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财务健康状况详细分析
未知
财务健康状况详细分析
20世纪90年代初进行的一项具有里程碑意义的研究显示，价值型股票的表现优于成长型股票。后来，芝加哥大学商学院的会计学教授约瑟夫·彼得罗夫斯基重新审视了这个结论。
他发现，价值型股票组合表现优异的主要原因是几只表现强劲的股票拉高了组合的回报率。事实上，更多股票的表现是低于而不是高于市场表现的。
“依赖少数公司的强劲表现，同时容忍大多数不断恶化的公司表现不佳。”彼得罗夫斯基对这样的策略表示质疑。比如，假设100只股票中有5只表现优异。而你若只买10只或15只股票，挑选到这些表现优异股票中的一只的机会有多大呢？
彼得罗夫斯基推断，由于价值型股票出现差错，很多投资组合价值降低，陷于财务困境，步履艰难。彼得罗夫斯基想知道是否可以通过剔除表现较差的股票提高价值投资组合的总体表现。为了找到答案，他设计了一个简单的9步测试，使用财务报表中的指标来评估公司的财务实力。
在测试的每一步中都提出一个问题，如果公司通过，就给1分。例如，这家公司去年赚钱了吗？如果是，就给1分，如果不是，就给0分。经营现金流也是一样，如果去年是正值，则为1分，如果不是，则为0分。剩下的7个问题有关业绩指标，如ROA、毛利率、资产周转率、营运资本等。
每个问题值1分，所以总分为0～9分。
彼得罗夫斯基认为得分低于5分的公司财务状况不佳，得分在5分及以上的公司财务状况良好。他比较了两种情况，一种投资组合中只有财务实力强劲的公司，另一种组合中全是价值型股票。他发现，前者比后者的年回报率高7.5%。最重要的是，他发现财务状况不佳（得分较低）的公司因业绩等相关原因退市的可能性是财务实力强劲的公司的5倍。
你可以用彼得罗夫斯基的方法来寻找价值候选股。美国个人投资者协会在其网站上介绍了基于该方法的股票筛选法。然而，在经过一些修改之后，彼得罗夫斯基的评分系统可以用来评估所有高负债公司的财务状况，而不仅仅局限于身处困境的价值型股票。
我在各种股票上测试了彼得罗夫斯基的评分方法，包括价值型和成长型股票，并进一步研究了处于财务困境公司的普遍影响因素。基于这些研究，我设计了一套修改版的方法，一般负债和高负债的公司都可以使用。然而，当遇到负债非常低的公司时，它就会失效，并且有时会给财务状况良好但最近报告现金流和盈利为负的公司打出错误的分数。
因此，这套财务健康状况检查方法只能用于高负债公司（财务杠杆率为2.5或更高）。
我在介绍这套新方法的同时，将解释我对彼得罗夫斯基原始方法所做出的修改。
衡量财务健康状况
彼得罗夫斯基的评分方法由9个测试组成，每个测试值0分或1分。我修改了他原来的一些测试，并添加了两个新测试。其中一个新测试的得分可以是-1分、0分或1分，另一个新测试的得分可以是0分或1分。所以可能的总分数范围是-1～11分。
彼得罗夫斯基将他的9步测试分为3类：盈利能力、债务和资本，以及运营效率。所有的测试都衡量该公司在过去12个月内的表现——即最近4个季度或者上一年。使用年度数据计算分数相对容易，但最近4个季度的数据可能更符合实际。
彼得罗夫斯基的许多测试包括比较测试周期期初和期末的比率。例如，期间ROA是否有所增加？我并未计算期初和期末的比率，而是走了些捷径，比如，要弄清ROA是否真的有所增加，我会比较净利润和总资产各自增加的百分比。从数学上来看，两种方法是一致的，但我的方法计算起来更加简单。
我将净利润的百分比增长与总资产的百分比增长进行比较。它在数学上与比较比率无关，但更容易计算。
在计算分数时，一定要测量12个月内的收入、利润和现金流。对于资产负债表上的项目，如资产和债务，总是比较12个月内开始和结束时的数据。
下面的部分详细描述了彼得罗夫斯基最初的9步测试及我新加的2项。
盈利能力
当然，利润是财务实力的关键。没有盈利，大多数公司最终都会倒闭。本部分描述了4个盈利能力测试，本质上与彼得罗夫斯基的测试相同。前2个测试用来判断公司的净利润和经营现金流是否会形成盈利，后2个测试用来衡量报告期公司的利润质量。
