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第三十四讲 黄金的投资和避险价值
未知
第三十四讲 黄金的投资和避险价值
“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，强调的就是黄金的货币属性。既然是货币，当然有价值，但是有价值不等于高回报，这一讲我进一步讲黄金的投资性质，具体来说是3个问题：
1.黄金的回报率高不高？
2.黄金真的有避险功能吗？
3.投资黄金的风险在哪里？
1971年：人类货币史的分界线
我们先来看第一个问题，黄金的回报率高不高。关于黄金的投资回报率，有一点非常关键，就是只能看近代的回报率，不能看太遥远的过去的回报率。为什么这么讲？因为黄金的资产性质发生过一次彻底的改变，这是理解黄金投资价值的前提。为了说清这个，我们先来看一下历史数据。
图34–1给出了黄金的长期历史价格。可以看到，黄金历史价格在1971年分为截然不同的两段。1971年以前，具体说从1792年到1970年，在将近两个世纪的时间里，黄金价格是长期稳定的，只有很少的变化，先是围绕20美元（准确说是20.67美元）的水平小幅波动，然后围绕35美元的水平小幅波动。在图上看，金价在1971年之前几乎是一条水平线，看不到变化。
图34–1 黄金长期历史价格（年均价格）
注：1950年之前，黄金的美元价格按照美国官方宣布的美元含金量计算。1950年以后，数据来自伦敦市场的黄金交易价格数据。
数据来源：Lawrence H. Officer and Samuel H. Williamson, “The Price of Gold,1257—2014.” Measuring Worth, 2015.
1971年以后，黄金价格开始剧烈波动，总体趋势是上涨的，而且涨幅很大，但是大起大落很严重。1970年的时候，金价还在35美元左右，到了1980年，最高价已经涨到835美元（1980年1月21日），10年涨了23倍。从1980年到2000年，黄金经历了长达20年的大熊市，从800多美元降到250多美元，降幅超过2/3。从2001年开始，黄金才重新开始上涨。到了2011年，涨到了1921多美元的历史高位（2011年9月6日），这也是至今的历史最高位。截至2020年3月，黄金的价格在1500多美元。
简单回顾，1971年前后，黄金像是发生了基因突变一样，从文文静静、静若处子的小姑娘，变成了上蹿下跳、动若脱兔的小猴子。理解这个重要的变化，是理解黄金投资价值的前提。
1971年的这个变化并不是偶然，而是源于人类货币史的一个重要变化。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”，人们从此不能拿美元换黄金了。这样，就结束了人类200多年的金本位历史。这个事件，有个专门的历史名词，叫作“尼克松冲击”。
这标志着人类正式进入纸币时代。在此之前，人类也有纸币，但是发纸币要有黄金做支撑，你可以拿纸币去换黄金，这时候的纸币背后站着黄金，所以叫“金本位”。这种情况下，黄金的价格是很稳定的，因为纸币是和黄金挂钩的，是盯住黄金的。1971年的尼克松冲击以后，纸币背后站着的黄金不见了，人类进入了“纸币时代”，变成了“纸币本位”。
这里我强调一下，这是人类第一次进入纸币时代。现在人们常说的央行印票子，就是从这个时候开始的。以前央行要想印票子，必须先储备黄金，没有黄金没法印。但是1971年开始，作为纸币背后定海神针的黄金，彻底消失了。这个变化，是迄今为止人类货币史上最根本性的变化。
这里注意，一般我们说一件事情重要，会说某某事情是某某历史上最重要的事情之一，比如这里我可以说“尼克松冲击”是迄今为止人类货币史上最根本性的变化之一。但是，这里我没有说之一，因为我想不到还有可以相提并论的事情，完全想不到。去掉之一，也是为了强调这件事情的重要性。
这个变化对于黄金的投资价值，有至关重要的影响。用一句话概括：之前黄金是货币，之后黄金是资产。以前持有黄金是持有货币，货币是不要回报的。之后持有黄金是持有资产，资产是要回报的。因此，我们研究黄金的投资回报，要从1971年开始。
黄金的投资回报率：比肩股票债券
