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价值分析过程
未知
价值分析过程
价值分析过程如下（虽然细节不同）。
●分析师数据解析。
●估值。
●确立目标价格。
●行业分析。
●商业计划分析。
●评估管理质量。
●财务健康状况分析。
●盈利能力和成长性分析。
●察觉危险信号。
●重要股东持股分析。
●股价走势图。
每个步骤都有相应的分析工具，本书的第二部分已详细说明。本章假设你熟悉这些分析工具。
本章最后说明了何时应出售，这对于价值型投资者是关键的决策。
从至少10个，最好是20个候选股开始，你可以比较它们，并在逐步完成分析步骤时放弃最弱的竞争者。务必通过快速资格预审分析（见第15章）筛选你的候选者，这样你就不会浪费时间去分析不符合你投资策略的股票。
一旦完成任何一项测试，就可以放弃某一股票，这样你就可以专注于最可以盈利的候选者。
第一步：分析师数据解析
首先分析分析师的评级和预测。
情绪指数
情绪指数通过比较强烈推荐买入、买入、持有、卖出和强烈推荐卖出评级的数量衡量市场的热情。负面情绪分数意味着大多数分析师都在推荐卖出，这些常是最有价值的候选股。例如，波音在每股30美元的波动范围内交易，在回升至每股70美元之前，其情绪指数跌至-14。
得分高达1或2的股票也可能是价值候选股，但3及以上的分数反映了人们对价值股的过剩积极情绪。
表16-3显示了分析师预测的分布及9个潜在候选股的情绪指数。
表16-3 分析师预测的分布及9个潜在候选股的情绪指数
注：每个强烈推荐买入计1分，每个持有、卖出或强烈推荐卖出计-1分，买入计0分。
大多数候选股情绪指数稳定为负数，所以只有美国公共教育会被这项测试自动排除。
利润增长预测和趋势
分析师的利润增长预测和最近的预测变化将帮助你排除不良价值候选股。
利润增长预测
下跌或者至少持平的利润增长预测趋势，说明候选股可能为价值股。看看当前和下一年的利润增长预测，如果2年的年同比利润增长预测有1个高于5%，则排除该候选股（见表16-4）。
表16-4 分析师当年和下一年的年同比利润增长预测
美国生态学下一年利润增长预测为18%，排除该候选股。
预测利润趋势
分析师在收到新消息时会更改其预测。最佳价值股会显示负利润预测趋势。一个持平的趋势，即正负两个方向的变化都不到0.02美元，是可以的。积极的预测趋势表明情绪改善，这意味着股票市场价格正在复苏，对价值型投资者来说此时已经太晚了。对于此检查，趋势是当年和下一年的当前价格和90日前预测之间的差异。0.05美元的正趋势意味着当前的预测比90日前的预测高出0.05美元。表16-5显示了幸存候选股的利润趋势。
表16-5 利润趋势 （单位：美元）
蔻驰下一年的利润趋势为0.05美元，应被排除。
惊喜历史
价值候选股最近的意外收益可能为负。但是，价值分析过程不使用惊喜历史数据。
收入预测
当找到候选股时，分析师会将收入增长预测下调至持平或下跌。与惊奇历史一样，收益预测不会用在价值分析过程中。
分析师研究报告
如果你在挑选价值候选股方面做得很好，会发现关于你候选股的大多数分析师研究报告都为负面基调，尽管它们包含了难以获得的相关背景和行业信息。阅读这些你可以找到所有分析师报告中包含的信息，但忽略买入/卖出建议。
第二步：估值
衡量股票当前价格的预期并确定买入/卖出目标价格是价值投资的关键。GARP（以合理的价格增长）策略不适用于价值分析。
隐含增长率
第5章的表5-1列出了股票P/E隐含的增长率。关注比其正常增长率至少低50%的价值候选股。
