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1
推荐序一
未知推荐序一在投资市场上，有许许多多种理论。但是，我经常和大家说，其实我们根本不需要那么多的理论。我有一句玩笑话：人这一辈子，只要能学到沃伦·巴菲特十分之一的本事，赚到他百分之一的钱，或者学到他百分之一的本事，赚到他千分之一的钱，也就够用了。想想看，这句话虽然是玩笑，但是讲的绝对没错：巴菲特身价几千亿人民币，千分之一难道还不够用吗？既然学巴菲特就足够，
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2
推荐序二
未知推荐序二成功的投资者，就如同成功的医生一样，必须对各种数字所表示的复杂事实有很好的理解，而且要将其适当地应用于现实生活中。但如果投资的艺术真的简单易懂，并能被轻松掌握，那么社会就不会有贫困阶级和中产阶级了。尽管如此，还是有很多经验教训需要学习。想要成为一个成功的投资者，学习是必不可少的。证券价格就像海浪一样波动——一会儿平静无波，一会儿又波涛汹涌。
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3
前言
未知前言当《本杰明·格雷厄姆论价值投资——华尔街教父的投资锦囊》于1994年出版时，读者经常问我，是否打算写一本《格雷厄姆和多德让投资更容易》。当然，他们所指的是《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆和戴维·多德。我写的那本书似乎不能满足他们的需求。其实，我在那本书中讲述了推动证券分析领域向专业化发展的驱动力——格雷厄姆的故事，讲述了他戏剧性的一生，以及他的
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4
价值投资概述
未知价值投资概述价值投资者购买一家公司的股票时，如同购买整个公司，其很少关心股市短期的波动、政治环境或其他外部因素。价值投资者购买一只股票就和他正在购买一家街角的商店一样，看起来就是这么简单。在这个过程中，他可能会思考一系列问题：这家小商店的财务状况是否稳健？我是否会因此承担巨额债务？购买价格是否涵盖了建筑物和土地价值？商店能否创造稳定且强劲的收入流？
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5
从基础做起
未知从基础做起现在的投资者可能会通过目前流行的一个词——“自下而上的投资策略”，来了解价值投资。塞斯·卡拉曼，一名来自波士顿的成功的投资经理，将格雷厄姆的多种理念诉诸实践，其被称为“自下而上的投资者”或“微观投资者”。《格兰特利率观察家》双周刊的出版人詹姆斯·格兰特这样评价塞斯·卡拉曼：“即使他对戈尔巴乔夫、德国债市、商业周期或全球债券收益率曲线有什么
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6
价值投资巨星
未知价值投资巨星即使有像巴菲特和卡拉曼这样享誉盛名且战绩卓越的价值投资者，安德鲁·巴里在1995年《巴伦周刊》介绍九旬高龄的证券投资者欧文·卡恩时，仍然指出：“如今华尔街上能被称为纯粹价值投资者的人寥寥可数。”5尽管如此，价值投资者所取得的成就却是斐然的，并且其中最为成功的投资者几乎都是本杰明·格雷厄姆的门徒。 1976年，巴菲特在哥伦比亚大学追悼格雷厄
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7
大师之声
未知大师之声毫无疑问，本书的撰写倚仗于当代众多价值投资者的宝贵建议和智慧，尤其是巴菲特。如果说格雷厄姆是“安全的价值投资”这座果园的园丁，那么巴菲特就是果园中首屈一指的硕果。据与巴菲特一同曾在哥伦比亚大学接受格雷厄姆教导的同窗说，除了年龄不同，巴菲特和格雷厄姆两个人在思维逻辑、性情和道德观念方面惊人地契合。例如，他们都喜欢开玩笑，即使是那些毫无新意的笑话
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8
为什么不是每个人都做价值投资
未知为什么不是每个人都做价值投资格雷厄姆也百思不得其解，为什么价值投资的理念已经流传多年，并已被证明是成功的，但是还是很少有人去尝试？有些投资方法明明切实可行，但是它们依然很少被人采用，考虑到证券市场中有那么多专业的投资者，这实在是太奇怪了，而我们的事业和声誉正是建立在这个难以置信的事实上。7 多年来，格雷厄姆所教授的价值投资总是风靡一时又沉寂一时。当
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9
小玩家们感觉到力所不及
未知小玩家们感觉到力所不及即使如此，一些投资者，尤其是外行人，还是对价值投资理念望而却步。因为，他们担心这些理念过于复杂，以至于在价值投资这个竞技场上自己无立足之地，而那些更老练的玩家将掌控全局。其实，对于那些愿意一步一个脚印学习的人来说，这些理念并不难。尽管我鼓励本书的读者们尽可能多地了解股票及估值方法的知识，但是真正需要掌握的核心概念也就十几个。一
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10
选择多的是
未知选择多的是然而，当机构投资者在价值投资这座果园里采摘时，他们并没有将所有果实都收入囊中。大型共同基金就像一个行动缓慢的巨人，有能力摘到树顶上的果子，却无法看到那些长在低处或隐藏在树叶中的丰盛果实，而个人投资者，身材矮小却行动敏捷，所以能够与巨人并驾齐驱并同样收获累累。在1974年格雷厄姆所写的一篇文章中，他解决了小型投资者的困惑：我坚信，拥有正确
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11
财力过于雄厚，一些公司却迷惘了
未知财力过于雄厚，一些公司却迷惘了巴菲特麾下的伯克希尔公司就是展现机构投资者所面临各种困难的典型例子。和众多巨型共同基金的管理人一样，巴菲特只能大量买进某一只股票，如果不这样做，可能他就会发现自己持有数千家公司各种不同价位的股票，所持有的小额股份混乱得难以管理。如此一来，管理成本及管理失控风险所致的损失都将是天文数字。这并不意味着巴菲特抛弃了格雷厄姆和
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12
市场操纵
未知市场操纵个人投资者总是担忧，像巴菲特这样的大型投资者会为了谋取自身的利益操纵市场，从而攫取查尔斯·道所谓的“散户的利益”。投机和操纵行为，在查尔斯·道所处的时代，的确特别猖獗，但那时市场尚未建立起严格的证券交易制度，证券交易委员会也并未成立。在目前的监管条例下，虽然市场操纵也会偶尔出现，但发生概率已经极小了。此外，尽管市场操纵在他那个时代宛如“家常便
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13
是一种哲学，而非一个简单的公式
未知是一种哲学，而非一个简单的公式一些对价值投资持批评态度的人不认为价值投资是有效的，因为没有重复的统计、实证或数学证据可以证明它是有效的。实际上，已经有学术研究可以证明价值投资理论了。那些直接受教于格雷厄姆的投资者谨慎地解释：格雷厄姆和多德所著的《证券分析》及格雷厄姆的《聪明的投资者》并非供专业投资人士阅读的指导手册，也不是实验室手册；价值投资原则更多
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14
三个关键概念
未知三个关键概念当巴菲特谈起所接受的格雷厄姆的教导时，他说自己在哥伦比亚大学学到的最重要的两件事情是： ·正确的态度 ·安全边际的重要性若留意巴菲特的演讲和伯克希尔公司的年报，你会发现格雷厄姆的第三个关键概念在其中反复出现，那就是： ·内在价值以上三者是价值投资哲学得以建立的基石，尽管我们会在后续章节中详细阐述，但是它们值得读者们先做了解。
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正确的态度
未知正确的态度想要成功，价值投资者必须对投资树立正确的态度，尤其是厌恶投机行为。格雷厄姆强调，投机并非投资，弄清二者的区别至关重要。那么，区别究竟是什么呢？说到投机，我们很容易被油嘴滑舌的专家欺骗，深奥的词汇、复杂的数学演算公式及高深的概念，这些就是他们想让我们信任并委托他们进行投资的理由。有时候我们甚至亲自参与了骗局，正如格雷厄姆和多德所说，我们屈服
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安全边际
未知安全边际对于学习投资的学生来说，只要提到格雷厄姆，他们立马就会联想到“安全边际”。这并不是一个深奥的概念：安全边际就是女孩子在外约会时，以防需要打车回家而准备的额外零钱。没有什么比突如其来的逆境更能打乱投资的目标了，但灾祸在所难免：投资决策所依赖的信息可能有瑕疵；投资者所投资公司的魅力十足的CEO可能在塔希提岛度假时意外失踪；投资者刚刚投资的酿酒厂
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内在价值
未知内在价值如前所述，价值投资就是寻找名义价值等于或小于内在价值的证券标的。这些标的可以一直持有，直到投资者有足够强烈的动机抛售它们。例如，股票价格已经上升；某项资产价格已经缩水；政府债券已经不能给投资者带来和其他证券相同的回报了。在这种情形下，最有利可图的路径就是抛售这些证券，然后转而投资其他内在价值被低估的标的。格雷厄姆并非创造“内在价值”这一概念
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道式理论的传承
未知道式理论的传承查尔斯·道在1900年5月18日的一篇专栏文章中写道：“长远来看，价值决定价格，这种假定总是安全的。价值与当前的波动无关。一只毫无价值的股票可以和最好的股票一样，轻易地上涨5个百分点，但是随着价格的持续波动，优质的股票将最终达到其投资价值，而差的股票则会沦为赌桌上的筹码，甚至只剩下表决权。”13 在1940年那版的《证券分析》中，格雷厄
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巧妙的科学
未知巧妙的科学在伯克希尔公司1994年的年报中，巴菲特花费了大量的笔墨来解释他是如何追求内在价值的。和大多数投资者所预期的一样，巴菲特会定期报告伯克希尔的每股账面价值。“正如我们经常告诉你的那样，内在价值是重点所在，虽然我们无法准确计算它，但对其进行估值是必不可少的。”15他继续说道，“我们将内在价值定义为一家企业在存续期间能产生的现金流的折现值。”尽管
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结论
未知结论价值投资理念适用于所有证券，包括优先股、市政债、公司债及共同基金。自《证券分析》和《聪明的投资者》最后一次修订以来，每种证券都经历了相当大的变化，但价值投资的基本原理仍然适用。受篇幅所限，本书的重点将聚焦在普通股上。在接下来的章节里，我们将通过学习如何在资产负债表中识别安全性及在利润表中识别增长前景，来进一步研究安全边际和内在价值。格雷厄姆的一
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请记住
未知请记住 ·价值投资让许多投资者保持了每年17%甚至更高的稳定回报率，这与“由于所有投资者能够在同一时间了解到相同的信息，因此市场是有效的，没有人能战胜市场”这一观点相悖。“如果市场是有效的，那我将成为街头拿着易拉罐的流浪汉。”巴菲特说道。17 ·与投机不同的是，投资行为强调资本的安全性及对适当回报的合理预期。 ·不要赌市场涨跌。从长远来看，证券价值决定
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所见即所得的投资
未知所见即所得的投资一般来说，内在价值被理解为由既定事实所支撑的价值，如资产、盈利、股息和明晰的前景等，而非由于人为操纵或心理失衡所决定的市场报价。2 一些证券分析师认为，在资产负债表中能挖掘到的“事实”屈指可数，但另一些人则不以为然。观念相左的人往往形成相互竞争的阵营，即使在价值投资者中也是这样。数字有多可靠格雷厄姆是“创造性会计”的坚定批评者，有
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伟大的论战
未知伟大的论战沃尔特·施洛斯和欧文·卡恩都是经验丰富的投资者，曾与格雷厄姆一起学习和共事过，但他们依然强调资产负债的重要性，而巴菲特则更侧重于利润表。他们三个人都是成功的投资者，都赚到了钱。施洛斯在第二次世界大战后退伍，加入了格雷厄姆–纽曼公司，并于1995年离开，自立门户。自标准普尔500这一指数创建之日起，他的投资收益率就从未跑输过。39年来，他运
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平衡的观点
未知平衡的观点格雷厄姆自己也认识到，资产负债表和利润表之间的争论有其合理性。不可否认的是，收入是投资者明智选股时的一个重要考虑元素。格雷厄姆和多德指出，一只股票的价值完全取决于它未来的盈利能力，但格雷厄姆认为这个论点也并非万无一失：多年来的观察告诉我们，投资者的大部分损失主要来自在商业环境大好时买入了低质量的股票。这些投资者将标的公司当时良好的盈利水平
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资产负债表和利润表相辅相成