在图34–2中，我们计算了黄金的投资回报率，时间是从1971年到2019年，一共49年的时间。时间不算短，足够看黄金的长期回报性质了。作为比较，我们同时计算了白银、股票、公司债券的回报率，以及同期的通货膨胀因素。看通货膨胀，是为了计算考虑物价上涨之后的实际回报率。
从图34–2中，可以提炼出三条重要的信息：
1.黄金的投资回报并不低。黄金的长期回报和股票、债券差不多，都在7%~8%之间，黄金是7.8%，股票是7.5%，债券是7.7%。因此，黄金的回报率很高。进一步考虑到黄金一般被认为是安全资产，这个回报就更高。很多投资者重视股票、债券，忽视黄金，是个很大的失误。
2.扣除通货膨胀之后，黄金的实际回报依然很高。在此期间的通货膨胀大约平均每年4%，扣除通胀之后的黄金的实际投资回报还有3.8%，接近4%，这是一个较高的回报率了。相比之下，现在的理财保险的回报率，也只有不到4%，还没有扣除通胀率，扣除通胀率估计只有2%左右。
图34–2 黄金的投资回报率（1971—2019年）
注：回报率是几何平均年回报率。
数据来源：Wind、美联储数据库。
3.黄金的高回报是有持续性的，不是很快消失的。为了说明这一点，我们分别计算了前30年和后19年的回报率，前30年是20世纪，从1971年到2000年，后19年是21世纪，从2001年到2019年。我们发现，黄金的回报率不但没有下降，还上升了，从20世纪的6.8%，上升到21世纪的9.5%，上升了2.7个百分点。
关于黄金的高回报，我举个例子——2011年，“中国大妈”买黄金，把黄金价格买到1900多美元的历史天价的故事。
“中国大妈”到底是谁，我们都无从知道，但是金价涨到了1900多美元的历史天价，我们是知道的。而20世纪末的时候，金价只有260多美元，这样就上涨了5倍多。所以，21世纪以来，黄金价格的涨幅是很可观的。
黄金的避险性质：盛世古董，乱世黄金
前面我们说的都是黄金的回报率。购买黄金还有一个好处，就是可以防范风险。我们经常听说黄金是安全资产，就是这个意思。但是说黄金安全，不是说黄金价格不会下跌，只涨不跌，而是说黄金在特定情况下可能上涨，对冲你在其他投资品上的损失。
具体说，经济不好的时候，特别是爆发经济危机的时候，黄金往往逆势上扬。比如，2007—2011年，世界经济都不太好，先是美国次贷危机，后是美国金融危机，诱发全球金融危机，然后是欧洲主权债务危机，一个连着一个，可以说是多灾多难。在此期间，黄金价格从600多美元的水平，涨到1900多美元的水平，投资回报率超过200%。因此，当世界经济风险很大的时候，黄金很好地充当了避险资产的作用。比如说，那几年在股票上，很多人是赔钱的，在房产上也是赔钱的，但是投资黄金赚了钱，黄金可以对冲在其他投资品上的损失。图34–3是1971年至2019年标普500指数与黄金收盘价。
对于很年轻的读者，2007—2011年的例子可能有点遥远，我再举一个很近的例子。2018年以来，中美之间暴发了经贸摩擦，全球经济、贸易都开始放缓，看起来世界经济的风险又在增加，这时候黄金的避险功能又体现了。2016年底，黄金价格只有每盎司不到1200美元，到了2019年底，已经涨到了每盎司1600多美元，3年时间涨幅超过30%，每年超过10%。所以，黄金不仅回报率高，而且有避险的性质。考虑到黄金的避险性质，黄金的高回报率就更加难能可贵。
图34–3 标普500指数与黄金收盘价（1971—2019年）
注：数据为月度数据。
数据来源：Investing.com。
黄金的投资风险：大起大落，漫漫熊途
前文说的都是投资黄金的好处，那么投资黄金有没有坏处呢？有的，而且很大，就是金价的起落很大，运气不好的话，可能好多年都不挣钱，还赔钱。过去半个世纪里，这样的坏运气至少发生了两次。
第一次，从1980年直到2000年，金价从每盎司800多美元的高位，下跌到每盎司260美元左右，跌幅超过2/3。而且，这一轮下跌长达20年，总也等不来触底回升。20世纪80年代初期投资黄金的人，可谓是欲哭无泪。黄金下跌的主要原因之一，是八九十年代全球经济稳定，特别是美国经济进入低通胀高增长期，这使黄金的保值功能没有地方充分发挥。而且，布雷顿森林体系解体后，黄金的货币功能被削弱、储备成本高，因此多国央行下调了黄金在储备中的比例，1978年至2007年，所有国家与国际组织官方持有的黄金储备由10.2亿盎司下滑至8.56亿盎司，使金价受到压制。不过，这一轮黄金熊市，和中国投资者没有多少关系。图34–4为1950—2016年各国央行官方黄金储备。