例如，假设你确定了一个候选股，并希望它在恢复时恢复早期15%的年均利润增长率。在这种情况下，当前价格应该反映不超过15%正常增长率的一半，即7.5%。
使用P/S估计隐含增长率
由于许多价值候选股会报告亏损而非收益，因此你不能使用P/E来查看隐含增长率。不过，你的候选股仍将报告销售情况。因此，你可以使用P/S而不是P/E。
P/E和P/S与公司的净利润率（净利润/销售收入）相关。
P/E=（P/S）/净利润率
使用P/S估计隐含增长率，但在公司恢复时使用预期利润率（标准利润率）。你可以通过查看历史利润率来估计标准利润率。
你可以在MSN Money或晨星的关键比率报告中查看历史利润率。表16-6显示了每个剩余候选股的历史年利润率，以及我预估的标准利润率。LFY代表最近1年，LFY-1代表1年前，依此类推。
表16-6 历史和预期利润率
在通常情况下，你应该给最近年度比早年更高的权重。但是，通用电气是该规则的例外。虽然通用电气的信贷部门是近年来最大的利润贡献者，但可能永远也不会恢复其昔日的辉煌。
你可以在大多数金融网站上找到当前P/S。使用当前P/S和你估计的标准利润率来计算隐含P/E。
隐含P/E=（P/S）/标准利润率
在计算隐含P/E时，请使用利润率的十进制版本，而不是百分比（如0.18，而不是18%）。表16-7列出了剩余价值候选股的隐含P/E。
表16-7 候选股的隐含P/E
根据财务预测中心（www.forecasts.org），2009年5月，AAA公司债券利率为5.5%。表16-8显示了表5-1的相关部分。它显示对应不同P/E和公司债券利率的隐含增长率。例如，该表显示对应于20倍P/E和5%债券利率的隐含增长率为7%。2009年5月，5.5%的债券利率需要平均5%和6%公司债券利率对应的隐含增长率。例如，对于20倍P/E，隐含增长率为8%。
表16-8 对应不同P/E和公司债券利率的隐含增长率
表16-9显示了剩余价值候选股的隐含增长率。
表16-9 隐含增长率
四舍五入后，FMC和沛齐的隐含增长率为7%。合格价值候选股目前的交易价格对应的隐含增长率应不超过公司恢复时预期增长率的50%。因此，你必须预测FMC和沛齐在恢复时每年的利润至少增长14%。
对于其他候选股来说也是如此，只是它们的基准要低得多。例如，你只需要联邦快递每年将利润提高3%。
P/S估值检查
根据定义，价值候选股必须以较低的估值进行交易，而不是历史水平。你可以在晨星的10年估值报告（可从估值比率菜单中获得）和MSN Money的10年关键比率报告中看到历史估值比率，可追溯到10年前。表16-10显示了晨星报告中候选股的历史P/S。
表16-10 候选股的历史P/S
美国资本战略、BJ服务、通用电气和沛齐的交易价格低于历史估值。联邦快递的交易价格也低于历史估值，但差距不大。FMC或多或少地处于其历史估值范围内。因此，进一步分析FMC没有意义。
第三步：确立目标价格
有5只候选股通过了隐含增长率和P/S估值分析。现在开始讨论并确定最高买入价和目标卖出价的范围。
首先假设公司将在某个时刻恢复盈利，称之为目标年份。然后计算该日期的目标价格。报告目标年度结果之时为目标日期。例如，如果你认为公司将在截至2010年12月的财务年度恢复盈利，那么目标日期将是2011年初。如果公司比你预期的还晚一年恢复，那么这不是一场灾难。该事件只会推迟你获利的日期，但不会对结果产生重大影响。
目标价格的计算涉及使用历史收入数据来预测未来收入增长。
制定目标销售价格范围方法如下。
●估算目标年销售收入。
●估算（目标年度末）已发行股票。