未知资产负债表和利润表相辅相成事实上，想要全面地了解一家公司，我们必须同时观察和分析资产负债表和利润表。我们可以进行“价值的双重测试”，一个测试针对资产负债表的信息，另一个则针对利润表的信息。9 在评估一家公司的投资潜力时，有三个主要元素需要研究。前两个可以从资产负债表中找到，第三个则需要从利润表中获得： ·资产的数量和质量可以说明公司的稳定性和安全性，
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令人舒适且甜蜜的惊喜
未知令人舒适且甜蜜的惊喜对于价值投资者来说，第一个要遵守的原则就是不要赔钱。基于此，任何关于资产负债表的基础培训都是值得的。资产负债表所传递的信息可能是负面的、正面的或者中性的，它会告诉你这家公司是否濒临破产，或者业务是停滞不前，还是在稳健运营。资产负债表中的数字还暗示了公司内在价值的下限——股价低于这个价格时，这个公司就是真正的便宜货。资产负债表既能
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资产负债表是什么
未知资产负债表是什么资产负债表有时被称为状况表，这种表述可谓恰如其分。它是一张财务“快照”，拍摄于公司生命的某一特定时刻，比如一个季度或一个会计年度的经营期结束时。 “分析企业的一种方式是将资本（资产）与资本来源（负债和权益）对应起来。”约翰·道恩斯和乔丹·古德曼在他们合著的《巴伦金融投资词典》[1]中这样解释，“资产等于负债加上股东权益，资产负债表就是
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资产负债表告诉你了什么
未知资产负债表告诉你了什么资产负债表的核心指标包括： ·资产 ·负债 ·现金状况 ·股东权益状况（包括股息）然而，这些数字只有互相结合起来考虑才有价值，单独来看，它们并没有什么意义。这些数字通常用比率的形式进行比较，或者除以发行在外的普通股数量之后，再与股价相比较。将一家公司的各项比率与其竞争对手或整个行业的比率进行比较，可以使投资者能正确地看待这些数
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阅读财务报表
未知阅读财务报表负债权益比率、营运资本、流动比率和速动比率（酸性测试比率）都是从资产负债表衍生出来的指标。极端保守的投资者还会将公司的账面价值与股价进行比较，来判断这只股票是不是便宜货，而一些投资者则认为账面价值毫无意义。这个争论，我们留在后续章节中再具体分析。然而，这一切都始于对资产的审视。在分析任何财务数字时，我们都应该时刻做比较。大多数公司的年
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投资者对资产的观点
未知投资者对资产的观点对于投资者来说，资产价值就像一张安全网：股价可能会下跌，但是它跌出安全网的可能性极小。这张网还能使股价反弹。如果一只股票的价格相对于其资产来说是被低估的，那么接下来一定会发生某些事情，使得这只股票的资产价值得以充分实现。“某些事情”可能是股价的自然上涨、并购邀约，或者是最不常见的情况——资产清算，其将以特别股息的形式向股东分配现金。
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资产能够回收再利用
未知资产能够回收再利用通用动力公司这家拥有百年历史的军火承包商陆续出售了战术行动业务、太空系统、塞斯纳飞机公司及数据处理系统，最终仅剩下核潜艇和装甲车（坦克）两个业务部门，管理层认为公司能在这两个领域中成为领头羊。1992年，在通用动力公司重组期间，巴菲特收购了其15%的股份。与此同时，通用动力公司还实施了一次不同寻常的股票回购方案，即“荷兰式拍卖”，
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隐蔽资产型公司
未知隐蔽资产型公司在进行资产剥离时，通用动力公司是一家隐蔽资产型的公司。“隐蔽资产型公司是指，那种坐拥一些你所认知的确实有价值的资产，但是被华尔街的投资者忽视了的公司。”彼得·林奇这样解释。12 林奇指出，像伯灵顿北方、联合太平洋铁路及圣达菲南太平洋铁路这类已经上市的铁路公司，都坐拥丰厚的土地资产，这源于19世纪政府为鼓励铁路建设，向它们划拨了大量土地。
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并非所有的资产都是平等的
未知并非所有的资产都是平等的老一辈的价值投资者（那些警惕1929年股市崩盘重演的投资者）和巴菲特这样新时代的投资者之间的区别，在于他们对某类资产的态度。保守派的投资者信任有形资产；较现代的投资者则表示，他们通过降低对有形资产的需求及更好地理解无形资产，在提高总回报上获得了更大的动力。巴菲特说，在摒弃重视有形资产的习惯后，他完成了最成功的几笔投资：“约翰
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硬资产
未知硬资产有形资产包括现金和固定资产，如土地、建筑物、设备、办公家具等。固定资产，尤其是那些付款完毕后出现升值，并以低于当前市场价格入账的，尤其重要。一些已经经营了很久的公司，如铁路公司、美国电话电报公司、杜邦公司及许多公用事业企业，都因为固定资产的增值，使股价出现了上涨。然而，即便是有形资产的价值，也有可能存在问题。有形资产的计算需要量体裁衣，如现金
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软资产
未知软资产无形资产的价值更难以捉摸。无形资产包括商誉、专利和商标、许可证、资本化的广告费用，以及其他能使公司在所处市场立足或形成优势的非实体资源。例如，可口可乐那全球知名的商标。即使公司采用了合乎逻辑的，有时甚至非常复杂的估值方法，想要对这些资产进行定价也几乎是不可能的。格雷厄姆和多德并不以喜欢无形资产而出名，但是他们知道，无形资产创造的盈利在竞争力上
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账面价值，有人在乎吗
未知账面价值，有人在乎吗如果投资者们关于有形资产和无形资产的争论越激烈，那么关于账面价值的争议就越少。许多严谨的投资者并不关心账面价值，这样说可能会让年度报告、股票分析报告及严格以账面价值为基础的其他出版物的读者摸不着头脑。账面价值曾经被视为公司财务报表中最重要的元素，但今时不同往日，投资者发现账面价值往往与它们的原始成本、当前的市价，甚至未来的重置成
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37
我们关心的是：账面价值还没有“死”
未知我们关心的是：账面价值还没有“死” 尽管存在这些市场都已承认的缺点，但账面价值的确是一个用来衡量公司实际资产价格的有效指标。对于那些遵循格雷厄姆的告诫，以买下整个公司的标准来购买股票的投资者来说，账面价值是一个富含信息的数字：它告诉投资者花出去的钱换来了什么。如果投资者有可能以更低的价格购买一项相似的资产或创立一家公司，并获取相同或者更高的投资回报时，
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负债问题
未知负债问题一旦投资者对公司资产的性质进行了思考，就会对资产负债表提出另外两个问题： ·负债可以进行管理吗？ ·债务清偿完毕时，是否有足够的现金维持企业正常运营？我们大多数人对负债都有一个直观的了解。生活经验教会我们，债务是把“双刃剑”，它既健康又危险。助学贷款、房屋贷款、汽车贷款及对于其他主要资产较为谨慎的贷款，可以帮助我们改善财务状况。短期借款能化
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开始讨论比率吧
未知开始讨论比率吧由于大量的银行贷款往往是财务结构薄弱的典型信号，分析师经常会采用一些测试去评估企业的债务状况。第一种方法是观察负债权益比，这个指标表明了借款背后所有权的状况，反映了公司在清算时，所有者权益对债权人利益的保障程度，其计算方式见式（2-2）：负债权益比= 总负债/ 所有者权益（2-2）通常，一家公司的负债权益比应该在50%左右。换言之
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在你不需要借钱的时候，借钱最容易
未知在你不需要借钱的时候，借钱最容易金融作家詹姆斯·格兰特将检查债券评级称作格雷厄姆和多德的第一信用定律：“考虑到债券利率与公司偿债能力成反比的事实，公司一定要计提准备金。一家强大的公司能以较低的利率水平借入资金，尽管和其他弱小的公司相比，它有能力承担更高的利息。这也就意味着‘好的信用’本身能通过节约利息支出创造‘更好的信用’，反之亦然。虽然这看起来有些
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净流动资产
未知净流动资产营运资本是一种特别有用的财务缓冲器。净流动资产，或者说营运资本，是公司维持日常经营或业务循环所使用的资金。业务循环从原材料开始，一直到产出成品并销售，最后收到收据为止。其计算方式见式（2-3）：净流动资产（营运资本）=流动资产（现金、应收账款、存货）- 流动负债（2-3）在分析公司稳定性和管理状况时，如果能结合对营运资本的分析，投资者
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酸性测试
未知酸性测试衡量公司日常运营能力的一个更为严格的指标是速动比率，也被称为酸性测试，它以净速动资产为基础。二者的计算方式见式（2-5）和式（2-6）：净速动资产=流动资产-存货-流动负债（2-5）速动比率（酸性测试）=（流动资产-存货）/流动负债（2-6）速动比率为1表示公司在所有销售业务停止时，有偿还债务的能力。投资者可以要求一家公司同时通过流
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清算价值
未知清算价值在分析流动资产价值时，我们会注意到一个鲜少有投资者愿意思考的概念——清算价值。大萧条后，许多上市公司的股价暴跌，许多投资者逢时买入它们的股票，就为了等公司变卖资产、停止营业。公司清算可不是什么好事，它意味着员工失业，许多人将失去收入来源，整个社会都会受到影响。清算价值不仅仅是最终的价值，它也可以被视为绝对的价值底线。毫无疑问，当清算发生时，公
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醒醒吧，管理层
未知醒醒吧，管理层股价持续低于清算价值，没有任何合理的经济解释。如果一家公司持续经营的价值还不如清算价值，那就真的应该被清算了。25 如果管理层不解决这个问题，格雷厄姆和多德建议投资者应该：股价持续低于清算价值是一个信号，表明该公司正在执行错误的决策，因此管理层应该采取纠正措施——如果管理层不主动做，那股东就要对其施压让他们这样做。26 正如萧条时期投
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净的净资产
未知净的净资产如果投资者购买一篮子足够分散的股票，其中每家公司的流动资产高出流动负债和长期负债总和的1/3，那么就不会犯太大错误。这也就是在第1章中巴菲特描述的“捡烟头投资法”。这些所谓的“净净股”在今天很难找到，但是偶尔也会浮出水面。如果问格雷厄姆最基础的投资技术是什么，那就是这个了。这是他在华尔街疯狂抛售时选择股票的方法。大萧条之后，格雷厄姆通过购
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所有权信息
未知所有权信息所有者权益，如前所述，是优先股、普通股、留存收益和其他一些项目的组合。作为一个股东，你的名字就在这里面。作为一个所有者，你的追求是以这样或那样的方式看到投资回报。投资回报可以是股价的上涨、股利的分配，或两者兼而有之。下一章将讨论，多少股本回报率才是合适的。票面价值在过去，票面价值是指投资在企业中的资金总额。它是每股股票的原始价格，因此也
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那些神圣的股息
未知那些神圣的股息股息其实就是投资者能够立即收到（而不是通过再投资和股票的未来增值）的公司盈利份额。股息是股东分享公司经营成果最快捷和最健康的方式之一。格雷厄姆和多德最有争议的观点之一就是，管理层保留盈利而不分配股利并不一定符合股东的最佳利益：尽管投资者一直被教导，要在口头上支持这一理论（即将利润重新投入企业总是最好的），但他们的本能（或者是他们更好
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不仅仅是老一辈投资者的回报
未知不仅仅是老一辈投资者的回报尽管现在市场对股息的关注不像过去那样流行了，特别是对于那些正在寻找股价快速飙升机会的基金经理来说，但对个人投资者或是追求安全性的投资者而言，可能还是会看重股息。对于奉行“买入并持有”策略的长期投资者来说，股息是他们获取投资收益的唯一方式。对于许多投资者来说，股息除了代表存放在银行的资金外，还是一个暗示公司未来增长情况的可靠
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总回报
未知总回报毋庸置疑，股息和股价的增长之间存在着某种权衡，这就是为什么总回报——股息加上股价的增长是衡量所有投资的标尺的原因。喷雾润滑剂的制造商WD-40公司，是一家典型的有光荣股息分配历史和高股息支出的公司，其股息分配历史如表2-2所示。表2-2 WD-40公司的股息资料来源：1995年WD-40公司年度报告。在20世纪80年代末，WD-40公司的