1）净利润：净利润是公司的税后利润，是衡量公司财务状况的重要因素。如果净利润为正，就加1分。
2）经营现金流：报告期的净利润容易受到会计政策变更的影响。相比之下，经营现金流衡量的是实际现金利润。如果经营现金流为正，就加1分。
3）ROA：用来衡量管理层将可用资源转化为利润的效率。彼得罗夫斯基希望ROA每年能有所增长，而我要求净利润增速超过资产总额增速。如果能符合这一要求，就加1分。
4）收入质量：经营现金流常常高于净利润，因为折旧和其他非现金项目要从利润中扣除，而不是从现金流中扣除。如果净利润超过经营现金流，非现金会计项目可能会使利润虚高。如果经营现金流超过净利润，就加1分。
债务和资本
一家公司是在债务中越陷越深，还是在努力摆脱困境？测试5和测试6将为债务水平下降的公司加分。如果债务水平下降了，那么下降的原因是业务盈利，还是公司通过发行更多的股票融资了呢？测试7将惩罚那些发行股票进一步融资的公司。作为副产品，该测试还惩罚了那些通过收购而不是内生方式实现增长的公司。
5）总负债比总资产：总负债与总资产之比衡量的是公司的债务负担。对于实力强大的公司来说，债务增加不一定是个问题，但由于彼得罗夫斯基研究的主要是陷入财务困境的公司，他希望看到公司债务水平的下降。我用总负债来代替彼得罗夫斯基所要求的长期债务，因为总负债衡量债务的效果更好。如果总资产的年增长百分比超过总负债的年增长百分比，则加1分。
6）营运资本：即流动资产减去流动负债。彼得罗夫斯基认为，营运资本的增长预示着资产负债表的走强。然而，财务健康的公司没有理由让营运资本增加至所需水平以上。我修改了彼得罗夫斯基的要求，只惩罚营运资本缩水的公司。
流动比率（流动资产除以流动负债）是衡量营运资本的另一指标。当流动资产等于流动负债时，该比率为1，当营运资本增加时，该比率上升。如果最新的流动比率与去年同期持平或高于去年同期，加1分。
7）已发行股份：彼得罗夫斯基认为公司发行股票是为了融资或进行收购，因此会惩罚那些增加已发行股份数量的公司。然而，即使公司没有发行股票用于收购或筹集现金，员工股票期权作为一种常规事项，也会增加已发行股份的数量。股票期权通常会使已发行股份数量每年小幅增长不超过2%。我修改了彼得罗夫斯基的测试，如果已发行股份数量增加未超过2%，就加1分。
运营效率（生产力）
实际上，这两项测试是在给该公司的运作“把脉”。毛利率的上升及资产周转率的改善均表明，该公司的竞争地位和生产能力都在改善。
8）毛利率：无论公司的财务状况如何，毛利率下降（毛利润除以销售收入）预示着竞争地位的恶化和其他经营问题的出现。彼得罗夫斯基奖励毛利率增长的公司，我也赞同这项要求。如果毛利率（过去12个月）高于去年同期，则加1分。
9）资产周转率：资产周转率是收入除以总资产，是衡量生产率的指标。彼得罗夫斯基给资产周转率增长的公司加分。我则主要将销售增长和资产增长进行比较，如果销售收入的增长速度超过资产的增长速度，则加1分。
新增测试：当前的财务实力
彼得罗夫斯基衡量了预测公司财务状况变化趋势（变好或变差）的因素，但他并没有区分开发展强劲的公司和那些濒临破产的公司。对两者进行区分有助于识别出最有可能起死回生的股票，而这也正是他的目标。然而，如果将彼得罗夫斯基的策略应用于评估所有股票则需要考虑企业的财务现状。如果扣除那些负债较高却能产生足够现金流用以偿还债务的公司的分，则会适得其反。为实现这一点，我增加下面两项检验。
10）总负债/息税折旧及摊销前利润（EBITDA）：EBITDA是一个放贷机构青睐的衡量指标，它指的是扣除利息、税收、折旧及摊销前的利润。信贷分析师认为，EBITDA是衡量偿债能力的最佳指标。债权人通常要求借款人维持特定的债务总额/EBITDA比率（通常为7或8）。如果债务人没能维持这一必要比率，则债权人有权提前收回贷款。
