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第三十七讲 让你的对手为你工作
未知
第三十七讲 让你的对手为你工作
这一讲我们来分析，大类资产配置的问题解决之后，应该如何在资产种类内部，选择投资工具。具体来说，就是如何选择债券、股票、基金等，来实现你的资产配置。
以前我们讲过，货币基金、债券基金的选择简单，大一点的基金都差不多。在规模较大、较为稳健的基金里面，挑回报率高一点的就行了。比较难选的，也是大家比较纠结的，是股票。比如说，你决定把50%的资金配置在股票上，那么应该自己挑选股票，还是简单购买基金？
关于这个问题，我有一个非常简单的建议：对于99.99%的人而言，应该买基金，而不是自己挑股票。而且，如果你没有特别看好的主动管理基金，买被动指数基金就可以了。每年秋天我会在北京大学开投资学的课，在开学的第一堂课上，我都会和学生这么讲。
为什么这么讲？这要从金融学上一个核心的概念说起，这个概念叫作“有效市场假说”。什么意思呢？这个假设说的是，市场是高度有效的，很少有人能够打败市场，获得超额利润。既然不能打败市场，为什么不老老实实买市场指数，获得一个平均利润呢？
现实中，很多人不信邪，非要费时费力去打听消息，选股票，很多时候是吃力不讨好。这里面，也包括很多上过我的课的学生。之所以这样，还是对有效市场假说的核心概念理解不透。理解不透，以后就会拿自己的真金白银交学费。在金融市场里，这个学费很贵的。接下来，我们就来仔细分析有效市场假说，争取讲透。
竞争：市场有效的底层机制
关于有效市场假说，最核心的问题是：市场为什么是有效的？为什么极少有人能打败市场？
你不妨这么理解：市场上有无数人在投资，无数人在寻找交易机会，想获得超额利润，这些人都特别聪明、特别勤奋，谁最后能成功呢？
这个问题看起来很难回答，似乎你要去好好做功课，看市场上哪些人厉害，从中选一个最厉害的。如果你这样想，当然很难。
但是你换个角度，答案也很简单，就是谁也不能。在残酷厮杀的战场上，没有谁是常胜将军，即便是偶尔赢了，也不能保证下一次赢。所以聪明的投资者，不是去厮杀，而是会去找到一种机制，让竞争对手替自己工作。这句话很关键，我强调一下：聪明的投资者，会找到一种机制，让竞争对手为他工作。
这句话很重要，也有点绕，我先举个例子。假设你开车出去，路非常堵，这时候你就想，换一条路会不会好很多、不太堵？这时候，你可以转念再想一下，很多人都在寻找不堵的路，于是很可能附近的路都很堵，因为不堵的路已经被找完了。
最后无非是两种情况。第一种，所有的路都是堵的，这就说明市场是有效的，没有一条不堵的路放在那里等着你去走。对应到金融市场上的情景，就是市场上没有免费的午餐，没有容易赚的钱等着你去赚。第二种，有一条路恰好是不堵的，这对应的情况是市场有时候是无效的，你要是运气好，找到了这条不堵的路，那么也就相当于你赚到了一笔容易赚的钱。
大家可以想想看，现实中的情况会是怎样的。很有可能，绝大多数的路都是堵的，因为那些积极找路的人，已经找到了每一条不太堵的路，然后把它变成了堵的路。对应到金融市场中的情景，容易赚的钱早就被人赚完了，没有容易赚的钱等着你去赚，就像没有一条不堵的路等着被你发现一样。
这个例子告诉我们，有效市场的实质是一种竞争机制。大家都想去挣超额利润，于是世界上就没有超额利润了，只有正常利润了。聪明的投资者会利用竞争对手的努力，通过买大盘指数，获得正常利润。找到一种机制，让竞争对手为你工作，说的就是这个意思。
讲到这里，有效市场假说的基本原理就清楚了。为了说得更清楚，我再举个例子，是我在北大课堂上最喜欢举的一个例子。在市场里寻找超额利润，有点像在沙滩上捡贝壳，贝壳很好看，大家都去捡。但是当很多人去捡贝壳的时候，沙滩上的贝壳就会越来越少，到没有贝壳的时候大家就不去捡了，然后就离开了。可是当大家都离开之后，沙滩上又会随着潮汐的变化，带来很多新的贝壳，于是这时候大家又回去捡贝壳。所以你看沙滩上的贝壳不可能是完全没有的，也不可能是有很多，它是随着人们的到来和离开不断变化的一个过程。
我很喜欢这个例子，有三个理由。
第一，这个例子告诉我们，利润有时有，有时没有，但是投资者不知道什么时候有，什么时候没有，于是总有投资者在那里寻找。
第二，赚到利润，也就是捡到贝壳，有时候就是运气，不意味着你以后还能捡到贝壳。
第三，努力的人，经常在沙滩上转悠的人，还是能经常捡到贝壳。也就是特别聪明勤奋的基金经理，还是会有不错的业绩。
这个例子，形象地说明了市场有效性的原理，所以我特别喜欢，每年在北大的课堂上，都会讲这个例子。
有效市场悖论：股价到底能不能预测？
通过上面两个例子，我说清楚了有效市场假说的机制是竞争原理。正是大家想获取超额利润的动机，使得市场上没有超额利润，这有点悖论的意思。所以，市场有效假说有时候也叫作“市场有效悖论”。这个悖论很有意思，我再给你讲两个故事。
第一个故事和2013年诺贝尔经济学奖有关。这一年有两个人获得了诺奖，一个是芝加哥大学的尤金·法玛（Eugene Fama），另外一个是耶鲁大学的罗伯特·希勒（Robert Shiller）。两个人分享诺奖其实一点都不奇怪，经常发生。奇怪的地方在于这两个人的观点居然是完全相反的。怎么个相反法呢？
