商银行。这些股票，市场低估了其增长潜力。
3.平均而言，高估值的股票回报率反而低，因为很多股票没有实现预期的高增长，比如乐视、蔚来汽车。
4.平均而言，低估值的股票回报率反而高，因为其中有一些被低估的好股票。
最重要的信息可以浓缩成一句话：不能简单用估值水平来挑选股票，估值只是一个参考。至于什么样的股票回报率高，我会接着给你讲。
思考
对照本讲总结的4句话，想想自己的投资经历，有没有买过估值低、回报率很高的股票，或者估值高、回报率很低的股票，通过想这些例子，加深理解。