信贷分析师也常使用这一比率来衡量公司的信用质量。他们将那些比率低于5的公司视为可以投资的，并给予这些公司以最低的利率借款的资格。分析师和贷款机构对这一比率的依赖性，让我觉得它比任何其他单一因素都更为重要，因此我对它给予了更多权重。此外，我用债务总额替换了彼得罗夫斯基的借款总额，因为债务总额是一个更加全面的度量债务大小的指标。债务总额/EBITDA比率不超过5的公司可加1分。若比率达到6或7，则得0分。若比率为8或以上，则减1分。
11）经营现金流/总负债：该测试奖励那些能够产生足够现金流来偿还债务的公司（现金流至少占总负债的25%）。只要这种状况持续下去，这些公司就几乎不存在资不抵债的危险。如果该比率小于4，则加1分。
将单个测试结果相加来确定最终的分数。
及格分数
在彼得罗夫斯基最初的9步测试中，5分即为及格分。我做的改变对他的合格线并没有什么影响。我发现，以破产前最近年度财务报表中的数据来看，以破产告终的公司的得分基本上为1～4。
设计这一计分体系是为找出那些面临破产威胁的公司。很显然的是，并非所有得分低的公司都会陷入财务困境，但是我分析过的所有陷入困境的公司得分都很低。
彼得罗夫斯基的测试显示，得分越高越好。例如，得分为7的公司在未来的表现比得分为6的公司更好，以此类推。然而，彼得罗夫斯基的价值型股票观点并不能涵盖所有的股票，我尚未发现有任何迹象表明10分的股票比6分的股票表现更好。
表10-5列出了在2009年前3个月申请破产的14家规模最大的公司的得分。日期栏显示了财务报表数据的日期。例如，12/2008意味着我分析的是截至2008年12月31日的12个月的财务数据。
表10-6列出了14家知名公司的得分。
表10-5 2009年初申请破产的14家规模最大的公司的得分
表10-6 14家知名公司的得分
在上面列出的股票中，只有PALM、来爱德和联合航空的得分低到足够成为破产候选人。网飞的得分高于美孚的事实表明，一旦公司的得分达到6分左右，分数不一定越高越好。需要注意的是，这些测试仅仅衡量公司的财务实力，而非其商业前景或股票升值预期。
计算财务健康状况得分
计算EBITDA可能很耗时。因此，如果可能的话，你可以直接利用财务报表，上面已经计算并列出了EBITDA的具体数值。此外，你还需要知道每只股票的已发行股份数量。
Smart Money（www.smartmoney.com）、福布斯（www.forbes.com）、MarketWatch（www.marketwatch.com）和CNN Money（money.cnn.com）都在利润表上列出了EBITDA，并在资产负债表上列出了流通股数量。
本章的最后列出了一张公司财务健康状况表。当你分析一家公司时，可以复制并使用这张表来记录分数。这个过程看起来很艰巨，但多做几次之后，你应该能够在10分钟内计算出一家公司的得分。
财务健康状况表分为两部分。上半部分用于收集数据并进行必要的计算，下半部分用于记录分数。
计算百分比
财务健康状况工作表涉及两种类型的百分比计算：简单的百分比和年度同比。
简单的百分比，通过用一个数除以另一个数来计算。例如，毛利率是毛利润除以销售收入。如果毛利润是10，销售收入是25，那么毛利率就是10/25=0.40（40%）。
用最新数据除以去年同期值，并从该结果中减1，可以计算出百分比增长率。例如，如果最近的值是10，而1年前的值是7，则：
百分比增长率=（10/7）-1=1.43-1=0.43（43%）
我们的计算以百万为单位，只保留一位小数。
下面的部分展示了如何使用亚马逊2008年底的财务数据来计算其财务健康状况得分。图10-6为Smart Money提供的亚马逊利润表的部分内容，它提供了我们所需要的财务数据。
图10-6 Smart Money提供的亚马逊利润表的部分内容（Smart Money将EBITDA列为单独一项，省去了计算的麻烦）
汇集和计算
表格内容的排序方式便于你从利润表、资产负债表和现金流量表中顺次收集所需数据。本章末尾有财务健康状况表的示例。以亚马逊为例，下面几节将该表分解为单独的部分进行讲解。
利润表
财务健康状况表的利润表部分列出了以下内容。
a）销售收入增长：TTM销售收入_____/1年前TTM销售收入_____=_____%
b）TTM毛利率：毛利润_____/销售收入_____=_____%
