Local EPUB Text
牛市和熊市
海伍德先生谈到了市场、股票和国情咨文。他讲得很有说服力，那是因为他的态度令人信服，也因为他把从许多聪明人那里得到的观念和事实融会贯通。
——戈尔·维达尔，《在黄叶林中》
正如我们所看到的，与流行的神话相反，熊市底部有很多好的经济消息。在1921年和1932年，占主导地位的坏消息被证明具有误导性。这里有一个类似的市场谣言：当其他人都悲观的时候，你应该买入。就像1921年和1932年一样，1949年的出版物以及经纪公司并未出现悲观情绪，而在这次的熊市见底中有大量的买空者大获成功。
4月13日：布罗德街投资公司指出，在其历史上，其多样化投资基金的平均年收入仅在1932年、1911年和1942年才超过5%，事后看来，这是一个非常好的购买时机。此外，公司的当年收益率达到了5.25%。
4月18日：贝奇公司的山姆·史密斯说，“我们认为值得注意的是，虽然最近的大部分消息并不乐观，但市场并没有崩溃。”
4月19日：佩因·韦伯证券投资公司的“杰克逊&柯蒂斯评论”列出了20只普通股，收益率为8%～12%。这些普通股除了具有额外的自由股息外，每只股票的收益都比1948年的股息高出至少50%。此外，每只股票都有20年或更长时间不间断分红的记录，其中一些股票的分红持续时间长达50年。
4月19日：希尔森·哈米尔公司的梅纳德说，“纯粹从市场的角度来看，有一些相当有说服力的证据表明，买卖双方都已经认识到，与许多公司经营上的问题相比，其股票交易的问题更严重。”
4月25日：赫顿公司的胡珀说，“关于这个市场，有很多事情需要记住。自近三年前的1946年夏季以来，熊市的进展非常不规律，一些股票比其他股票更容易被清算，市盈率应该会上升。随着盈利下降和红利百分比增加，我们应该开始寻找新的价格因素，不要认为市场观点始终受相同因素的影响。此外，近几年有一半以上的时间，股票价格与商业指数和利润成反比。”
4月25日：阿瑟·魏森贝格公司说，除了第一次世界大战和第二次世界大战的关键时刻，以及1932年和1873年最严重的经济萧条时期，股票价格从未像现在这样低过。
4月25日：欧洲论坛的诺曼·芬克说，目前股市可能仍处于守势，但其基本状况的稳健性，可从数月来面对不利的交易报告和极高卖空利率，但仍然显示的整体稳定性得出。
4月28日：哈里斯·厄本公司的乔治·巴斯说，“市场在这个时候无法取得进展并不令人惊讶，但显而易见，日复一日的利好收益和其他消息实际上正在对市场施加影响。”
5月2日：上周，交易员对国外事态采取了观望政策，投资者显然更担心国内通缩迹象的增加。
5月2日：本周早些时候，充足的预算好消息没有带来任何结果，除了最微弱的反弹以外，熊市预期2月初低点将受到考验。
5月2日：华尔街几家最大的机构报告称，它们目前发放的贷款“比1929年以来的任何时候都多”，且“比我们历史上任何时候都多”。这类声明让华尔街普遍相信，过去两周空头利率再次扩大。如果是这样的话，根据逐渐减少的买空人数，对任何即将到来的下跌的缓冲可能是相当深的。
5月2日：费城贝茨公司说，就像11月底的底部一样，现在也有很多卖空者，他们希望以此获利，但这个愿望从未实现。
5月9日：虽然没有跟进，但在随后的部分抛售中，成交量出现了收缩，总体技术状况据说是有利的。
5月10日：休·W. 龙公司说，近十年来，商业活动水平与证券价格水平之间几乎没有或根本没有关系。因此，不能假设当前的业务调整必然伴随着证券价格的相应调整。
5月10日：赫兹费尔德和斯特恩的梅辛说，“我们看到此时的股市出现了重大反弹，同时我觉得今年股市已经跌至最低点，这两者之间并不存在任何分歧。”
5月12日：肯尼斯·沃德说，“当收益率大幅下降时，如果有如此多的高等级股票在以基准价格出售，这通常表明最佳购买时间即将到来。”
5月12日：海特茨公司说，“在我们看来，今天的投资者有机会利用那些极具吸引力的价格标准。”
5月13日：胡珀说，“我们认为，今年初夏某个时候，将出现技术性的季节性上涨。”
5月13日：股市僵局继续。多头声称它甚至比柏林封锁还严重。此外，与过去几个月对比，更多的股票以溢价的形式出售。
5月14日：废铜价格每磅上涨一美分的公告鼓舞了华尔街的积极性。
5月14日：沃尔斯顿·霍夫曼·古德温公司的埃德蒙·塔贝尔说，“我的技术分析表明，市场正在非常迅速地进入卖空状态。股市可能还需要进一步施压，但看来我们即将开始一个重要的上行走势。”
5月14日：在过去的6个月里，尽管有关于商业的负面消息，但道指的交易价格浮动一直在7%的范围内。
5月19日：股市收盘后公布的空头利率数据比华尔街此前预测的要大得多。截至5月13日的一个月内，空头头寸增持了130 058股，使空头持仓量达到了1 628 551股。这是1916年（或1933年2月27日）以来最严重的一次。技术人员发现，最近213天的交易报告表明，上月空头头寸是在日均换手率的基础上进行回补。拥有空头头寸最多的机构分别是百事可乐、哈德逊汽车和通用汽车。