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你的股权被稀释了吗
未知你的股权被稀释了吗格雷厄姆对待股息的态度与其他分析师有所区别。许多管理层和分析师经常认为，股息只是降低了那些已经发行了的股票的价值，而并无其他作用。然而，格雷厄姆却发现，投资者可以通过股息再投资，将积累的收益储备注入公司的资本结构。如果股利是非稀释性的，而且的确是对累积资本的重新分配，那么股价在最初可能会因此受到影响，但最终还是会回升，而投资者也终将
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保留股息的基本原理
未知保留股息的基本原理当然，也有一些可靠的、快速增长的公司是不派发股息的。自1967年以来，巴菲特从未支付过现金股息，那时他的公司还只是有限合伙企业。然而，这个合伙企业及其继任者，伯克希尔–哈撒韦公司，已经使最初的几十个普通投资者成为百万富翁。从另一个角度看，如果投资者需要现金，他们就必须出售股票，而伯克希尔的股价接近36？000美元（截至1996年3月
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危险的股息
未知危险的股息在以下两种情况下，派发股息可能是危险的： ·当一家公司的每股盈利低于每股股息时 ·当债务负担过重时一家公司的平均盈利（多年来的）应该足以支付其平均股息。虽然有时每股盈利可能会低于每股股息，这时可以动用留存收益补上这个差额，但是这种情况不能持续多久。盈利丰厚的公司很少因为无力偿付银行贷款而破产，但是当公司面临压力时，贷款机构可能会以财务纪
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结论
未知结论购房者挑选房屋时，会被提醒要考虑房子是否建于坚实的地面上，是否处于洪泛区，以及是否有牢固的地基。投资者也应该听取类似的建议；好的资产负债表是任何一家公司的坚实基础。对于购房者和投资者来说，一个聪明的买家花费的金额不会超出资产的价值。格雷厄姆和多德提醒我们，价格接近价值本身并不能保证多高的总回报，但这是确定价值投资的第一步。良好的市盈率水平、低成
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请记住
未知请记住 ·资产负债表是一个很有用的工具。不要畏惧它。 ·就投资而言，安全性永远不是绝对的，对它的考量没有完成时。但是，我们可以大胆地进入很少有人敢涉足的领域——财务报表，从而大大提高我们成功的机会。 ·虽然不是内在价值（对所有者来说也不是未来价值），但账面价值可以被视为内在价值的底线。 ·把公司想象成一艘船：资产负债表是船身，利润表是船帆。船身使船漂浮
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利润表是什么
未知利润表是什么利润表通常被称为损益表，而人们更习惯地称之为P&L表（将其称为“利润或亏损表”更有意义，因为任何报表最终只会出现一种情况，要么盈利要么亏损，而不是两种情况并存）。损益表分为两个主要部分，收入和支出——在一些情况下，有的公司还有留存收益这一部分（如果有留存的盈利，有些公司会把这项与资产负债表中的股息项一起列出）。收入类别包括公司产品或服务
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投资者对盈利的看法
未知投资者对盈利的看法在研究利润表时，要从以下三个角度来看盈利： ·会计。这些是不是真实的盈利？这些数字是否准确、公正地反映了公司的情况？ ·业务。这些盈利对公司未来的收益意味着什么？财务报表是否反映了一家动态的、不断成长的公司？ ·投资。我们如何利用这些信息去评估股价？投资者不需要参加审计培训课程去学习如何阅读利润表，只需要熟悉本章介绍的概念就足够了
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57
昙花一现的利润
未知昙花一现的利润任何影响盈利的一次性事件，例如出售资产的收益、灾难性事件造成的一次性损失或潜在债务的注销，都应从盈利数据中剔除，放在一边。投资者需仔细辨别这些事件，并针对性地做出判断。它们绝不是展望公司盈利前景的指标。一次性出售资产往往会使公司当年的整体利润看上去更好，然而格雷厄姆指出，这种出售减少了公司的总资产。除非把这笔钱用于以下其中一项，否则该
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58
遭受重击
未知遭受重击公司会计人员在一些情况下会注销或减记某些项目。例如，他们可能会把一笔他们确信永远收不回的债务从账本上注销，他们也可能会调低那些不再像以前那么值钱的资产的价值。在某些情况下，某一年注销大量坏账，可能会导致下一年的利润超过正常水平。在盈利看起来不太好的时期，进行所有的冲销或减记，是公司管理层的老把戏。公司之所以决定把所有的坏消息放在一个会计期间，
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公司税
未知公司税早在20世纪40年代，格雷厄姆就建议，为了确保管理层诚实地反映盈利情况，公司应该根据投资者的要求及时提供所得税报表。如果一家公司为收入缴税，那么这个收入就是真实存在的；如果没有，那一定有合乎逻辑的理由。例如，税款冲销，或者使用某种类型的税收抵免政策。多年来，公司税日益复杂，只有最专注的投资者（以及那些有大量时间可以消磨的投资者）才会仔细研究公司
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持久的盈利
未知持久的盈利如果说过去的盈利对投资者有什么意义，那必定是其本身所蕴含的持久的获利能力。盈利可能是周期性的，甚至是不稳定的，但仍会具备一些持久性。美国最大的几家汽车公司（通用汽车、福特和克莱斯勒）都经历过众所周知的盈利低谷，然而它们还是实现了多年的持续经营。格雷厄姆认为，一家盈利稳定的公司需要满足以下两个条件：其一，公司盈利在最近10年增长了一倍；其二
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盈利能力
未知盈利能力盈利能力可以通过多种方式衡量，格雷厄姆指出，他最爱用营业利润与销售收入的比率来判断公司的强弱。当标准普尔的股票分析报告中提及“营业利润占收入的百分比”或价值线公司详细说明“利润率”时，它们都是在提供关于盈利能力的信息。这些都是衡量成本控制、效率和竞争力的指标。最好的投资对象往往是一家利润率低于行业其他企业，但管理层很有可能大幅提高未来利润率
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留存收益
未知留存收益公司加总所有收入，减去支出，并支付应付股息后，剩下的就是留存收益。它是未分配的利润。留存收益报表对资产负债表的期初和期末余额进行调节——多年来累积的未分配利润。这也是一些公司将留存收益列示在资产负债表而不是损益表中的原因。不管它放在哪里，格雷厄姆说，未分配利润都是投资增长过程的核心。
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普通股的特性
未知普通股的特性普通股具有一个重要的投资特征和一个重要的投机特征。通过未分配利润的再投资，公司的净资产会增长，普通股的投资价值和市场价格会随之不规律地上涨。但将时间拉长到几十年，它们是持续上升的。7 普通股的投机特征则一点也不神秘。用格雷厄姆的话说，它是投资者“向希望、恐惧和贪婪屈服”时，所形成的过度的和非理性的价格波动趋势。如果说盈利是吸引投资者的蜂
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在《未来水世界》中他们被称为“烟民”
未知在《未来水世界》中他们被称为“烟民” 近年来，拥有雄厚现金储备的公司经常会成为公司掠夺者的目标。这些掠夺者就像电影《未来水世界》中邪恶的海盗一样，想要抢走其他人囤积的财富。在《未来水世界》里，全球变暖的幸存者们在基本生活必需品已变得稀缺的世界里奋力争夺统治地位。但是，公司掠夺者是什么样的呢？他们到底是为股东提供现金的解放者，还是只关心个人利益的美国企业
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好东西值多少钱
未知好东西值多少钱掠夺者很容易被描述为贪婪的人，但是格雷厄姆这样一位和风细雨、有绅士风度的人不总是这么看。他批评公司积累巨额现金储备的行为，除非该公司未来将真正使用这笔资金。格雷厄姆认为，尽管一定数量的、可计算的准备金，是公司增加融资、以备时运不济、处于下行周期、需支付诉讼或最终替换某些重要资产时所必需的，但这种需求应该是有限度的。公司经营的目标就是为其
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盈利的稀释
未知盈利的稀释在继续解释盈利的含义之前，还有最后一个提醒事项。当考虑公司每股盈利的历史时，投资者要确保这些数字是根据资本结构变化进行过调整的。也就是说，要使用充分稀释后的数据。投资者应确保在计算发行在外的股票数量时，把所有经董事会批准发行的股票都考虑进去，即新发行的股票、拆分的股票和暂搁注册的股票（已在公司发行计划中但尚未发行）都必须算在里面。这个提醒
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内在价值的公式
未知内在价值的公式如果内在价值基于公司对所有者来说的未来价值，而未来价值又取决于未来盈利，那么就会出现两个重要的问题： ·投资者应该为收益支付多少？ ·有没有可靠的方法来预测未来的盈利？格雷厄姆发明了一个公式，利用盈利与AAA级公司债券收益率的关系来确定内在价值。虽然现在已经很少有投资者使用这个公式了，但研究它很有意思。当你对一项投资的价值持观望态度时
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市盈率
未知市盈率将股票价格与盈利之间的关系，或者说市盈率，作为公司盈利能力的指标已是一种惯例。当市盈率较高时，表明投资者认为该公司的盈利也会较高；当市盈率较低时，结论就相反。市盈率的计算方法见式（3-3）：市盈率=股票价格/过去四个季度每股盈利之和（3-3）一家每股盈利为2美元、每股售价为20美元的公司，市盈率为10。该公司股票的售价是盈利水平的10倍。
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股价的上限
未知股价的上限市盈率也可以用来确定内在价值的上限。资产价值可作为估计股票内在价值的下限，市盈率则可以作为其上限。市盈率确定了投资者可以为盈利支付的最高金额。如果投资者认为一只股票合适的市盈率为10倍，那其所支付的股价不应超过这只股票最近几年平均盈利的10倍。支付更高的价钱并没有错，格雷厄姆和多德指出：只是这样做会进入投机领域。年轻、快速扩张的公司的市盈
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过高的市盈率
未知过高的市盈率一家公司的股票可能在极高的市盈率水平上交易，因为它被市场普遍认为有非常好的增长前景。不过请投资者再检查一下。用当前盈利乘以市盈率，然后根据10年后的通胀情况进行调整，那么10年后这样的股票价格还合理吗？无论你关注的汽车质量有多好，价格高到一定程度就不再值得购买。而不管一辆汽车多么破旧，当价格低到一定程度时，那就是一笔好买卖。股票也不例外。
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过低的市盈率
未知过低的市盈率当一只股票的市盈率远远低于其竞争对手时，投资者会想知道原因。较低的市盈率并不一定意味着高风险，尽管在研究公司时应该考虑到这种可能性。低市盈率的股票也可以被挑选为投资标的，例如，位于底部的周期性股票。周期性股票（汽车制造商是其中最著名的）会周期性地出现极低的市盈率。其他一些不受市场欢迎的股票，其市盈率也可能跌至令人惊讶的低点。当科克里安和艾
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盈利、销售和未来的增长
未知盈利、销售和未来的增长价值投资者的目标在于发现那些具有坚实财务基础、成长速度（从销售和盈利两方面看）高于竞争对手和整体经济的公司。在所有条件都相同的情况下，股价的增长速度可能与销售额的增长速度大体相当。对于那些在重要产业中占据主导地位的公司而言，投资者会希望其销售增长率在5%～7%。对于投资组合而言，投资者则要确保其每年至少10%的总体销售增长率。
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趋势
未知趋势如前所述，格雷厄姆劝诫投资者不要仅根据当前的盈利，而不是长期平均盈利水平来判断一家公司：私人公司和上市公司最重要的差别就在于此。私人公司在景气年份的盈利可能是萧条时期的两倍，但其所有者绝不会考虑去相应调整所投资资本的价值。12 再者，投资者要根据盈利和股价近10年的平均值计算市盈率，从而评估公司盈利的趋势。投资者要注意趋势的方向：如果最近几年的
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茶叶占卜