c）1年前同期毛利率：1年前同期毛利润_____/1年前销售收入_____=_____%
d）TTM EBITDA：_____
e）净利润增长率：TTM净利润_____/1年前同期净利润_____=_____%
a）记录最新和1年前的销售收入，并计算增长百分比。对于亚马逊来说，销售收入为191.66亿美元（最新）和148.35亿美元（1年前同期），同比增长29.2%。
销售收入增长=TTM销售收入/1年前TTM销售收入-1 =19166/14835-1=29.2%
b）记录最新毛利润（Smart Money上显示的毛利润）和销售收入。对亚马逊来说，毛利润为45.57亿美元，销售收入为191.66亿美元。
TTM毛利率=毛利润/销售收入=45.57/1191.66=23.8%
c）使用1年前同期数据重复步骤b。
1年前同期毛利率=1年前同期毛利润/销售收入=33.88/148.35=22.8%
d）从利润表中摘录EBITDA数字。
TTM EBITDA=11.29（亿美元）
e）记录最新和1年前同期的净利润，并计算增长百分比。对亚马逊来说，净利润为6.45亿美元（最新）和4.76亿美元（1年前同期），同比增长35.5%。
净利润增长率=TTM净利润/1年前同期净利润-1=6.45/4.76-1=35.5%
资产负债表
接下来，填写资产负债表相关数据。
f）总资产增长率：总资产_____/1年前同期总资产_____=_____%
g）总负债增长率：最新总负债_____/1年前同期总负债_____=_____%
h）最新流动比率：流动资产_____/流动负债_____=_____%
i）流动比率（1年前同期）：1年前同期流动资产_____/1年前同期流动负债_____=_____%
j）已发行股份数：最新_____；1年前同期_____；1年前同期×1.02_____
k）总负债/EBITDA比率：最新总负债_____/EBITDA_____=_____
f）记录最新和1年前同期的总资产，并计算变化百分比。对亚马逊来说，最新数据是83.14亿美元，去年同期是64.85亿美元。
总资产增长率=总资产/1年前同期总资产-1=83.14/64.85-1=28.2%
g）记录最新和1年前同期总负债，并计算变化百分比。亚马逊的最新数据为56.42亿美元，1年前同期为52.88亿美元。
总负债增长率：最新总负债/1年前同期总负债-1=56.42/52.88-1=6.7%
h）流动比率是流动资产除以流动负债。按照惯例，流动比率不能用百分比表示，这一步计算的是最新流动比率。对于亚马逊来说，流动资产为61.57亿美元，流动负债为47.46亿美元。
流动比率（最新）=流动资产/流动负债=61.57/47.46=1.3
i）计算1年前同期的流动比率。对于亚马逊来说，1年前同期的流动资产为51.64亿美元，流动负债为37.14亿美元。
流动比率（1年前同期）=1年前同期流动资产/1年前同期流动负债=51.64/37.14=1.4
j）每期末的（普通）已发行股份数显示在资产负债表的最下面。记录最新及1年前同期已发行的普通股数。将1年前同期数字乘以1.02（增长2%）。
已发行股份数=最新4.28亿股；1年前同期4.16亿股×1.02=4.24亿股
k）用总负债（g项）除以EBITDA（d项）计算两者的比率。
总负债/EBITDA=56.42/11.29=5.0
现金流量表
财务健康状况表的现金流量部分只需要两项。
l）TTM经营现金流：_____
m）总负债/经营现金流比率<4：总负债_____/经营现金流_____
l）经营现金流（经营活动净现金净额）在现金流量表的中间部分。记下最新4个季度（连续12个月）的经营现金流。
连续12个月经营现金流=16.97（亿美元）
m）用总负债（g项）除以经营现金流（l项）来计算总负债/经营现金流比率。
总负债/经营现金流比率=56.42/16.97=3.3
计分
这是一项困难的工作。现在剩下的就是在表上填空了。