●使用步骤1和步骤2的结果计算每股目标销售收入。
●估算预期目标P/S范围。
●使用步骤3和步骤4计算目标价格范围。
你的最高购买价格是最低和最高目标价格平均值的50%。
你可以使用此步骤预测未来几年的目标价格。目标价格日期始终是公司报告其目标年度结果后的第二天。
我将使用沛齐为例演示该过程。其财务年度于5月结束，我使用2011年作为我的目标年份。沛齐可能会在2011年6月或7月报告其截至2011年5月的财年的业绩。
你可以使用MSN Money的10年关键比率和10年财务报表报告或晨星的10年收入报告（可从财务报表菜单中获取）进行分析。如果在开始之前打印好相应的报告，你会发现分析速度能变快。
步骤1：目标年销售收入
首先回顾一下最近1年的收入。没有必要使用10年前的数据，通常最近五六年的就足够了。表16-11显示了沛齐的历史收入。
表16-11 沛齐历史收入 （单位：百万美元）
接下来，计算每年的收入增长金额，而不是百分比（见表16-12）。
表16-12 沛齐的历史收入和同比收入增长 （单位：百万美元）
在过去5年中，沛齐平均每年增加1.67亿美元的收入。然而，在最近几年中，这些数字在1.8亿美元上下徘徊，所以我在预测中使用了1.8亿美元。表16-13为添加了预测的收入增长表。
表16-13 沛齐的历史收入和同比收入增长与预测 （单位：百万美元）
因此，沛齐的目标年度2011年的年收入为24.75亿美元。
以上假设最近的增长趋势将继续。当然，情况并非总是如此。如果你有更多的信息，请修改你的预测。
步骤2：已发行股票
接下来，估算目标年度末的已发行股票数。许多公司持续增加流通股，因为它们发行股票用于筹集现金、收购或为员工股票期权分配股票。与之前一样，使用历史数据为例。表16-14显示了沛齐的历史已发行股票。
表16-14 沛齐的历史已发行股票 （单位：百万美元）
沛齐每年增发约150万美元，但随后在截至2008年5月的财年花了10亿美元回购股票。目前尚不清楚沛齐是否会再做一次回购。我认为其份额在未来3年内将保持不变。表16-15添加了我的预测值。
表16-15 沛齐的历史和预测已发行股票 （单位：百万美元）
步骤3：每股目标销售收入
正如EPS是年收益除以已发行股票一样，每股销售收入是年收入除以已发行股票。
我预计沛齐目标年收入24.75亿美元，已发行股票3.605亿美元。所以我预计其目标每股年销售收入是6.87美元。
步骤4：预期目标P/S
研究发现，将公司的估值与其自身的历史波动范围进行比较，而不是与竞争公司或整个股票市场相比，可以更好地预测其未来价格。
虽然P/E是最值得关注的估值指标，但它对我们来说太不稳定了。此外，当盈利非常低或为负时，P/E并无用处。相反，我们将使用更稳定的P/S。表16-16显示了沛齐的历史P/S。
表16-16 沛齐的历史P/S
近年来的数据通常比早年的更有意义。在进行分析时，忽略外围数字（超出正常范围）。
在最近4年中，沛齐的P/S维持在相对较小的6.2～8.4范围内。在此之前，其比率要高得多。虽然我通常会关注最近5年的数据，但考虑到LFY-4到LFY-3比率的突然下降，我怀疑沛齐将来能否以两位数的P/S进行交易。
因此，我估计沛齐的目标年度P/S范围为6.2～8.4。
步骤5：目标价格
P/S是股价除以每股销售收入，也可以这样表示：
股价=每股销售收入×P/S
例如，如果每股销售收入为10美元且P/S为2，则股票的交易价格为20美元。
所以目标价格公式是：
目标价格=目标年度每股销售收入×目标年度P/S