未知茶叶占卜即使增长的盈利和利润记录释放了有利信号，格雷厄姆和多德也仍然对预测数据保持谨慎态度：虽然以前的数据形成的趋势是事实，但是“未来的趋势”只是一种假设。无论多么精细的预测，过去的趋势都只能看作未来的“粗略指数”。13 这些格雷厄姆和多德在50年前就说过的话，如今巴菲特仍然表示赞同。 “我对预测没有任何需求，即使它们创造了看似精准的假象。它们看起
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让盈利增长
未知让盈利增长当对公司未来的增长有自己的判断时，投资者才是理性的。不然投资者如何选择一只股票呢？为了形成这种观点，投资者需要用定性因素来支撑定量因素，例如，询问管理层正在采取哪些行动对公司的盈利产生积极的影响。彼得·林奇说：“公司提高盈利水平有5种基本手段：降低成本；提高价格；开拓新市场；在老市场上扩大销量；重组、关闭或以其他方式处理亏损的业务。”15
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成长型股票
未知成长型股票在价值投资者和成长型投资者之间，有时存在一种无用的划分。一些投资顾问想当然地认为，价值投资者不买成长型股票。他们当然会买，不然价值投资者怎么能获得如此高的投资回报呢？所以，投资顾问的这种观点只是语义上的咬文嚼字。只要价值投资者能够确定哪些是成长型的公司，他们就会毫不犹豫地购买。成长型股票究竟是什么？当这个词意味着投机冒险时，价值投资者会避而
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增长策略
未知增长策略如何寻找增长最大化的投资组合，我们将在后面的章节中讨论。在这里我们只需知道，有些投资者可以而且应该投入时间和精力来创建一个超高增长的投资组合。尽管要花费很多的精力去寻找并进行后续的维护，但是只要严格遵守价值投资的原则，投资者就一定能建立具有亮眼回报率的投资组合。在此过程中，投资者必须透彻理解所出现的任何高风险事件，还要结合股价来考虑。这种挑
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没有盈利就无从衡量
未知没有盈利就无从衡量格雷厄姆对“热门”或快速增长的股票持怀疑态度，因为它们的业绩承诺依赖于对不断增长的未来盈利的预测，而几乎没有历史证据表明该公司能够持续创造不断增长的未来盈利。他告诫成长型股票投资者要找到两样东西： ·确定增长能持续下去 ·确定投资者没有为未来的增长支付过高的价格许多高科技、生物技术或其他新兴科技公司的运营更像是风险投资。风险投资家
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结论
未知结论格雷厄姆晚年时花了很多精力来寻找一个购买股票的简单标准，他的注意力转向了盈利。“我的研究表明，最好的结果来自简单的盈利标准。”他告诉一名记者。然而，他所说的研究从未得到彻底的检验，不过他选择具有投资品质的股票的多重标准仍然是最可靠的。20 那么，“具有投资品质的股票”需要具备哪些条件？ ·财务状况保守，营运资本状况强健 ·盈利合理、稳定，足以应对
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请记住
未知请记住定量数据只有在得到企业定性调查支持的情况下才有用。 ·持续盈利的公司具有最佳投资潜力。 ·盈利应呈上升趋势。 ·目标公司的市盈率应该低于同行业其他公司。 ·市盈率决定了内在价值的价格上限。 ·对盈利和其他数据的估计应该偏低。低估本身就创造了安全边际。
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公司的守护者：CEO
未知公司的守护者：CEO 当今世界上为数不多的拥有无限权力的职位就是大公司的CEO。CEO是经过无数职场战役考验、最终脱颖而出的人。他由公司内部团体提名，并在一个完全与民主毫无关系的选举中当选。CEO对董事会负责，但如果一个人出任CEO多年，那么董事会的成员最终都会成为他的自己人。在这种情况下，董事会不过是一个完全按照CEO个人意志行使职权的摆设而已。尽
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选择优秀的公司
未知选择优秀的公司 “如果必须在优秀的管理团队和优秀的公司中做出抉择，那么你最好选择优秀的公司。”巴菲特说。3 尽管格雷厄姆一再劝告我们，即使管理混乱的公司也可能有潜在的价值值得挖掘，但巴菲特并不会购买这类公司的股票，除非他特别信任该公司的管理层。这是因为巴菲特既无意参与公司管理，又不愿意花时间协助管理层解决其所面临的管理难题（更多关于处于困境中公司的讨论
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一个建立在荣耀上的封建体系
未知一个建立在荣耀上的封建体系巴菲特心目中的理想公司是怎样的呢？他喜欢“被又深又险的护城河所环绕着的宏伟城堡，城堡的主人诚实而又正直”5。有趣的是，在巴菲特的定义中，“诚实而又正直”这样的字眼如此重要，以至于它被放在了这句话的压轴部分。那么，“能力”是否重要呢？除非城堡主人能够诚实且正直地对待他的不同选民（包括投资者），否则他的能力无足轻重。判断一个领
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榨取现金流
未知榨取现金流在某些情况下，股东并未受益于公司日益增长的盈利，其原因在于公司管理层已经将这些收入放进了自己的口袋。作为股东，好比生活在民主社会的人，必须时刻保持警惕。投资者有必要关注最新资讯，查证谣言，并尽量熟悉自己所投资的公司和公司的管理者。 “比起股东的投资回报率，逃离公司的经理们通常更关心津贴、黄金降落伞、奖金和高得离谱的薪水。”布兰德斯投资合伙公
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像所有者一样思考问题的管理者
未知像所有者一样思考问题的管理者巴菲特和他的合伙人查理·芒格，根据“与所有者相关的商业原则”（owner-related business principles）经营伯克希尔–哈撒韦公司，他们也寻找以同样的方式进行管理的公司。尽管伯克希尔的组织形式是公司制，但是巴菲特和芒格的第一原则是，“我们以合伙人的态度来行事”。同样重要的是，巴菲特和芒格的个人财富都
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定性因素
未知定性因素在评价公司管理水平时，投资者还有一些其他重要的定性因素需要考虑，其中包括该公司的市场份额（行业领头羊胜于那些排名第四或更低的公司）、产品及生产这些产品的效率等。一般来说，为了追求一家成熟公司的最佳增长率，投资者会注重这家公司关于新产品的研发线。这些新产品能够让一家成立已久的公司的股票表现得像那些规模较小的新兴公司一样。一些投资者希望公司能够
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量化需要数据
未知量化需要数据 “价值投资观要求投资者只为所看到的，而非所期望的东西买单。”布兰德斯提醒道。10基于资产负债表和利润表，有很多方法来衡量公司的管理水平，其中最常用的三种是： ·公司增长率。检查销售额趋势和利润趋势变化。 ·税前边际利润。成本是否得到控制？ ·投资资本的盈利情况。良好的管理水平的一个最重要的标志是，投资资本的高收益。这个标准适用于所有公司，
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管理层与股价的关系
未知管理层与股价的关系公司高管经常抱怨公司股价的波动让他们感到困惑，他们觉得自己对公司几乎没有控制力。从股价每天的波动来看，这种抱怨或许的确有所根据。短期内，市场总是按照自己的节奏运行。尽管可能会经历很长时间，但是市场最终会认可优秀管理者的工作，并用股价的上涨作为奖励回报他们。格雷厄姆说，管理层的能力会反映在“平均”股价和长期价格趋势上：优秀的管理层
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闲聊还是不闲聊
未知闲聊还是不闲聊查尔斯·布兰德斯建议投资者应检查一家公司的经济价值与其市场价格的关系。然后，如果投资者对这些数字感到满意，就可以接着对其负责人进行评估。如果投资者对事项有疑问，则可以打电话给CEO或首席财务官（CFO）进行咨询。如果这些都行不通，那投资者就应去联系公司的投资者关系部门。“这个部门的人就像美泰克无所事事的修理工一样——寂寞，”布兰德斯说，
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剖析股东大会
未知剖析股东大会 WD-40公司，美国家喻户晓、广为使用的通用润滑剂制造商，多年来一直在工厂车间举行年度会议：桌子和椅子摆在光秃秃的水泥地板上，旁边摆满了配方代号为WD-40的润滑剂罐子，该产品就是以此命名的。他们传达了这样一种信息：“我们是一家简朴、保守的公司，我们的年度会议也一样。” 近年来WD-40公司将股东大会移至酒店举行，但是仍然保持了清爽、直截
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股东的权利
未知股东的权利相信股东是公司所有者的价值投资者，有时会发现自己与管理层意见相左，就像格雷厄姆那样。卡恩兄弟，一家历史可以追溯至与格雷厄姆有合作关系的公司，以其主张股东权利，向管理层提起诉讼而闻名。“大多数股东都是温驯的羔羊，不愿站出来采取行动保护自己的利益。因此，我们被迫采取行动来捍卫自己和客户的权利。”艾伦·卡恩解释道。14 尽管格雷厄姆本人并不是一个
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结论
未知结论格雷厄姆经常告诉他的学生，当一家好的公司拥有糟糕的管理层时，会导致一些问题发生，其中一个是，股价可能会下跌，有时甚至会使股票变成资产隙。此时，如果董事会履行其职责，那么最高管理层可能会被调整。否则，公司将被迫进行变革。该公司可能会成为收购目标，或者在最坏的情况下，该公司将走向破产。关于股东权利最具影响力的论述，出现在1940年出版的《证券分析》
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请记住
未知请记住 ·如果要在优秀的管理团队和优秀的公司中做出选择，最好选择优秀的公司。 ·寻找锱铢必较的管理者。观察高层管理人员对待财务是否审慎，即使当此事涉及他们自己的薪水和福利时，他们是否也是如此。 ·选择那些管理层大量持股的公司。 ·通过销售额增长率、利润增长率和股东权益回报，来判断管理层的责任感。 ·捍卫自己的股东权利。毕竟，你是公司的所有者。
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可观的投资回报是智力的产物
未知可观的投资回报是智力的产物格雷厄姆有关防御型和进取型的概念并没有沿着传统的较多型和较少型的投资路线发展。从他的思维角度来看，风险不是由投资者能承担多少损失决定的，而取决于投资者能够并愿意付出多少努力：那些无力承担风险的投资者应满足于相对较低的投资回报率，这是一条古老而有道理的原则。并且，由此可以得出这样的结论：投资者所追求的回报率或多或少与他所能承
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增长型基金的寓言故事
未知增长型基金的寓言故事 1995年夏天，一位共同基金公司的年轻主管和一位财经记者讨论投资组合管理，这位记者碰巧提到了价值投资中关于投资组合策略的一项原则。“哦，好吧，”那位年轻主管说，“你知道，我们是一家增长型共同基金公司。我们比价值投资激进得多。”就在几分钟前，这位年轻主管非常自豪地介绍，其公司管理的一些增长型基金的平均年回报率（扣除成本后）高达15%
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保守就仅仅是保守而已
未知保守就仅仅是保守而已当巴菲特年仅35岁，还在经营巴菲特有限合伙公司时，他就表达了自己对于保守型投资定义的不满。显然，他的批评者会说巴菲特有限合伙公司并没有像大多数共同基金那么保守。 “毫无疑问，那些投资公司在投资方式上比我们更为传统。”巴菲特写道，“对许多人来说，传统与保守是难以区分的。” 巴菲特坚称，将传统与保守混为一谈是错误的。“真正的保守主义行
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目标
未知目标有多少投资者，就可能有多少投资目标。格雷厄姆的学说几乎可以适用于任何投资目标。那些喜欢尽可能长时间推迟纳税的人，可以选择购买并长期持有股票的策略。那些偏好即期收入的人，则可以从大量支付股息的股票中进行选择，其中许多证券的股价增长情况也非常乐观。选择回避某些商业活动——如烟草、酒、武器或堕胎药生产商——的投资者也能够很容易地运用价值投资原则来实现他
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适当的回报
未知适当的回报格雷厄姆告诉投资者，他们应该以正确的态度对待投资活动——不仅是在买卖证券的过程中，对于投资回报的期望上也应当如此。对投资组合的期望过高或过低，都会让投资者陷入错误的心态。贪婪会导致糟糕的决策，但一些投资者主动寻求平庸也是一个谜。例如，成千上万的投资者购买指数基金，他们的投资回报永远与市场保持一致，没有额外损失也没有额外收益。同样令人困惑的
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分散化投资