法玛是有效市场假说的奠基人之一，坚定地认为市场是完全有效的，坚定到什么程度呢？坊间有个传说，法玛有个学生，也是一位著名的教授，他写了一篇论文发表在很好的期刊上，这篇论文的主要观点是说市场是不完全有效的。法玛就给这个学生写了一封信质问他：“Why are you doing this？”翻译过来就是：“你干吗要写这么一篇文章？”言下之意，法玛责备这个学生，认为他不应该写文章质疑有效市场假说。法玛对有效市场的坚持，由此可见一斑。
那么希勒呢？希勒认为市场不是那么有效的，希勒是“行为金融学派”的奠基人之一，行为金融学派就是反对市场有效的。所以你也可以说“有效市场假说学派”和“行为金融学派”，就像武侠小说里面的正邪两派，有点势不两立的架势。
第二个故事和有效市场假说的起源有关。1900年，有一个著名的法国数学家，叫路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）。他用统计方法来预测股票价格，发现根本无法预测，一下子就炸开了锅。为什么呢？传统上，大家觉得专家们懂得经济和金融规律，通过认真整理分析数据，是能够判断未来趋势、预测价格的，这是专家存在的理由。你看市场上很多专家对市场评头论足，说得头头是道，很多人也都信。
可是如果你仔细看专家们的预测记录，会发现绝大多数人，几乎所有人的预测结果都是惨不忍睹。能对一半，都算是很好的了。可是你想想，猴子抛硬币，也能猜对一半。所以股票市场上有一句著名的话，专家的判断比猴子扔飞镖，也没好多少，甚至还不如猴子扔飞镖。
为什么这样？一方面是因为专家的水平参差不齐，另一方面也是因为专家们都在预测，于是市场上已经有的信息，就已经被股价反映了，而未来的股价变化，只能由未来的新信息驱动，已有的信息不能再预测它的变化了。所以“不能预测”反而是市场有效的标志，这和你的认知可能是相反的。如果能预测，说明价格还没有包含这些已经公开知道的信息，它反而是无效的。
巴舍利耶的这个研究，被广泛认为是市场有效假说的最初源头，至今已经120年了。可惜的是，很多人还是不明白背后的原理，还是拿自己的真金白银交学费。
听完这个故事，你应该明白，其实股票价格是很难预测的，业余投资者就更难预测。所以，理智的选择是买大盘指数，获取一个正常的利润。
基金经理能打败大盘吗？
有效市场假说还有一层进一步的意思，就是职业的基金经理也很难持续打败大盘。关于这一点，有一个真实的故事，金融市场上很多人都知道。2007年底的时候，股神巴菲特与一家顶级对冲基金的合伙人（Protege Partners）打赌，赌标普500指数在十年中能跑赢这个合伙人精选的5只对冲基金，赌注为100万美元。这个合伙人的名字叫泰得·西戴斯（Ted Seides），也是投资界有头有脸的人物。
结果怎么样呢？到了2015年，也就是离打赌期限还有2年的时候，标普500累计收益达到63.5%，而泰德的收益率只有19.6%，比标普500指数低43.9%。这时候赌局只剩2年时间，泰德已经不可能翻盘。因此，2015年2月，泰德（在特许注册金融分析协会撰文）提前两年认输。在打赌期间（2008—2017年），标普500指数基金的年均复合回报率为8.5%，比起5只对冲基金的年化复合回报率只有2.2%，整整高了6.3个百分点。
这个故事告诉我们的是，即便是职业经理人，也很难打败大盘指数。市场上，你可能会听说一些经理人业绩不错。这种人不是没有，但你还是要谨慎，因为这些人的业绩不一定可持续。过去的业绩好，也不一定意味着未来的业绩好。因此，除非你花了时间，研究了基金经理的表现和可持续性，找到了属于你的股神巴菲特，否则还是买大盘指数稳妥。关于如何挑选基金，我之前讲过，你可以参考基金部分的内容，特别是第二十讲、第二十一讲。
有效市场假说的启示
有效市场假说很重要，对我们日常的投资有重要的启示，我把它总结成两句话。
第一句，既然市场是高度竞争、高度有效的，那就不太会有那么多容易得到的盈利机会。所以对我们很多人来说，应该专心于自己的工作，投资股票是很难的，还是买基金比较划算。买基金的时候，如果找不到特别靠谱的基金，找不到你的巴菲特，买指数基金也是不错的选择。
第二句，现实当中我们很多人喜欢自己做投资，喜欢自己去研究股票，这也是可以的。这个时候你要明白，市场是一个高度竞争、趋于有效的竞技场。这时候你见到一个投资机会一定要反复思考，要想一想为什么别人没有发现这个投资机会，你是提前得知的信息，还是获得的第N手、前面已经有很多人知道了的信息？如果是后一种情况的话，这可能是一个陷阱，而不是一个机会。
本讲重点
1.市场有效的机制是大家追求利润的动机，就像大家都去找不堵车的路，于是最后所有的路都是堵车的。
2.有效市场是一个动态均衡的过程，就像是沙滩上的贝壳，不是总有，也不是总没有，于是这个竞争的游戏一直能玩下去。
3.市场有效意味着股价是不可预测的，因为预测用的信息都已经包含在股价里了。
4.大多数人应该借助专业力量去购买基金进行投资，而不是自己去操作股票。买基金的时候，如果没有找到靠谱的基金经理，应该买指数基金，被动投资。
思考
请根据自己的投资经历，或者朋友的投资经历，谈一谈对市场有效假说的看法，比如市场在多大程度上是有效的，什么时候可能是无效的并因此会有投资机会，等等。