图34–4 各国央行官方黄金储备
数据来源：IMF数据库。
第二次，从2011年9月底到2015年底，持续了4年多，金价从1900多美元跌到1000美元出头，几乎腰斩。
那么，未来黄金价格趋势会怎么样？这还要回到我们对于世界货币的理解上。今天这一讲的开头，我给你梳理了世界货币的变化，其中的关键是1971年以后世界进入纸币体系，黄金从货币变成了资产。在可以预见的将来，人类都还会在纸币体系当中，因此黄金的资产价值，还会继续存在。
而且，由于世界经济面临的不确定性增加，黄金的投资价值不仅继续存在，还可能会增加。这个不确定性的增加，表现在两个方面。
第一，世界经济增速下行，风险加大，因此对避险资产的需求也在增加。
2008年金融危机以来，中国和世界经济都在下行趋势当中，美国有反弹但是增速也不快，欧洲、日本的经济状况更差（图35–5）。新冠疫情对全球经济是一次巨大的打击。总体看起来，世界经济进入低增长阶段。之前高增长掩盖的各种问题、各种风险，都会逐步暴发。这时候，黄金的避险功能会越来越重要。
图35–5 世界主要国家和地区GDP增速(2010—2018年)
数据来源：世界银行数据库。
第二，国际货币体系的不确定性也在增加，黄金还将是国际货币体系的重要一员。
目前的国际货币体系是以美元为基础的，美元是国际硬通货。但是美国在世界经济中的占比在下降，美元的国际地位也是趋势性下降的，尽管如此，其他货币，包括欧元、英镑、日元、人民币，短期内还无法取代美元的地位。
在可预见的将来，多种货币并存、群雄逐鹿的局面将会存在。在多种主要货币相持不下的情况下，黄金还会起到平衡、避险的作用。从这个角度看，黄金的价值还将存在，并且上升。
本讲重点
1.黄金的历史在1971年分为两段，在此之前黄金是货币，在此之后黄金是资产。
2.历史上看，黄金作为一种资产，投资回报率很高，和股票、公司债券相当。扣除通胀以后，黄金投资回报率依然很高，每年大约有4%。
3.黄金具有很好的避险功能，在经济风险扩大的时候，金价反而会上涨，对冲其他资产的下跌风险。
4.投资黄金的缺点，是可能会经历较长时间的熊市。如果不能跨越熊市，则可能遭受损失。
5.世界经济的不确定性在增加，国际货币体系的不确定性也在增加。在可以预见的将来，黄金作为避险资产、平衡资产的价值，还会长期存在。
思考
我留两道思考题。
第一道思考题，黄金的投资价值中一个很重要的知识点，是1971年8月15日的“尼克松冲击”，美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”。在此之前，人们可以拿美元换黄金，在此之后，人们不能拿美元换黄金了。这样就结束了人类200多年的金本位历史，人类第一次进入纸币时代。
我说，这是迄今为止人类货币史上最根本性的变化，没有之一。这个说法有点绝对，难免会有不同意见。你可以想一想，货币史上还有没有其他的事情，可以和这件事情相提并论。比如，和中央银行的成立相比，你觉得哪个事件的影响更大？
第二道思考题，未来国际货币体系的变数很大，美元的国际地位虽然在下降，但是欧元、英镑、日元、人民币，都还无法取代美元的地位。你可以想一想，未来的货币体系是什么样子的？新型的数字资产，比如比特币，会有一个重要的作用吗？
严格说是有变化的，只是相对于后面的大幅波动，这里的变化太小，图上看不出来。美元是1792年美国铸币法案通过后出现的，所以美元的历史只能追溯到1792年。1950年之前，有两次变化，都是因为美元含金量的变化。一次是在1873年，1美元含金量由1.6038克减少为1.50466克，金价相应由19.39美元涨到20.67美元。另一次是1934年，1美元含金量由1.50466克减少至0.888671克，黄金官价相应由每盎司20.67美元提高到35美元。
1980年1月21日，黄金价格涨至835美元/盎司，与布雷顿森林体系解体前的35美元/盎司相比，上涨了22.9倍。2011年9月6日，黄金价格最高涨至1921美元/盎司。