未知分散化投资分散化投资是格雷厄姆建立其“安全边际”的三大基础之一。格雷厄姆把分散化投资比作轮盘赌算术：如果猜对数字的奖金很低，赌徒下注的数字越多，则他赔钱的概率就越大；但如果猜对数字的奖金足够高，那么下注更多的数字，他所获得的奖金也会更多。这便是“潜在的回报越高，分散化投资的好处越多”的另一种表述。每次都能准确预测的投资者不需要分散化投资，但大多数投
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分散化投资规则一
未知分散化投资规则一我的基本原则是，投资组合中债券或债券等价物的占比应该至少为25%，普通股占比也应该不少于25%。剩余的50%，投资者则可以根据股票和债券价格的变动在两者之间合理分配。6 理解这种分散化投资技术的一个方法是想象一下起源于中国的算盘，这是一种使用珠子的古老计算器。在算盘的左端，1/4的珠子代表对股票的投资；在算盘的另一端，1/4的珠子代表
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现金、债券和等价物
未知现金、债券和等价物格雷厄姆解释说，债券、债券等价物和现金有以下功能： ·保护 ·价值的仓库 ·有时是高回报的来源——尽管这样的时期犹如昙花一现投资政府债券、公司债券和其他有息证券本身就是一门复杂的学问。固定收益投资受到了过去20年来陆续引入的货币市场基金、债券基金和其他专注于有息证券的集合计划的影响。定期存款、美国国债等投资工具很容易被理解，但公司
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固定收益债券的选择
未知固定收益债券的选择投资者在投资债券和债券等价物时使用何种工具取决于投资目标。如果目标是： ·资本安全。此时最好的投资是直接购买政府证券、有政府担保的存款凭证和货币市场基金。在这种情况下，投资者总能收回本金，还能取得固定利息或浮动利息收益。 ·利率最大化。此时投资者应考虑债券共同基金。债券共同基金由专业化的基金管理人运作，往往能实现回报率的最大化。但如
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分散化投资规则二
未知分散化投资规则二投资者需要在投资组合中持有相当数量种类的股票，换句话说，正如格雷厄姆解释的那样：“适当但不要过度分散化。”8在1929年股市大崩溃后的大萧条时期，格雷厄姆同时持有至少75只不同的股票。这不是一个小数目，但格雷厄姆有他自己的原因：我们主要的投资操作方式之一就是，无差别地买入价格低于净流动资产价值的普通股，然后以实现每年20%或者更高利
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一家极好的公司
未知一家极好的公司诚然，一些规则是有意义的，但是如果仅仅是纸上谈兵，那就会有人建议打破它。巴菲特曾表示，如果一家公司真的很棒，他不介意只投资这一家公司。由于“一只完美的股票”几乎是凤毛麟角，巴菲特主张投资者还是应该持有一定数量的、自己足够了解并且出于正确理由喜爱的公司的股票：每一个新的投资决策都应该与你已经拥有的相比较。我们做每一项新的投资时，都会与购
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国际股票
未知国际股票自格雷厄姆在世并管理资金以来，最引人注目的变化之一是国际市场的爆炸式增长。1977年，也就是格雷厄姆去世的第二年，全球股市总市值为1.1万亿美元。到1994年，这个数字就增长至14.1万亿美元。在同一时期，美国在全球股市中的份额从64%下降至33%。如果将目光局限在美国市场，投资者就会错过以下机会： ·全球十大银行中的10家公司 ·全球十大建
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开拓海外市场时看好你的钱包
未知开拓海外市场时看好你的钱包此外，海外投资本身也蕴含了风险，格雷厄姆肯定也会提示他经常强调的警告。外国证券交易所不少于21个，每个交易所上市的公司数以百计。海外投资相关的信息和公司公告等资料可能难以获得，在某些情况下，资料的质量也值得怀疑。除此之外，投资者还面临政治风险、外汇风险、通货膨胀风险，甚至在某些情况下，还要面临所选择的公司被国有化的风险。最起
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最好的海外投资方式
未知最好的海外投资方式幸好，有一些降低国际市场投资风险并实现分散化投资的手段，主要有以下几种： ·封闭式共同基金。封闭式基金的投资范围可以是全球性的、区域性的或某些特定国家。一些历史最悠久、最著名的基金（其中包括日本基金）就是封闭式国家基金。因为这种基金份额的总额在初始设立时已经确定，存续期内固定不变，之后投资者可以和买卖股票一样对其进行交易，基金经理也
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税收优惠
未知税收优惠税收在今天的投资决策中发挥着重要的作用，尽管这个主题值得单独写一本书，另做讨论，但有一条原则是不变的：个人投资者应尽可能多地将资金投入到避税账户中，例如个人退休账户或公司401-K计划（退休储蓄计划）。在通常情况下，向这些账户缴费是免税的，账户运营产生的投资收益也是免税的，这无疑加快了资金增长的速度。长期以来，美国共和党一直致力于降低资本利
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平均成本法
未知平均成本法投资初学者常常被建议采用平均成本法进行投资。尽管格雷厄姆并不热衷于把平均成本法作为一种科学的购买股票的方式（毕竟，这意味着投资者并不知道一只股票何时被低估了），但他认为这种方法对于一般的投资者来说是有用的，因为平均成本法给了投资者一种纪律约束。这可以避免投资者在错误的时间集中购买——这会使投资者受到格雷厄姆所称的“市场先生”反复无常的性格所
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股息再投资
未知股息再投资股息再投资计划（DRP）是指将股息收入自动买入更多公司股票的计划。投资者在购买最低股数的股票后，通过公司登记注册即可参与该计划。一些公司会收取大部分的经纪费用，或者相对较少的交易费用。再投资股票的价格根据公司通过该计划购买股票的平均成本计算。当然，并非所有的股票都支付股息，也并非所有支付股息的公司都向股东提供这种服务。如果一只股票被高估了
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耐心
未知耐心很多时候，当投资者买了一只股票后，就会在接下来的两三个月内每天在报纸上查看价格。如果股价下跌，甚至跌回原位，投资者就会感到泄气，认为自己买了个垃圾股。格雷厄姆说，这没必要：每个投资者都应该在财务和心理上做好准备，以应对短期业绩不佳的可能性。例如，在1973～1974年的股市下跌中，投资者可能会在账面上蒙受损失，但如果他坚持下去，他在1975～1
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何时卖出
未知何时卖出许多价值投资者在购买一只股票时，会抱有尽可能地长期持有它的意图。如果一家公司持续增长，那投资者为什么要通过支付经纪费用和税收来降低回报率呢？正如本书前面所指出的，GEICO的一些原始投资者至今仍然持有该股票，或者将股票传给了后代继承人。1993年，格雷厄姆的孙子卖掉了他所继承的GEICO股票，以支付其上医学院的学费而该公司是在1948年7月上
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为了更好的业绩表现而修枝剪叶
未知为了更好的业绩表现而修枝剪叶曾任职于格雷厄姆手下的资金管理人沃尔特·施洛斯有这样一种观点：“如果买入股票的价格很合适，那么卖出的准备你已经做好一半了。”施洛斯的意思是，基于净资产价值、市盈率及其他因素，投资者对股票的合适价位已经有一个相当清晰的认知。除非基本面发生一些令人信服的变化，否则当股价大幅高于目标价时，投资者就可以卖出股票了。16 一只股票从
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结论
未知结论当投资者赔钱时，通常是因为他们从一种投资转向另一种投资的速度太快了。他们总是在某类投资市场情绪“火热”或是在价格最高点时买入，而在市场热情消散、价格暴跌时卖出。这种自我毁灭式投资方式的解药是，要清楚地知道你的投资组合应该是什么样子，并坚持这个理念。当好品质的证券以优惠价格出售时，投资者应将其加入投资组合。证券品质是获得并保持高回报的关键。巴菲特
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请记住
未知请记住 ·设定合理的投资目标。12%～15%的平均年回报率是非常好的成绩。 ·在任何时候都要将至少25%的资金投资于债券或债券等价物。 ·在任何时候都要将至少25%的资金投资于股票。 ·千万不要在没有充分理由的情况下卖出股票。 ·保持耐心。
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综合所有的因素
未知综合所有的因素在打电话给你的股票经纪人下买入订单之前，请综合评估一家公司的安全性、增长潜力和你的投资需求等因素。虽然每个人的投资目标可能会有所不同，但有一个目标是大家都保持一致的：没有人会想要或需要一只表现不佳的股票。在选择股票时，价值投资者应该： ·专注于投资目标 ·结合资产负债表和利润表来确定内在价值的区间 ·寻找安全边际 ·评估定性因素
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快速回顾一下
未知快速回顾一下上述建议中的前两点在前面的章节中已经详细讨论过了，但在这里还要强调几句： ·考虑总回报。投资的收益可以来自股价的上涨、股息分配，抑或是两者兼而有之。格雷厄姆和多德曾说：令人难以置信的是，华尔街从来不问“这家公司能卖多少钱？”然而，在考虑购买股票时，这应该是第一个问题。如果一个商人面临一个以10000美元的投资获得5%的利息的机会，那他的
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安全边际
未知安全边际建立安全边际始于建立内在价值的股价区间。一旦投资者对股票的未来价值有了判断，他就会寻找一些能为投资错误起到缓冲作用的因素。远超过内在价值的部分会创造令人舒适的安全边际。 “采用格雷厄姆和多德古老的指导方针，不可能准确估计出一个简单的价值，”罗杰·默里说，“所以投资者要给自己上下20%的浮动区间，然后对自己说，‘这是公允价值的范围’。”5 要建
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被低估股票的十大特征
未知被低估股票的十大特征专业投资者会在他们尤其看重的地方寻求额外的保护。根据具体情况和投资者自己的舒适区，投资者可能会接受不同来源的安全边际。高资产价值、强劲的现金流和市场主导地位等都是重要的影响因素。投资者第一步要做的是检验我们之前讨论过的定量因素（净资产价值、营运资本、市盈率和负债权益比率等）。格雷厄姆总结了被低估股票的一些特征，如下所示。他指出，
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定性因素
未知定性因素伯克希尔–哈撒韦公司的沃伦·巴菲特这样解释：“当以投资为目的对证券和公司进行估值时，投资者往往要结合定性因素和定量因素进行综合考虑。在某一极端情形下，专注于定性因素的分析师会说，‘买正确的公司（有良好的前景、成熟的行业发展环境、优秀的管理水平等），股价自有表现。’而笃信定量因素的分析师则会说，‘在合适的价格买入，公司（和股票）自会正常运营。’
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稳定性优于灵活性
未知稳定性优于灵活性格雷厄姆和多德说，当两只股票由于基本面非常相似，让人难以抉择时，规模更大、更成熟的公司会因为稳定性较好，而优于初创公司。成熟的股票通常在市场波动时不会大起大落，因为惯性作用使它们在市场下跌时的抗波动能力更强，不过在市场上涨时，这个特性则可能会拖累股价的上升：未经培训的买家通过购买声誉最高的商品获得最好的收益，即使他可能得支付相对较高
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规模不是缺陷
未知规模不是缺陷作为规模的补偿，我们可以看到这样的事实：成功的小公司可以比那些已经拥有庞大规模的公司，出现更令人印象深刻的增值。10 不过，大公司和小公司的股票，格雷厄姆都会买。他发现，经过精心挑选的大公司的股票的价格也可以增长得非常快。投资者有一个根深蒂固的观念，即小公司的股价往往比大公司的股价表现得更好。现在已有研究证实这种小盘股优势的观念是错误的
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了解行业会加分
未知了解行业会加分巴菲特建议投资者量力而行。“我们的原则适用于科技股投资，但我们不知道从何处着手。”他告诉伯克希尔–哈撒韦公司的股东，“如果今年你们赔钱了，我们希望明年能够赚回来，并在此向各位解释我们是如何做到的。我确信比尔·盖茨（微软公司）也会遵循同样的原则。他了解科技就像我了解可口可乐或吉列公司一样。我敢肯定他也在寻找安全边际，他会从股东的角度出发，
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检查管理层