我估计目标年度每股销售收入为6.87美元，目标年度P/S范围为6.2～8.4。四舍五入到最接近的美元后，沛齐的目标年度价格范围是43～58美元，平均目标价格是50.50美元。
沛齐的最高购买价格是平均目标价格的50%，即每股25.25美元。当我进行分析时，沛齐以每股27美元的价格易手。因此，基于目标价格计算，沛齐的交易价格高于其最高买入价。
鉴于这些数字，你可以等待沛齐降到每股25.25美元或更低的价格再买入。
第四步：行业分析
与成长投资策略不同，价值投资不是选择热门行业中最强大的参与者。价值分析主要关注候选股，而不是其行业。即便如此，行业分析的某些方面也需要价值投资者关注。
行业增长
根据MSN Money的盈利增长率报告，沛齐处于计算机服务行业。分析师预测，该行业2009年4月的年盈利增长率为16%。如表7-1（第7章）所示，预计当行业盈利增长率达到预期的30%，平均年收入增长率为11%时，它是价值型投资者的最佳选择。
较高的预期行业增长预测，比如15%，意味着高预期，会对价值投资者产生困扰。然而，高预期行业增长并不是一个不合格的因素。唯一不合格的行业增长因素是增长太慢，即不到3%。
行业集中度
集中度反映了同一行业中竞争公司的数量。集中行业，主要竞争者较少；零散行业，竞争者众多。集中行业的公司通常比零散行业的公司更有利可图。
在查看雅虎的业务摘要（简介）报告、路透社的公司简介及沛齐自己网站上的信息后，我发现沛齐主要为小企业提供代发工资和员工福利外包服务。虽然其他公司提供类似服务，但沛齐是唯一一家针对小型企业的全国性公司。除了有针对性的客户群体外，只有少数竞争者提供代发工资服务。因此，沛齐所处的行业被归为集中。
行业评价
调查贸易出版物网站和谷歌新闻，查看沛齐有无重大负面消息。
第五步：商业计划分析
利用商业模式分析评估可能影响公司成功的公司商业计划特征。使用商业计划计分卡记下每个类别（如下详述）对应的分数。按1、-1和0对每个类别进行评分，分别对应于商业计划优势、劣势和不适用。第8章介绍了如何进行商业计划分析。
品牌识别
沛齐是唯一专注于小型公司的薪酬服务提供商，在其目标客户群中众所周知。但是，小型公司对价格非常敏感。沛齐的品牌可能不足以应对当地资源的价格竞争。因此，沛齐没有品牌识别优势，不加分。
其他进入壁垒
沛齐在全国设有100多个办事处，对于试图进入市场的新竞争者来说，它是一个强大的竞争对手。我认为进入门槛很高，沛齐加1分。
分销模型/分销渠道
沛齐使用自己的销售团队直接向潜在的小型公司客户推销。分销不是问题，不减分。
产品使用寿命/产品价格
产品使用寿命与服务提供商无关，不加分。
供应渠道/供应商数量
对于大多数服务提供商而言，获取所需的产品和材料不是问题，不减分。
可预测的收入流
除非出现问题，否则小型公司不太可能更换工资代发服务提供商。沛齐的收入来源是可预测的，加1分。
客户数量
沛齐为超过50万家小型公司提供代发工资服务，加1分。
产品周期
产品周期与大多数服务提供商无关，不加分。
产品与市场多样化
理论上，沛齐的代发工资和福利外包服务是单一产品。然而，其市场包括许多不同的业务部门，因此它符合多样化要求，加1分。
原生增长与收购增长
沛齐通过原生增长和收购实现了增长，不减分。
商业模式分数
沛齐的商业模式得分为4分，这很好。商业模式分数最适合用于在竞争价值候选股之间做出选择。
第六步：评估管理质量
核心高管和董事会质量
乔纳森·贾奇自2004年以来一直担任沛齐的首席执行官。在此之前，他曾担任信息管理软件公司的首席执行官。董事会主席托马斯·戈利萨诺于1971年创立了沛齐。大多数外部董事会成员都是投资经理，而不在与沛齐运营相关的业务部门工作。总的来说，我认为沛齐的管理质量是可以接受的。
