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道琼斯工业平均指数：1896～1921年
那是1920年9月16日，夏天即将过去，位于曼哈顿下城的华尔街摩根大通办公室外的一声爆炸，惊雷般地响起。一团浓烟升起在美国的金融中心，整个地区笼罩在黑暗中。纽约证券交易所的经纪人们飞快地奔跑，躲避四处飞溅的玻璃碎片。半英里内的建筑上的玻璃都被震碎了。死亡人数达到40人，直到今天，还没有确定是谁制造了这起事件。媒体和公众分析：1920年4月，有18位知名的反工党的政治人物收到了邮包炸弹。人们猜测，华尔街的炸弹事件应该也是一场“红色”袭击，这一次是针对美国的中心，也是世界资本主义中心的袭击。然而炸弹并不是华尔街当时唯一的麻烦——一场大熊市也在肆虐着。
本书注重于研究熊市，并不是因为作者对投资史上令人沮丧的时期有任何偏好，而是因为在确定底部的同时大量抄底是每个投资者的梦想。因此，对那些试图确定市场何时从熊转牛的读者来说，本书是一本不可多得的指南。1921年的夏天就是这样的时候，它也可能是华尔街历史上最赚钱的时候。
要写作这样一本指南，先让我们回顾一下贝顿夫人的话，“第一步是要抓住熊。”可惜即使在今天，定义熊市也不容易，因为标普500指数和道琼斯工业平均指数有时会讲述截然不同的故事。在1921年，由于没有代表整个市场的指数，这件事要更为艰难。为了衡量市场走势，人们不得不关注两个不同的板块：道琼斯20工业股票平均指数和道琼斯20铁路股票平均指数。
查尔斯·道创建的这两种不同股指的发展，其本身就讲述了在1919年至1921年间股市走向熊市的过程。1896年，纽约证券交易所的工业股票销售额占总成交量的48%，铁路公司股票占52%。市场活动总体水平极低——表现在过去10年纽约证交所会员资格价格下跌41%，尤其是铁路股，即使市场已经从1893年至1895年间的恐慌中恢复过来。
摩根大通在1893年至1895年的危机中并购了陷入破产困境的铁路公司，为这个死气沉沉的行业注入了新的活力。在工业指数启动后不久，美国的企业并购热潮随之而来，并购案例数量从1897年的69起上升到1899年的1 200多起。这种合并对铁路部门的积极影响最大，相比于工业部门，当时铁路部门正遭遇产能过剩，利润严重下滑。铁路股的合并推动了牛市，从1896年到1902年，铁路指数的升幅远远超过同期的工业指数。直到1911年，工业股票在市场总成交量中所占的份额才再次回升，回到1896年的水平。
道琼斯工业平均指数（道指）于1896年5月首次发布，计算方法是对12家组成公司的股价进行平均。查尔斯·道在1884年创立了第一个指数，到1896年的时候，这个指数已经被铁路公司的股票所主宰。所以重新创立一个新的指数的必要性已经很明显，这表明那些重要的行业标杆公司对投资者的重要性日益增加。在1916年10月，道琼斯工业平均指数中的股票数量扩大到20只，此后在1928年10月，扩大到目前的30只。该指数继续按价格加权，而不是按市值加权。本书中任何地方所称的“市场”，指的都是道指。本书中所涵盖的所有四个时期，投资者都应该把道指视为指南。同时我们也通过道指来分析投资者的看法。不过，有时也有必要参考另一个指数，即标准普尔综合指数，但这种差异仅限于估值和收益，因为后者的数据质量优于道指。
铁路股票的牛市在1901年威廉·麦金利遇刺，西奥多·罗斯福开始领导美国后结束。这位新总统不太认同以法定信托形式组建的众多企业的合并，并采取行动控制许多行业的定价。新政府破坏信任的行为比日益增长的工业部门的竞争更猛烈地打击了铁路行业。到1911年，工业部门在总营业额中所占的份额突破了1896年的水平，并首次超过铁路股票，成为最活跃的股票种类。但是市场对这两类资产的兴趣大致相同，直到第一次世界大战爆发，市场对两者的态度出现巨大变化。
铁路/工业股票市场份额如图1-1所示。
图1-1 铁路/工业股票市场份额（1895～1921年）
资料来源：New York Stock Exchange.