未知检查管理层管理层的使命在于让公司股票增值，明天比今天更值钱，这是一个老生常谈的话题。我们都知道，投资者最想让管理层做到的是，把公司经营好并实现盈利。然后，他们希望管理层能利用利润来增加股东权益、公司净资产，或者两者兼而有之。“回购股票是一家公司回报投资者最简单也是最好的方式，”富达麦哲伦基金的前经理人彼得·林奇解释说，“但这不是唯一的方式。”14“除
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本杰明·格雷厄姆的投资方法
未知本杰明·格雷厄姆的投资方法格雷厄姆一生都在不断地寻找更好的选股方法，他对确定能够带来高投资回报且具有安全性的股票的最优挑选标准进行了各种测试。他要寻找的是一种既合乎逻辑又简单的方法，一种能在长期实现令人满意的回报的方法，即使其间市场发生暴跌。在退休很久之后，80岁高龄的格雷厄姆提出了一套更先进的选股标准，这套标准也成为他与朋友共同创立的一只投资基金
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防御型投资者
未知防御型投资者保守的投资者如果按照格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中介绍过的，在其杂志文章中也经常提到的，并且在他的课堂上也教授过的“股市成分法则”进行操作，几乎不可能犯错。这些指导原则非常简单易懂。对于希望较少进行组合维护、投资成本较低并要求极高安全性保障的投资者而言，在挑选公司时需要考虑以下7个标准： ·规模足够大（年销售额1亿美元，资产至少500
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激进管理型的投资组合
未知激进管理型的投资组合在20世纪70年代初的一次演讲中，格雷厄姆概述了自己早期的投资策略在现代市场中是如何运用的。正如前面解释的那样，他早期的成功很大程度上基于这样的方法——发现极其廉价的股票，买入许多被低估的股票，并期望快速上涨的股价能弥补那些不及预期的股票所带来的亏损：我们的投资技巧看起来简单得令人难以置信。它们不涉及对经济或股市的预测，也不涉及
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精心调整后的投资组合
未知精心调整后的投资组合在1975年格雷厄姆提出的一种投资方法中，他建议投资者遵循以下几条投资组合管理规则： ·从符合以下标准的股票中随机选择30只左右建立投资组合。 ·给每只股票设定两年内实现超出成本价50%的利润目标。 ·两年内获利不超过50%的股票，应在两年期满时全部按市价抛售。具体而言，对于这个投资组合，格雷厄姆建议投资者购买符合以下标准的股票
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挖掘价值被低估的股票
未知挖掘价值被低估的股票正如前面所强调的，被低估的股票可以在市场低迷时从大量低价股票中被挖掘出来，也可以在市场总体股价并不低迷时在那些被忽视的股票中被找到。通常，当一家公司遭遇一连串坏消息时，就会出现暂时的便宜货。在许多这样的情况下，投资者会对最初的负面消息反应过度，一只基本面稳健的股票因此就会被低估——至少在投资者歇斯底里的情绪消退之前是如此。此外，
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寻找你所需的信息
未知寻找你所需的信息寻找投资便宜货的传统方法（仍然是最简单的方法）是密切关注财经新闻，利用传统的股票信息服务。例如，每天在《华尔街日报》股价栏中搜索触及新低的公司。如果你只能定期查看股价，那就订阅《巴伦周刊》吧。一些日报会在每周日发布股市价格周报。当你阅读财经新闻时，你会被各种复杂的投资信息狂轰滥炸。所以，在基于这类服务做决策时，要衡量信息的质量和时效
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去图书馆
未知去图书馆即使有大量的电子资讯，许多投资者仍然长途跋涉去图书馆，查阅传统的信息来源——例如价值线公司和标准普尔公司的股票报告。沃伦·巴菲特使用价值线的报告，尽管他常常抱怨价值线仅仅提供过去10年的信息，而这根本不够用。据说，他对查阅过的资料都保存了副本，以便进一步搜索信息。除了公司本身的公告，标准普尔公司和价值线公司还提供富有价值的公司研究和市场分析
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公司比较
未知公司比较比较同一行业内的不同公司是投资者很有价值的准备工作。如果竞争对手可能表现得更好，为什么还要买这家公司呢？如果百时美施贵宝公司能带来更高的投资回报，为什么还要购买默克公司呢？不过，这样的比较也可能会分散投资者的注意力。格雷厄姆提醒投资者，当拿一只股票和另一只股票进行比较时，不要忘乎所以地仅将A公司是否优于B公司作为决策依据，而忽略了首先应该做
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买入股票只是投资活动的开始而已
未知买入股票只是投资活动的开始而已在接下来的章节中，我们将讨论一系列其他话题，这些话题可以帮助投资者更好地完善和管理投资组合。一旦你购买了一只股票，你就成了该公司的所有者。格雷厄姆和多德指出，所有权会附带一定的责任——你必须对公司提案进行投票，对股息纳税，监督公司业绩，并决定是卖出公司股票还是继续持有：选择股票是一次性的行为，持有股票则是一个持续的过程
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结论
未知结论 1947年，在纽约金融学院的一次演讲中，格雷厄姆向投资顾问们发表了一段“精辟言论”：投资者以合理的价格买入好股票时，不会犯错误，或者说不会犯大错。他们犯下严重的错误，都是因为买入了糟糕的股票，特别是那些由于各种原因被迫买入的股票，有时候（事实上，他们经常）也因为在牛市高点时买入好股票而犯错误。21 在吸取了迄今为止这么多经验教训后，也许无论在什
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请记住
未知请记住 ·寻找安全边际：我们通过坚持寻找安全边际，或价值与股价之间的差额获得了保护。这句话的潜台词就是，即使证券的吸引力没有表面上看起来那么大，但结果也可能仍然是令人满意的。23 ·通过考察公司的历史、关键财务数据及管理水平，以寻求品质。 ·小投资者或投资新手应该避免购买新成立的或者几乎是新成立的公司的股票，避免在市场上频繁交易，避免购买所谓的成长型
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在合适价位的合适证券
未知在合适价位的合适证券投资者能够获利主要在于以合适的价格购买和持有合适的证券。实际上，市场波动之所以对投资者很重要，是因为当市场波动带来低价证券时，投资者可以明智地做出买入的决定，而当市场波动导致证券价格处于高位时，投资者就会停止购买，甚至可能做出抛售的决定。5 虽然事后总能很容易地分析之前的市场状况，但是按照《证券分析》的说法，投资者预测未来是几乎不
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尊重市场
未知尊重市场虽然择时买卖股票，试图踩准市场的最低点和最高点的结果往往是徒劳无功的，但价值投资者和择时投资者都相信两个假设： ·市场常常偏离它的真实价值。 ·市场有自我调整的趋势。此外，择时投资者和价值投资者凭直觉与经验都知道市场走势和基本面价值是相关的。一家公司的股票价格最终会上涨（有时会下跌），回归它的实际价值。环境的改变、新消息的出现，又或者是投资
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山峰、草地和山谷
未知山峰、草地和山谷投资者在短期内难以发现股市走势的原因在于，股市走势图并不像富士山那样——平稳上升到高点，然后出现一个不错的平地，让投资者有机会看看风景，拿到利润后启程下山。股市的走势更像内华达山脉——蜿蜒曲折，每一座山峰都比之前的山峰更高，直到你到达惠特尼山的顶峰。市场与山脉还有另外一个相同之处，即从山顶下来的过程总是比爬上去时更快、更可怕。然而，与
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市场分析
未知市场分析投资者不断受到市场分析的狂轰滥炸，所有的分析可以分为两类： ·第一种方法是回顾，即用过去的市场行为组成“图表分析”。 ·第二种方法是前瞻，即预测可能会影响公司盈利或投资者态度的因素，包括利率变化、行业周期、商业和政治环境等。格雷厄姆和多德认为这两者均不是科学的方法。经济、市场或某只证券过去的表现并不能保证未来的表现。前瞻性分析引入了多个未知
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择时与择价
未知择时与择价由于市场周期显然是存在的，明智的价值投资者会充分地利用它们。格雷厄姆说，利用市场波动有两种可能的方法： ·择时 ·择价许多研究结果都倾向于证实格雷厄姆的观点，即市场择时或预测市场波动的方法是站不住脚的。1995年的一项研究结果显示，靠择时刊物推荐的方法进行操作，其中75%的回报率表现不如以标准普尔500指数为基准买入并持有的策略。如果某份
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相信牛市
未知相信牛市当市场快速上涨时，价值投资总是会失去投资大众的青睐。作为《证券分析》和《聪明的投资者》的版权所有者，格雷厄姆的儿子说，当市场繁荣时，他父亲的书通常卖得很差。在那个时候，几乎所有的投资者都觉得他们有能力挑选出一只好股票。在一个竞相上涨的市场中，投机性较强的股票的价格纷纷创历史新高，价值股的表现则显得沉闷乏味。但当股市开始回调时，情况就完全不同了
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在过山车的顶部暂停
未知在过山车的顶部暂停当市场处于高位时，价值投资者只能采取一种策略——保持耐心。投资者可以选择以下两件事中的一件去做，不过这两件事都需要稳健的心态。 ·出售投资组合中所有的股票，拿到利润，然后等待市场下跌。到那个时候，许多好股票就会出现。这听起来很容易，但是卖掉一只价格仍在上涨的股票，会让很多投资者痛苦不堪。 ·坚持持有投资组合中那些具备长期潜力的股票，
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与熊市做朋友
未知与熊市做朋友当市场回调来得过猛时，人们总是会问：这是1929年大萧条的重演吗？证券经纪人会跳楼自杀吗？这是另一场大萧条的开始吗？格雷厄姆当然了解这样的经历。他意识到了1929年的股票市场已经处于危险的高位，所以他小心翼翼地进行选股，并采取了对冲策略。格雷厄姆认为他保护了自己的账户，但他没能完全执行所有的对冲手段，而且过度使用了保证金。这导致他在大崩溃
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市场处于底部时的便宜货
未知市场处于底部时的便宜货 1932年，38岁的格雷厄姆已经经历了大起大落，赚过几百万美元，也亏损过几百万美元。为了挺过大萧条时期，他在几所大学任教，担任证券纠纷案中的专家证人，为财经媒体撰写文章，还和他的合伙人杰罗姆·纽曼一起收购并清算了几家倒闭的公司。 1942年6月，《福布斯》发表了格雷厄姆系列文章中的第一篇。文章提醒投资者，市场上许多公司的股票市值
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市场处于底部的信号
未知市场处于底部的信号从理论上讲，市场周期的底部——或接近底部时，应该比市场顶部或接近顶部时更容易判断。相关证据可以在公司的资产负债表、利润表、市盈率、股息收益率和其他定量指标中找到。同样地，市场的整体状况也会通过较低的各种比率数据反映出来。总而言之，定量因素自己会说话。例如，道琼斯工业平均指数的股息收益率通常在某个区间内波动，市场处于底部时股息率最高
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买入时机
未知买入时机当市场触及低点时，真正的价值投资者会感觉到收获的季节来临了。“价值投资者最有利可图的时机就是市场下跌的时候。”投资经理塞斯·卡拉曼说。16这个时候有许多好公司可供挑选。例如，1973年夏天，股市在不到两个月的时间里暴跌了20%，巴菲特便对一个朋友说：“你知道吗，有些天我一起床就想跳踢踏舞。” 不幸的是，这种时候也正是投资者情绪最低落的时候：恐
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结论
未知结论对于价值投资者来说，了解市场的本质和趋势是至关重要的。稳健的心态，是对抗被市场上涨时的兴奋情绪和市场回调时的悲观情绪传染的唯一防御措施。市场先生的情绪是会传染给那些没有打过预防针的投资者的：市场不是一台称重机，不会把每一只证券的价值根据其特性，准确而客观地记录下来。实际上，我们应该说，市场更像是一台投票机器，无数人在上面做出自己的选择。这些选择
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请记住