清洁会计/收益增长稳定性
清洁会计测试加总了公司年度利润表中的一次性费用和非经常性费用，并将该总额与年销售收入进行比较。如果非经常性费用占销售收入百分比在过去5年平均低于3%，则该测试判断公司的会计是清洁的。
非经常性费用在路透社和MSN Money收入报表中标注为“异常费用（收入）”。非经常性费用占销售收入百分比为4%或更高，虽然不算危险信号，但值得注意。
沛齐在其利润表中没有显示任何一次性或非经常性费用，其会计是清洁的。
盈利增长稳定性测试需要检查公司的季度收益历史，以计算收益波动性。你可以在Earnings（www.earnings.com）上找到EPS。如果你将EPS录入到类似表16-17中，则更容易评估收益波动。
表16-17 沛齐季度收益历史（EPS）
在2008年和2009年全球经济面临冲击的背景下，沛齐的季度盈利增长仍非常稳定。我认为沛齐在此类别中“非常出色”。
股权
根据雅虎的知情人士名单，沛齐CEO乔纳森·贾奇持有10.5万股，CFO约翰·莫菲持有5.8万股。创始人兼董事会主席汤姆·格利萨诺持有7.3万股。此外，路透社的高管和董事报告显示，贾奇持有90万股员工股票期权计划，莫菲持有10.3万股股票期权。
在理想情况下，你希望看到CEO和CFO持有数百万股。沛齐的CEO贾奇接近，但CFO不符合这一标准。尽管如此，我仍将沛齐评为股票所有权类别中的“好”。
第七步：财务健康状况分析
评估财务健康的目的是确定公司是否具有经济实力，其股票能否成为候选股。
在以下情况下，公司通常遇到了财务困难。
●它是一家受挫烧钱公司，这意味着它正在消耗现金并且有可能用完。
●它是债务负担过重的公司，通常以前是盈利的公司，但由于目前的困难无法偿还债务。
价值候选股更有可能成为潜在的债务负担过重公司而非潜在的受挫烧钱公司。
潜在的受挫烧钱公司可以使用现金燃烧器法分析进行评估，而对潜在负担过重的债务人则需要进行详细的财务健康测试评估（见表16-18）。
表16-18 财务健康测试评估
你可以在许多金融网站上找到杠杆率（总资产除以股东权益），包括MSN Money，以确定最适合你候选股的测试。
沛齐的资产负债表上没有长期债务，其总债务和长期债务/权益比率均为0。然而，沛齐的资产负债表在流动负债类别中列出了约39亿美元的“客户资金债务”。所以尽管没有长期债务，但沛齐的杠杆比率仍为4.3，这要求我们对其进行详细的财务健康测试。
详细的财务健康测试
第10章介绍了如何进行详细的财务健康测试，我在这里只描述结果。
●净收入为正：沛齐过去12个月的净收入为正数，加1分。沛齐的12个月净收入为5.76亿美元，加1分。
●经营现金流为正：沛齐的经营现金流为7.25亿美元，加1分。
●净收入增长：沛齐的净收入增长率为12%，超过其净资产增长率的15%，加1分。
●经营现金流：经营现金流超过净收入，加1分。
●资产增长：资产减少15%，总负债减少4%。不加分，因为其总资产增长并未超过总负债增长。
●流动比率：此测试要求流动比率必须等于或大于去年同期。沛齐的1.1流动比率在两个时期都相同，加1分。
●已发行股票数：沛齐的已发行股票数与上年同期相比有所下降，很容易达到总股本不得增加超过2%的要求，加1分。
●毛利率：沛齐的毛利率与上年同期相同，不加分。
●销售增长：销售收入增长9%，而总资产减少15%，沛齐满足销售增长超过资产增长的要求，加1分。
●总负债/EBITDA：沛齐的总负债41.13亿美元是其7.96亿美元EBITDA的5.2倍，超过了此类别中获得分数所需的5.0最大比率，不加分。