5月20日：在结构相当坚挺的情况下，股票继续交易。这种抛盘的能力激励了许多经纪人、评论员、技术人员和其他研究市场走势的学者，他们表示，面对大量通缩消息，上涨比下跌更有实质意义。
5月24日：市场已经接近道指的平均线171.10点的临界点。但对技术人员来说，并没有忽视这种上涨伴随着交易量减少这一事实，最近几周的每日平均水平为75万股。而他们预测少数股票的价格将进一步上涨，这将给市场带来乐观情绪，其重要性仅次于成交量的增加。
5月25日：波士顿的万斯-桑德斯公司，除了1932年的大萧条时期，33只普通股目前的销售水平与股息支付相比，约为50年来的最低水平。
6月1日：1949年的股市分析表明，在1949年会出现三重底（163～165），它们分别与1946年、1947年和1948年的最低点相吻合，而它们也确实即将来临。
6月3日：另一方面，资产负债表状况良好的公司股票收益率持续高企。但有人怀疑，市场表现过于缓和可能导致大量持有这种股票的投资者在这个转折点把股票抛向国外。
6月4日：股市经历了近期市场历史上最糟糕的一周之一，股市进一步跌落至略高于163～165点工业平均水平的历史重要阻力区之上。昨天的成交量只有70万股，但没有立刻引起恐慌。
6月6日：赫顿公司编制了一份225只股票的清单，这些股票以低于营运资本的价格出售。
6月10日：“就我们而言，”赫顿公司的胡珀说，“如果熊市是可取的话，那就说明在不同的时期股价分别为160美元和40美元，两者之间的差价正是我们交易的目的。记住，此次过渡时间已经超过平均时间，股市收益永远不可能等于营业额或企业利润。如今存在大量的空头头寸，而根据营业额计算，我们正接近商业悲观情绪的饱和点，机构显示出更大的买入兴趣，即使在熊市，盛夏反弹也是传统现象。”
6月11日：另一个部分被悲观情绪掩盖的事实是，尽管工业股收盘创下两年新低，但仍未能达到今年的新低，80万股的成交量低于之前的138万股，也低于前一次阵亡将士纪念日休息时段的124万股。工业股票的平均基准比1945年以来的最低点高1.49个基点，铁路股票比1947年的最低点高1.54个基点。随着本周交易的结束，买空者和卖空者同时意识到，下周将会非常有趣。
6月13日：道琼斯指数在161.6点触底。
6月14日：所有收盘平均阻力点被抛在一边，股市在过去10个交易日的第四次大幅下跌中跌至战后新低，工业指数下跌3.01，至1945年8月7日以来的最低水平。自1944年10月3日以来，铁路股下滑了1.67，交易量上升了5万股，超过周五的总数，略低于一周前的交易量。
6月14日：在截至4月30日的财年中，美国最大的信托公司之一国家证券系列的管理层认为，这是投资长期收益性证券的有利时机。在我们看来，1949年将有利于投资者的收入。
6月15日：尽管股票收盘价没有再次下跌，但工业股票和铁路股票的日内低点，分别达到1946年10月30日和1947年5月19日的水平。
6月15日：5月29日是本轮熊市三周年纪念日。它的持续时间已经超过了其他任何一次，甚至比1929年9月到1932年7月的熊市时间还长。
6月16日：肯尼思·沃德说，“在过去几年里，道指理论点为了卖出的目的更接近上行，而在买入的机会上更接近下行。在本文作者的分析中，这是一个购买时机，而不是出售时机。”
6月17日：然而，当价格处于当日低点时，最后一小时的成交量仅为周三下午2点后上涨市场的一半多一点。
6月17日：赫顿公司的胡珀说，“熊市有一些处于最后阶段的特征。交易量在每一次股价下跌后都会下跌，这一点很重要。”
6月21日：收市后宣布的卖空利率小幅下降，这让华尔街消息人士感到有点意外，他们原本预计熊市将进一步继续。
6月25日：一些分析人士表示，目前“防御性”股票所固有的安全溢价比1942年以来的任何时候都要高，他们认为，可能会转向更多投机性的股票。
6月29日：波士顿凯斯通公司指出，在过去几年里，平均30只股票的市盈率约为15倍。在牛市中，它们的市盈率高达25倍。在最近的熊市中，这些股票的市盈率约为10倍。现在它们的市盈率只有6～7倍。
7月1日：基德尔公司宣布，“我们不会因为几周和几个月前已经预计到的事件的发生，而不假思索地加入卖空阵营。”
7月5日：联邦储备系统决定让政府债券价格上涨，这一令人沮丧的消息令银行股交易员感到沮丧，因为他们原本预期第二季度收益会更好。
7月6日：贝奇公司的山姆·史密斯表示，美国国债的走强及时扭转了证券价格的走势，这种需求最终流入了其他级别的债券和股票，最终几乎涵盖了所有类别，这种情况有很多先例。随着政府债券的上涨，投资者拥有信心去不断寻找更高的收益率。虽然在当前这种情况不会马上发生，但人们应该记住这种可能性。