未知请记住 ·理解市场存在的理由。“一只股票可以进行买卖是很重要的，但更重要的是，它必须有一个令人满意的价格。”格雷厄姆说。 ·一只股票看起来便宜或贵并不是它应该被买入或卖出的理由。“你的投资决策应由价值和价格共同决定，而不是仅仅取决于价格。”卡拉曼建议道。22 ·虽然投资者无法预测市场状况，但他们仍然可以在发现市场状况时，对其加以利用。 ·股市不过是股票
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有效市场不是……
未知有效市场不是…… 在过去几十年中，由于有效市场假说（EMH）被广泛认可，风险管理发展成为一个大行业。有效市场假说宣称，股票价格在市场交易中被有效定价，以至于一个投资者相对于另一个投资者的优势微乎其微。该理论的创始人认为，由于投资者对所有的即时信息反应迅速，因此股票总能充分反映它们未来的价值，故只有愿意承担更高风险的投资者才能获得高于平均水平的回报。有
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有效市场假说淡出了人们的视野，但并未被遗忘
未知有效市场假说淡出了人们的视野，但并未被遗忘最近的一些研究，加上类似于1987年的股市大崩盘等经历，导致大多数理论家抛弃了有效市场假说理论，以及在此基础上发展起来的衡量波动性的指标——“贝塔值”。有效市场假说的消亡强化了一个旧观念。“（有效市场假说消亡的）寓意很简单：股票市场的成功并非严密的数学公式可以计算出来的。它只取决于价值，以及对价值的不懈追求
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贝塔因子
未知贝塔因子今天的投资分析师通常用波动率来衡量风险（与股票相关的），并将贝塔值作为具体衡量指标。贝塔值为股票价格波动与整体市场波动的协方差。通过了解和测算贝塔值，投资者可以降低一些从有效市场假说发展而来的投资风险。尽管最近的许多研究表明，波动性和风险不相关（即使相关，利用这种知识的成本也几乎总是高于它所节省的成本），但许多股票评级服务机构仍然会提供贝塔值
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大气湍流不会使飞行活动变得危险
未知大气湍流不会使飞行活动变得危险价值投资者无须关心贝塔值，因为贝塔值基于短期股价波动，而价值投资者无视市场波动，将自己的重心放在内在价值之上。内在价值不会每天、每时、每刻发生变化，尽管价格很可能会这样。市场活动只是给了价值投资者以选定的价格买进或卖出的机会。德雷曼在《福布斯》杂志的一篇文章中解释说，1990年年末时，当他向投资大众强烈推荐银行和其他金
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极其便宜的股票
未知极其便宜的股票 “在媒体预测股市即将崩溃时，有些股票几乎是白送给你的，不要太在意这件事情。无论从什么标准来看，这些股票都像是偷来的一样，除了（有效市场假说的标准）……如果是你自己买股票，请忘掉那些被市场广泛使用的风险度量方法，比如贝塔值。波动性本身并不比公司资本支出决策或是买卖公司或业务的决策更能衡量股市的风险。”德雷曼说。4 持有这种观点的人并不只有
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基金经理人的自白
未知基金经理人的自白拉布拉多合伙投资基金（Labrador Partners investment fund）的经理人斯蒂芬·法利（Stephen Farley）在1995年检视了自己的投资组合，认为如果他没有采用传统的对冲策略，比如根据市场是看跌还是看涨而买入“看跌期权”或“看涨期权”，那么他的回报率本会更高。法利计算发现，如果不进行对冲，他的投资组
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期货、期权和衍生产品
未知期货、期权和衍生产品正如前面所提到的，通过科学化管理风险来获得更高回报的欲望，导致了期货市场的大规模扩张。许多不寻常、神秘的衍生品及其他策略被用作对冲工具，这给加利福尼亚州奥兰治县和其他地方的纳税人带来了痛苦。彼得·L.伯恩斯坦在为《金融分析师杂志》撰写的一篇文章中指出：“在一个变化莫测的世界里，风险似乎不像大多数投资者所认为的那样容易衡量。”他说
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风险与回报
未知风险与回报投资者一而再，再而三地被告知，当一项投资涉及更大的风险时，他们应该有相应的更高的潜在回报。在某些情况下，风险和回报之间的权衡是可以仔细计算出来的。例如，风险投资家就会巧妙地设计交易结构，以充分地反映风险。对于传统投资者来说，格雷厄姆认为最大的风险在于他们没有足够的时间、正确的态度或准确的信息来做出投资决策。尽管具备这些要素并不能消除风险，
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再论投机
未知再论投机虽然实际上每一项投资都有一定程度的风险，但从定义上来说，投机的风险更大。本书展示了各种各样的投机活动。格雷厄姆最严格的定义是，任何基于对市场走势或预测的买入行为，或是为了在比正常商业周期（3～5年）更短的时间内获利而进行的买入行为，都是投机性的。塞斯·卡拉曼在他的著作《安全边际》中将资产和证券分为两类——投资和投机。虽然这两类在性质上可能相
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猜测还是了解
未知猜测还是了解随着偶然因素的增加，分析的价值会减少。13 格雷厄姆曾说，有一种行为叫作有根据的投机。投机者一定会将分析视为一种附属工具或辅助工具，但其不是投机活动的主要指导原则。它可能有助于增加获胜的机会，但并不能确保成功。格雷厄姆承认，投机者也有风光的时候，但他们冒着将承受巨大打击的风险，一旦失败就会彻底出局。 “我的导师格雷厄姆过去常说，‘投机既不
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总有新事物
未知总有新事物让投资者感兴趣的是，每隔几年就会出现一起新的由于投机和过度冒险所造成的金融丑闻。20世纪80年代末的储贷危机及其与得克萨斯州、加利福尼亚州和其他几个州的高杠杆房地产交易的关联，与科罗拉多州化石燃料行业的崩溃及其与10年前高杠杆商业房地产交易的关联有很多共同之处。人们被经济利益的幽灵所诱惑，一窝蜂地加入其中。“就像战争一样，投机是一种社会活动
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垃圾股与垃圾债
未知垃圾股与垃圾债当留心资产负债表、利润表和其他可量化的因素时，投资者几乎可以在所有情况下避开各种垃圾证券，不管它们的收益率有多高。然而，格雷厄姆告诉我们，如果价格足够低，许多资质平平的证券就会变成不错的价值投资标的。这就像在一个破旧的街区买房子一样。这可能不是一个理想的买卖，但在某个价位它就是一个便宜货：它可能可以创造可靠的租金收入，或者也可以在简单装
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杠杆
未知杠杆当市场快速上涨并创出新高时，人们很容易忘记引擎可能会突然熄火。对于那些已经过度举债的人来说，这将是一次痛苦的体验。这也正是格雷厄姆在1929年股市大崩溃中未能幸免于难的原因。在股市崩盘的几个月前，格雷厄姆就知道1929年的股市已经过热，但他当时相信自己的选股策略是明智的。他对所持有的许多投资做了对冲，但他同时也进行了过多的保证金交易，最终他为此
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当收到追加保证金通知
未知当收到追加保证金通知虽然经历了惨痛的股市大崩盘，但格雷厄姆对杠杆并不持有教条主义的态度。他清楚，尽管杠杆存在缺陷，但对个人和公司而言，无论是利用借款为投资组合还是为公司增长募资，都是有好处的：显而易见，杠杆本身就带有投机性质，它放大了盈利和损失的可能性。17 尽管格雷厄姆不鼓励小型投资者使用保证金交易，但保证金交易并不意味着该项投资是不可取的。投资
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买入股票后看到股价下跌
未知买入股票后看到股价下跌做出了明智的投资决策，并非就意味着你购买的股票的价格不会暂时低于你的买入价。作为一个投资者，如果一只股票跌破你的购买价格，你应该如何反应？你是否应该早点进行对冲，或者采取一些保护措施？格雷厄姆认为不用。股价的暂时下跌并不意味着你真的亏钱了。如果其内在价值就是那么多，那价格肯定会再度回升。“如果你对自己的决定信心十足，此时应该买
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结论
未知结论价值投资者可能会决定进行一项投机性投资，但绝不可能在没有充分了解所冒风险的情况下就贸然进行。有一种行为叫作聪明投机。风险管理内嵌于价值投资的概念之中。这个概念的三大基石（避免投机、安全边际和分散化投资）为风险管理提供了低成本且易于使用的工具。理解这些概念的投资者，即使在市场先生狂躁不安的时候也能安稳入睡。
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请记住
未知请记住 ·“当心，勿抓影子而失去实质，不要舍本逐末。”这句话摘自伊索寓言。投资者对此引申为：抓住实质（投资原则），自然能抓住影子（投资回报）。 ·以市场波动率（贝塔值）来度量风险，对价值投资者来说并不重要。高贝塔指数股票的风险不见得比低贝塔指数股票高。 ·投资会为了所有者的利益而抛出现金，投机则不然。 ·对于个人投资者来说，最好的对冲工具就是明智的决策
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修订规则
未知修订规则格雷厄姆在1948年购买GEICO的控股权时，违背了他自己的两条原则。在《聪明的投资者》第4版的后记中，格雷厄姆讲述了两位合伙人的故事（我们都很清楚这两位合伙人是谁）。他们违反了自己的投资组合原则，将全部投资资金的很大一部分（占格雷厄姆–纽曼基金的1/5）投入了一家公司，而且该公司有形资产的价值也远低于他们通常要求的水平。他们之所以这样做是
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当机会来敲门时，请确认它的身份
未知当机会来敲门时，请确认它的身份特殊机遇，用格雷厄姆的话来说，是一种可能看起来不寻常、非正统，甚至价值被高估了的情况，但是经过冷静的评估，你会发现该公司其实具有非常高的内在价值。这是绝佳的机会，一定不能错过。正如格雷厄姆反复强调的那样，即使是一项普通的投资，只要价格合适，也能产生巨大的价值。 GEICO就是一个特殊机遇，尽管普通投资者可能永远不会有这种
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被极其低估的股票
未知被极其低估的股票这类证券在前面的章节中已经有所讨论。当被低估的公司股票以极低的价格被卖出时，它们非常具有吸引力，而且如果从表面上看似乎有较高的风险，那么此时它们就成了“特殊机遇”。由于陷入了严重的困境，这种公司的股价通常很低。在1940年版的《证券分析》中，格雷厄姆列出了两份价格极低的特殊机遇公司清单。在该版本出版后的8年里，两份清单上的公司股票价
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磨炼
未知磨炼巴菲特最喜欢的一种特殊机遇就是他称之为“磨炼”的情况。“这些证券的市场价值取决于公司经营情况，而不是由证券买卖双方的供求关系所决定。换句话说，这些证券有时间表，我们可以在合理的误差范围内预测我们什么时候会得到收益，得到多少收益，以及在什么时候可能会翻车。”巴菲特解释道。4 并购套利、破产套利，将一家公司剥离成一家独立的公司，甚至将一家上市公司私有
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可转换证券：上不封顶，下有保底
未知可转换证券：上不封顶，下有保底可转换证券通常是债券，但也有优先股。它们是真实可转换的，因为在其生命周期的某个时点，它们能转换成一定数量的普通股。在市场上涨时，可转换证券的价格趋向于跟随公司普通股价格波动，股性较强。而在市场下跌时，由于可转换债券或可转换优先股的票面利率要高于普通股股利，这使得它们的下跌幅度会小于大盘。基于此，在市场环境风险处于较高水
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优先股
未知优先股优先股是一种混合型证券。和普通股一样，它代表了公司的所有权，不过它附带一个提前设定好的固定股息率，在普通股股利之前优先分配。即使优先股股利暂停分配，它也会累积起来，在未来分配时仍然优先于普通股股利。出于这个原因，优先股应该被视为一种类似于公司债券的股票，并用公司债券的方式进行估值。因为投资者购买优先股是为了收益率，所以公司是否有足够的资金来支
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认股权证
未知认股权证认股权证是一种通常与债券或优先股一起发行的证券。认股权证赋予投资者以指定的价格购买相应数量普通股的权利，这个指定价格一般高于该股票发行时的市场价格。因此，投资者不仅能够获得固定投资收入，还有机会从股价上涨中获益。认股权证通常被用作特殊融资手段的“甜头”，例如增加固定收益证券的吸引力。在问题公司进行重组或资质较差的公司发行新股时，它们尤其受发
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套利是一种本能