●总负债与经营现金流：沛齐的总负债是其7.25亿美元现金流量的5.7倍，高于此类别中可获得1分的4.0比率，不加分。
沛齐得7分，通过测试。
第八步：盈利能力和成长性分析
当数字看起来很糟糕时，价值投资策略会建议买入。利润率可能下降，销售增长可能已停滞，甚至变为负数，盈利可能已转为亏损。价值投资策略基于回归均值的原则。
回归平均值表明异常高的数字将会下降，异常低的数字将回升到历史值。例如，与其自身的历史值或行业平均值相比，报告异常高的营业利润率的公司可能会在未来几个季度中利润率下降，反之亦然。如果成长型投资者认为公司利润率高于平均水平或利润率上升，那么价值型投资者应将其视为潜在的卖出信号。
价值投资通常是购买股价低于历史范围的，以前盈利的公司的股票，避开具有负现金流、不稳定运营和利润率或异常低的长期ROA（低于5%）历史的公司。
但是，2008～2009年，低迷的市场为价值投资者带来了不寻常的机会。尽管沛齐的股价随市场下跌而且增长停滞不前，但除净利润率外，其盈利能力指标仍在历史范围内。沛齐的主要运营数据如表16-19所示。
表16-19 沛齐的主要运营数据
沛齐的ROA、经营现金流和EBITDA如表16-20所示，其盈利能力与历史数据一致。截至2008年11月财季的负现金流量好于2007年同期的-1.482亿美元，反映了季节性因素。
表16-20 沛齐的ROA、经营现金流和EBITDA
注：数据均为年化数据。
对于价值型投资者而言，经营现金流是一个特别重要的考虑因素。寻找具有创造正经营现金流的可靠记录的公司，即使其目前的数字可能是负数。
虽然净利润率下降，但在目标价格计算的第三步中，我预计其2011年销售收入为24.75亿美元。假设沛齐的净利润率回升至29.8%，即2008年的数字，其净收入将达到7.375亿美元，相当于每股2.04美元，基于我预计的3.61亿股流通股计算。
第九步：察觉危险信号
对于价值型投资者而言，没有必要在意预示着盈利不足的危险信号，因为在大多数情况下，候选股的收益已经下降。但是，他们仍然需要评估盈利质量问题。
资本支出与折旧
精明的管理者知道，即使在困难时期，他们也必须继续投资新的资本设备。一般而言，资本支出至少应与折旧相等。
你可以在现金流量表中找到折旧和资本支出。有些网站将折旧和摊销合并为一个项目。不要使用那些，你只需要折旧。MSN Money和路透社均提供折旧数据。表16-21显示了沛齐的折旧和资本支出。
表16-21 沛齐的折旧和资本支出 （单位：百万美元）
该数据显示，沛齐仍在继续投资新的资本设备。警惕那些习惯性减少资本设备支出而折旧未同步降低的公司。
第十步：重要股东持股分析
总内部人士持股水平是价值型投资者唯一关注的所有权因素。
内部人士持股水平超过55%的股票存在潜在问题。雅虎的关键统计报告显示，沛齐的内部人士持股水平为11%。
在大幅抛售股票后，首席执行官或CFO等主要内部人士购买大量股票可能表明这些内部人士对公司的未来充满信心。然而，内部人士买入是次要信号，并不像其他因素那么重要。
机构占股数据的缺点是缺乏及时性。如果该公司已公开发行数月，则其机构占股一般不到已发行股票数的50%。但是，充其量机构占股数据只能帮你进一步确认你已经确定的结论。
第十一步：股价走势图
注意股价与200日移动均线之间的关系。最佳价值候选股的交易价格应低于或接近200日移动均线。警惕交易价格比其200日移动均线交易价格高出10%以上的股票。这通常意味着你来晚了。
当我检查时，沛齐的股价接近200日移动均线。