7月7日：昨天最后一小时交易的股票比6月15日以来的任何一个完整交易日都要多。下午2点后易手的81万股是5月17日以来60分钟内最多的一次，1948年，全天成交量猛增至3月30日以来的最高点，当时春季上涨已告结束。因此，昨日成交量并未因为股市的下滑而有所降低，这一点是技术人员在收盘后强调的。
7月8日：在连续五天的价格上涨之后，预期的反应并没有取得太大进展，而是伴随着成交量的收缩。
7月8日：一次温和的技术性反弹成为“周三夏季上涨的萌芽，因为连续第五次上涨的成交量超过了第二季度产生的累计量”。
7月14日：面对令人不安的劳工消息、海外紧张局势和技术状况受损，昨日市场又迈出了令人困惑的一步。随着成交量再次超过百万股的水平，这三者的平均水平都达到了复苏的高点，这也被认为是非常重要的。周二有941只股票交易，而现在市场交易的股票数达到了1 016只，这也是值得深思的事情。
7月14日：股市跟随最近熟悉的模式，在最后一小时尽了最大努力上涨。在试图解释尾盘价格持续上涨的原因时，经纪商表示，这种需求很可能源于胆怯的空头，他们对一夜之间有建设性的新闻发展持谨慎态度。
7月16日：面对钢铁行业看似确定的罢工，以及其他几个行业劳资关系不尽如人意的局面，本周市场还是持续了上涨。
7月19日：弗吉尼亚州夏洛斯维尔公司发布了一份关于利润再投资的备忘录，其中部分内容是，一项对大约3 000只股票的研究结果显示，目前约有1/4股票的价格低于过去6年在投资的利润数额。
7月20日：美国一家大型私人企业的经理说，我不想关注这轮涨势，但大量投资者准备在下一次市场突破后启动投资计划，这让我对自己的头寸感到紧张。在这样的事情上，我不喜欢有太多人扎堆。
7月20日：卡尔·洛布·罗迪斯公司宣称：“这似乎证实了过去一两年里信心十足的投资者们的言论。他们争辩说，如果市场从来没有出现盲目乐观的情绪，而且在两年前就预言营业额的下滑，那么当经济进入萧条时期时，市场通常不会大幅下跌。”
7月21日：根据最近的统计，有1 644 313个空头头寸，所有这些股票都是必须在未来某个日期买入的股票。这几乎与1933年1月的1 643 047人的数字完全吻合。截至7月15日的一个月内，最新数字与每日平均成交量的比率是2.4∶1。这是自1938年5月以来的最高点。技术人员说，在这两次事件中，卖空者都是错误的。
7月25日：赫伯特·金说，“交易员不应忽视，市场正坐在一桶炸药上。股票已经进入非常强劲的一段时间，但空头头寸的潜在力量是巨大的。有一件事似乎是肯定的，业余投资者很少可以通过放空而获利。”
8月5日：值得注意的是，在繁荣的1929年，当普通股的价值被高度膨胀时，债券的收益率实际上比普通股高出大约1.75%。在1932年，股票的收益几乎和债券一样，而在1937年，两者之间的差距为1.5%。在1942年期间，当股票受到了极其不利的战争前景影响时，收益差距增加到3%以上，有利于股票。股票现在的收益率是4%，超过了债券，这个差值达到了过去20年以来的最高值。
8月9日：沃克公司在其“证券展望”中谈到股市时说，“目前的情况是，大量潜在股票购买者会在较低水平上再一次买入股票。”
8月14日：赫顿公司的胡珀说，“目前这个市场令人困惑的一件事是，仍有那么多人‘不相信’它。”投资者的这种怀疑态度只会造成技术上的健康，而不会造成技术上的弱点。事实上，那些认为当前的进展具有历史和技术意义的图表主义者断言，只有在我们取得了一些大幅度的进展之后，市场才会开始反弹。
因此，与1932年和1921年一样，在1949年股市触底时，人们对股市前景非常乐观。
当我们审视20世纪的4个极端案例时，价值投资者在1949年大肆抄底也就不足为奇了。但在股市下跌的时候，他们的热情太早了，因为股市又开始继续下跌。市场价值自1947年1月左右开始显现，当时标普综合市盈率降至1871年至1947年平均水平以下。这是在市场触底前近18个月的时间，不过这次道指只进一步下跌了10%。
价值的到来是通过市场的温和下跌来实现的，但收益却出现了爆炸式的增长。到1949年6月，标准普尔综合指数的市盈率几乎比1871年至1947年的平均市盈率低了60%。对于那些寻找熊市底部的人来说，价值投资者的号角是不够的。
尽管1949年跌破公允价值的跌幅仅与10%的价格下跌有关，但我们在1932年看到，即使股票已经变得便宜，价格的跌幅也要大得多。当然，价值投资者永远不会被当前的盈利前景和当前的市盈率所左右。那些关注公司部门资产基本价值的人会看到，股票被低估了很长一段时间。
早在1939年，该市场的q值就低于几何平均值（如图3-11所示），这表明1939年至1949年该市场的市盈率低于公允价值。在寻找熊市底部时，重要的是确定股价低于公允价值，但如果要避免过早投资或期待廉价股票变得非常便宜，那么考虑其他因素也是重要的。
图3-11 q值
资料来源：Smithers & Co.