在1919年至1921年的熊市中，不断挣扎生存和渴求盈利的投资者们发现，经过第一次世界大战转型的市场已经完全变了。到战争结束时，工业股票占纽约证券交易所成交量的80%以上，而铁路股票已经大部分被国有化了。这场战争还对消费价格总水平造成了影响，直接导致了1919年至1921年间的熊市。让我们来回顾一下：市场对1914年6月28日弗朗茨·费迪南德大公遇刺事件的反应相对平静。然而，在7月25日，奥地利和德国拒绝参加六大强国（俄国、英国、法国、奥地利-匈牙利、意大利和德国）的会议。这时一场彻底的战争显得不可避免了，这就导致了大规模抛售股票的可能。因为投资者担心，黄金将从债务国美国大量流出，以资助欧洲战争，随后，国内流动性也将开始收紧。7月28日，奥地利向塞尔维亚宣战，蒙特利尔、多伦多和马德里的证券交易所关闭了，第二天，维也纳、布达佩斯、布鲁塞尔、安特卫普、罗马和柏林也相继关闭。7月31日，伦敦证交所关闭，于是纽交所别无选择，只能效仿，否则将单独面对全球投资者的巨额冲击。当时，道指为71.42，铁路股票平均指数为89.41。
在某些交易受限的前提下，纽交所于1914年12月12日（星期六）重新开放。周一，《华尔街日报》在4个月后重新开始公布道琼斯指数，铁路股票平均指数已经上升到90.21。然而，到了12月12日，工业平均指数为54，比7月30日的水平下降了32%。工业平均指数在几天内继续下跌，但从1915年又开始牛市行情。因为随着各参战国向这个中立的工业大国购买必要的物资，资金开始涌入美国。
道琼斯工业平均指数如图1-2所示。
工业股票价格的上升得益于资金流入以及利润的增长。我们需要强调这一时期惊人的利润增长：按名义价值计算，利润率直到1949年才超过1916年的水平。而按实际价值计算，直到1955年12月，利润率才超过了1916年。而1955年之后，利润率又降至了1916年前的水平。甚至直到1992年1月，标准普尔综合实际收益还低于1916年的水平。当实际收益在2002年3月触底时，它们仅比1916年的水平高出4.7%。毫不奇怪，在这种环境下，投资者们很快就会关注工业股票，因为我们从欧洲国家获得大量战争订单。在这场大牛市之后，铁路和工业股在1916年维持在高位震荡，直到1917年，由于美国可能加入战争，股市出现了大幅度下跌。同时，1917年大跌的其他原因包括：政府干预并控制大宗商品价格，铁路公司未能从州际商业委员会获得加价许可，成本上升，超额利润税开征，以及政府债务增加等问题。
图1-2 道琼斯工业平均指数——1921年熊市见底的开端
资料来源：Dow Jones & Co.
随着欧洲战争陷入僵局，变成了一场消耗战，工业和铁路指数在1918年保持低位震荡。直到1919年战争结束，工业股才迎来了另一轮牛市，其在1919年11月达到了历史新高。第一次世界大战期间和战后，工业和铁路两个部门表现的巨大差异是多方面因素造成的，但1917年12月28日的铁路国有化显然是一个关键因素。这实际上将铁路权益转化为债券。政府根据公司国有化前的平均收益向股东支付固定股息。
由于铁路股东的回报受到限制，投资者的注意力转向工业股，在那里，企业从战时的繁荣中受益。当工业股牛市在1919年达到顶峰时，铁路股票的成交量仅占总成交量的13.8%。但在1919年至1921年间，投资者还在继续同时关注这两个指数。许多投资者认为，铁路股的下跌是一种暂时现象，随着1920年3月国有化的结束，这一情况将得到改善。到1921年，投资者仍同时依据铁路和工业指数来评估市场，尽管当时工业板块的成交量已经远远超过了铁路板块。