未知套利是一种本能 20世纪90年代初，苏联解体，一位退休的理发师注意到，她家附近街市上售卖的衣服，比她女儿家附近的莫斯科市场上卖得贵。于是，她从自己的积蓄中取出2000卢布，在廉价市场上买了一堆衣服，然后在家附近的市场上以3000卢布的价格转手卖掉。在没有接受过任何有关资本主义的外部理念的情况下，她发现了套利的原理。6 套利（以一个价格买入一种证券，意图
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清算套利
未知清算套利 1915年，格雷厄姆因为研究出了一个解散古根海姆勘探公司的方案，在华尔街一举成名（当时他只有21岁）。他发现了一个典型的清算套利机制。古根海姆是一家控股公司，持有在纽约证券交易所挂牌的好几家铜矿公司的大量股份。格雷厄姆是这样计算该公司资产价值的： 1915年9月1日的市场价值（美元）这个简单的计算表明，以每股68.88美元的价格购买古根海姆
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并购或合并套利
未知并购或合并套利正是由于价值投资者们购买了被低估的股票，所以他们常常面临着被动参与合并、购并或收购活动的可能性。发起收购要约的掠夺者公司和价值投资者一样，也看到了被低估的资产。收购一家被低估的公司对掠夺者公司而言是一条捷径，使其能以相对较低的价格快速实现原公司资产、销售额或市场份额的增长。当并购狂潮席卷华尔街时，就像1995年夏天那样，市场上有赢家也
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惊喜套餐
未知惊喜套餐最好的特殊机遇交易往往是那些意料之外的交易。凭借对被低估公司的敏锐的洞察力，投资者可以抢在套利者之前到达现场。例如，凡是在IBM发起高价收购要约之前，就拥有莲花软件公司（Lotus）股份的人都大赚了一笔。IBM的收购价格几乎是莲花软件公司当时股价的两倍。IBM最初的报价是每股60美元，但在最终达成收购协议之前，报价提高至每股64美元。在发起收
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对等合并
未知对等合并当以现金方式收购目标公司股份时，套利利润最容易被评估，而且对价值投资者而言，这种方式的套利利润往往也是最丰厚的。如果投资者进行股票互换或“对等公司合并”，那么就有必要对新公司或合并后的公司进行评估。如果新成立的公司仍然具有良好的价值投资条件，那么投资者可以继续持有它。如果没有（例如，如果这笔交易债务负担过重，或者不能产生规模经济效应，又或者没
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套利法则
未知套利法则通常，套利交易会以低于拟议收购价格1%～5%的价格达成，这表明交易是否能成功，或者可能会持续很长时间，以至于基本面发生变化，或者失去快速获利的机会都存在不确定性。套利者总希望在几个月内就能实现总投资资本5%的收益。好的套利交易需要满足以下条件： ·收购价格出现大幅折扣 ·标的公司报价友善 ·融资较为容易 ·与标的公司的价值相比，收购价格合理
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破产
未知破产当好公司碰上倒霉事时，许多公司都会涌向法院提出破产重组申请，以寻求保护。上市公司进入《美国破产法》第11章的破产（重组）程序时，可能会有两种情况发生： ·公司可以不受债权人追讨债务的侵扰，直至其走出困境（如果可能的话）。 ·股票价格暴跌，并且债券价格通常会跌破面值。如果一家公司无法走出第11章所规定的破产程序，那它最终还是会以清算告终，其资产将
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垃圾债券
未知垃圾债券垃圾债券通常就像是你在旧货市场上能找到的东西一样——价值不好说的陈旧物品。然而，正如善于淘宝的精明购物者所知道的那样，珍宝有可能藏在垃圾堆里。笔者曾经在1995年遇到一个人，他在旧货市场上淘到了《证券分析》的第1版，他花了1美元买下了它。要知道，书籍品相良好的第1版《证券分析》，如今售价能超过1000美元。但是，对于卖家和大多数不了解情况的购
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不好意思，违约了
未知不好意思，违约了 1983年，华盛顿公共电力供应系统公司（WPPSS）拖欠了价值22亿美元的债券，这些债券是为其核电站第四期和第五期项目进行融资而发行的。该违约事件震惊了整个投资界，这家公司也因此被冠上了“哎呀公司”（Whoops）的绰号。当巴菲特在伯克希尔公司1985年的年度报告中披露，他购买了价值1.39亿美元的华盛顿公共电力供应系统公司第一期至第
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首次公开发行股票
未知首次公开发行股票机构和专业的基金经理有时可以通过参与申购首次公开发行股票（IPO）赚取巨额利润，但个人投资者则很难以发行价买到股票。机构投资者可以提前参与新股配售，而个人投资者则不行（除特殊情况外）。当一只股票大张旗鼓地上市时，只有相对较少的一部分是分配给个人投资者的，即散户投资者。上市后，新股的股价通常会迅速上涨，个人投资者就只能在上涨的趋势中跟随
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便士股票
未知便士股票投资新手经常将特殊机遇投资与便士股票交易混为一谈。这些价格极低（通常低于5美元）的股票通常在场外粉单市场、温哥华（加拿大）证券交易所或一些不知名的外汇交易所内交易。在这些市场中，经常会流传一些小道消息，比如某公司正在推销一种前景乐观且具有重要的社会经济意义的技术，或某公司正在出售一种稀有或高价的商品。黄金、白银、宝石开采和石油勘探公司等，都
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结论
未知结论当评估一项符合“特殊”性质的投资时，投资者需要做很多额外的工作，并参与更为严格的关键评估过程。当一项交易听起来太好了，好到不像真的时，那通常表示它不是真的。然而，幸运的是，特殊机遇确实存在，当它们突然出现时，一个经验丰富、头脑冷静的投资者会为其中最好的机会欢庆不已。股票市场正因为这些令人惊讶的事件而具有吸引力。 “如果投资者认为一只普通股的价值纯
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请记住
未知请记住 ·投资规则写出来是为了供大家研究的，需要根据具体情况进行调整。“大多数人宁愿死也不愿改变。他们也确实从未改变。”伯特兰·罗素写道。价值投资者可以在必要时做出改变。 ·留心关于特殊机遇投资的头条新闻。破产、违约和公司陷入灾难都是大新闻，而且这些事件还为讨价还价创造了条件。当一家公司的声誉或信用受到损害时，它必须为新的融资支付溢价。 ·认股权证的价
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跟着那些做得最好的人去做
未知跟着那些做得最好的人去做那么多采用价值投资理念取得亮眼业绩的投资经理和金融分析师，就是价值投资行之有效的最有说服力的证据。 “我本以为，任何一个刚开始进入投资领域的人都会关注过去其他人是怎么取得成功的，然后依葫芦画瓢，尝试复制它。但令我感到惊讶的是，很少有人会真正这样做。”巴菲特说。2
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价值投资的浓缩精华
未知价值投资的浓缩精华尽管如此，价值投资还是有一群忠实的信徒，他们相信投资者所要做的就是识别被低估的股票，买入并持有它们，直到它们增值到被高估，然后卖出获利。如果股票持续表现出未来将不断增值的前景，那它就可以无限期地保留在投资组合中。与投机者不同，价值投资者购买股票就如同购买整个业务一样，格雷厄姆建议道：真正的价值投资者会利用投机大众反复出现的过度乐观
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越简单越好
未知越简单越好虽然格雷厄姆的投资方法已经让他和他的大多数学生都赚到了钱，但他一生都在尝试改进自己的投资技巧，并完善自己的知识。在他82岁的时候，他这样总结自己一生的研究：我认为我们可以只需要一些小技巧和简单的原则就能成功（投资）。成功的关键在于，要掌握正确的一般原则，并拥有坚持这些原则的品质。5 超越格雷厄姆计算机。格雷厄姆和多德的投资原理应该很容易
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三大基石
未知三大基石格雷厄姆宣扬简单的戒律，任何投资者在投资世界的广阔海洋中航行时，都可以把它当作指引方向的北极星。对于个人投资者来说，由于他们没有捕捉并拍摄流星划过天际的照片的压力，只是希望获得健康和可持续的回报，所以他们尤其能从格雷厄姆的指导中获益。价值投资与其说是一种技术，不如说是一种哲学。它不能用单一的公式或清单来表示。它基于这样一个理念，即投资者在寻找
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检查点
未知检查点格雷厄姆在他的著作和演讲中还强调了几个额外的要点，我们归纳总结如下。有些建议是技术性的，但大部分是鼓励投资者抱有一个正确的投资态度。 ·了解公司要价。将公司股价乘以发行在外的普通股股数（未稀释的）。问问自己：“如果我买下整个公司，它值这么多钱吗？”将该公司的要价与那些看起来适合购买的公司的要价进行比较。 ·不断寻找便宜货。格雷厄姆最出名的是用净
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格雷厄姆的分散化投资理论
未知格雷厄姆的分散化投资理论格雷厄姆的第一条分散化投资规则要求投资者区分股票、债券或债券等价物。无论何时，投资者应该保证至少有25%的资金投资于普通股，以及至少25%的资金投资于有保证回报率的证券。剩下的50%则可以根据股票和债券哪一类能提供最好的回报，在二者之间合理分配。12 根据历史经验，当主要股票价格指数（如道琼斯工业平均指数和标准普尔综合指数）的
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临别寄语
未知临别寄语专业的价值投资者在他们80岁，甚至90岁时，仍能保持成功的投资，这并不罕见。四位著名的价值投资大亨分别是专业的基金经理：罗杰·默里（Roger Murray）、菲利普·卡雷特（Phil Carret）、欧文·卡恩（Irving Kahn），以及一位著名的私人投资者（格雷厄姆曾经的客户）罗伯特·赫尔布伦（Robert Heilbrunn）。罗杰
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附录
未知附录政府雇员保险公司的传奇故事是“买入并持有”投资者的必修课 1951年的一个星期六，当时身材瘦长、留着平头的巴菲特还在哥伦比亚大学读研究生，他乘坐火车前往政府雇员保险公司的总部。到了之后他围着已经锁着的大楼转了一圈，想找个人聊聊。最后，当终于看到里面有一个大楼管理员时，他敲了敲窗户。管理员告诉这个20岁的年轻人，楼上有个人也许可以回答他的问题。楼
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尾注
未知尾注第1章第2章第3章第4章第5章第6章第7章第8章第9章第10章
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术语表
未知术语表 American depositary receipt（ADR）美国存托凭证一种美国公民买卖国外公开上市公司股票或债券的方式。该凭证表明，外国公司的股票存托于美国银行机构，或由其所控制。银行作为交易代理人，代表凭证持有人收取股息。 asset allocation 资产配置将投资基金分配给特定类别的证券的行为——公用事业股票、美国工业股票
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从基础做起

未知

从基础做起

现在的投资者可能会通过目前流行的一个词——“自下而上的投资策略”，来了解价值投资。塞斯·卡拉曼，一名来自波士顿的成功的投资经理，将格雷厄姆的多种理念诉诸实践，其被称为“自下而上的投资者”或“微观投资者”。

《格兰特利率观察家》双周刊的出版人詹姆斯·格兰特这样评价塞斯·卡拉曼：“即使他对戈尔巴乔夫、德国债市、商业周期或全球债券收益率曲线有什么见解，他也不会因此联系他的经纪人。他不会讨论‘支撑线’或‘压力线’，甚至很少像大波士顿地区的大多数白领一样关心美联储的政策。卡拉曼‘自下而上’做投资，而不是‘自上而下’，正如他自己所说，‘我投资的是个别公司的价值’。”3

卡拉曼曾经说过：“自上而下的投资者总是花费太多的精力来研究经济下行程度，或者研究市场中有多少人将减仓。而自下而上的投资者关注的是他们所购买的价值。当市场整体下挫时，他们做投资前也会考虑再三，但是一旦发现具有足够吸引力的价值标的时，他们会毫不犹豫地出手。”4

詹姆斯·格兰特是格雷厄姆的忠实拥护者，他甚至将自己的一本书命名为《留心市场先生》，其借鉴了格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时经常提到的“市场先生”的寓言故事。我们将在本书第7章中详细介绍令人混乱的“市场先生”。