财务健康状况表的评分分为4个部分：盈利能力、债务和资本、运营效率（生产力）和新增测试（当前的财务实力）。
盈利能力
工作表的盈利能力部分列示如下。
1）净利润是否为正？_____
2）经营现金流是否为正？_____
3）净利润增长率＞总资产增长率：净利润增长率_____%；总资产增长率_____%
4）经营现金流＞净利润：经营现金流_____；净利润_____
1）净利润：使用TTM净利润（e项），如果利润为正，无论多小，均加1分。
净利润为正？645=1[1]
2）经营现金流：用最新的经营现金流（第l项），如果为正，加1分。
经营现金流为正？1697=1
3）ROA：记录净利润增长率（e项）和总资产增长率（f项），如果净利润增速超过总资产增速（ROA增加），加1分。如果两者的增速均为负，但净利润增速的下降幅度低于总资产的降幅，加1分：
净利润增长率＞总资产增长率：35.5%＞28.2%=1
4）收益质量：本项测试比较的是经营现金流与净利润。如果现金流超过净利润，则为正值，如果低于净利润，则为负值。即使两者都是负数，这也是成立的。
例如，如果净利润为-1亿美元，但现金流仅为-1000万美元，仍然加1分。经营现金流量超过净利润，加1分：
经营现金流＞净利润：1697＞645=1
债务和资本
接下来，填写表中的债务和资本部分：
5）总资产增长率＞总负债增长率：
总资产增长率_____%；总负债增长率_____%
6）流动比率≥1年前同期流动比率：
最新流动比率_____；1年前同期流动比率_____
7）已发行股份数≤1年前同期已发行股份数×1.02：
最新_____；1年前同期×1.02_____
5）资产与债务增速之比：资产增速快于债务是好事，反之亦然。如果总资产增速（f项）超过总负债增速（g项），则加1分。如果负债增速为负，但资产下降幅度小于负债降幅，也加1分。
总资产增长率＞总负债增长率：28.2%＞6.7%=1
6）营运资本：如果最新流动比率（h项）等于或超过1年前同期（i项），则加1分。
流动比率≥1年前同期流动比率：1.3＜1.4=0
7）已发行股份数：如果最新已发行股份数（j项）小于或等于1年前同期上浮2%（j项），则加1分。
已发行股份数≤1年前同期已发行股份数×1.02：428＞424=0
运营效率（生产率）
接下来，记录运营效率（生产率）得分。
8）毛利率＞1年前同期毛利率：毛利率_____%；1年前同期毛利率_____%
9）销售增长率＞资产增长率：销售增长率_____%；资产增长率_____%
8）毛利率：如果最新毛利率（b项）超过1年前同期（c项），则加1分。
毛利率＞1年前同期毛利率：23.8%＞22.8%=1
9）资产周转率：在理想情况下，销售增长速度应快于资产增长速度。如果销售（收入）增速（a项）超过总资产增速（f项），则加1分。在某些情况下，如果销售收入降幅低于资产降幅，也加1分。
销售增长率＞资产增长率：29.2%＞28.2%=1
新增测试：当前的财务实力
最后，计算当前财务实力的分数。
10）总负债/EBITDA比率_____（0～5=1；8及以上=-1）
11）总负债/经营现金流比率_____（＜4=1；负现金流=0）
10）总负债与EBITDA之比：EBITDA是衡量偿债和纳税可用现金的指标。因此，债务与EBITDA之比越低越好。记录总负债/EBITDA比率（k项）。如果比率等于或小于5，加1分。如果比率为8或更高，或EBITDA为负数，则减1分。
总负债/EBITDA=5=1
11）总负债与经营现金流之比：如果负债总额（g项）除以经营现金流（步骤2）之比小于4，则加1分。如果比率为4或更高，或现金流为负数，则不加分。
总负债/经营现金流比率：5642/1697=3.3=1
亚马逊的9分表明，你不必担心这家在线零售巨头的财务实力——至少在它公布下一个季度报告之前不必担心。
得分在4分或以下的公司从财务健康的角度来看是有风险的，应该规避这类公司。得分为5或更高的公司破产风险并不高，但这就是得分的全部含义。没有数据证实得分高的公司股票表现一定优于得分低的公司。
[1] “=”表示记1分，余同。