在1949年5月和6月许多评论人士指出，市场未能对坏消息做出负面反应，这是未来跌幅可能有限的一个关键迹象。
在熊市的最后阶段和复苏的早期阶段，这种复原力是显而易见的。对好消息和坏消息的普遍漠不关心或许表明，空头没有回补他们的空头，但同时也无法将市场推得更低。如果是这样的话，那么当市场对新闻公告表现出普遍的冷漠时，市场的供求前景就会显著改善。长期以来，空头头寸持续增加时，这种立场就反映出明显的重要性。
1944～1949年熊市结束时的一个特点是，成交量往往在交易的最后一个小时达到最高点，特别是在反弹时。这可能表明，等待市场回落的看跌者认为，在没有出现这种挫折的另一天过去时，减少风险敞口是谨慎的做法。在1949年的反弹中，出现了一系列强劲的尾盘，这表明那些等待以更低价格购买股票的人正在认输。
大量空头头寸加上市场不会因坏消息而下跌，这是1921年、1932年和1949年反弹的积极迹象。
这种组合的潜在原因是，它意味着所有可以做空的人都已经做空了。短期内卖空阵营的人越来越多。这似乎与所谓的“狂热”时期截然相反，在那个时期，无数缺乏经验的小投资者争相参与牛市。当“小卖空者”的数量增加显示出类似的卖空热潮时，这表明做空股票的意愿和能力正达到某种极限。
在市场反弹的第一阶段，即在成交量较低的情况下，短期利率的确定似乎没有动摇。在这些熊市出现任何“投降”迹象之前，通常还有几周时间，不清楚这种投降是否是由价格上涨和成交量增加共同引发的，还是本身导致了更高的成交量。对于股票投资者来说，结论是显而易见的：如果空头未能在反弹时回补，就会增加复苏的可能性。更重要的是，如果成交量在市场的较高水平开始上升，空头继续未能填补缺口，这应该是股市大幅上涨的触发点。
历史表明，技术分析师很难将价格下跌伴着交易量下降、价格上涨与销量上升视为与市场底部相关的整体图景中的重要因素。无论空头在交易量增加中扮演何种角色，在最初的价格飙升之后，交易量显然会增加。正是这种在1921年、1932年和1949年明显的上涨，证实了价格可以在新的较高水平上维持下去。如图3-12所示，在市场最初上涨之后，成交量不断增加，而且再一次表明，没有出现投机事件。
图3-12 道琼斯工业平均指数，两周的移动平均成交量
资料来源：Dow Jones & Co.and NYSE.
与其他熊市一样，在熊市即将结束时，市场也出现了最终加速下跌的情况。然而，这一最终下降与成交量的激增无关。正如我们所看到的那样，熊市的特征是最后一次下跌时成交量很少。
与1921年和1932年一样，熊市即将结束的一个关键指标是，大的投资者取代了卖空者。尽管如此，1949年卖空者仍很少注意股票持有的分配情况。这被认为是1921年和1932年的一项关键指标，股票集中在大的投资者手中被认为是一个很好的迹象。然而，当股东名册上的扩散率达到很高水平时，美国钢铁价格出现反弹——这一直是20世纪30年代之前市场变化的一个非常好的指标——然而自那以后就不是正确的指标了。这一具体指标的准确性下降，可能是1949年对股票持有量的扩散缺乏评论的原因。
随着大的投资者的出现，这些大股东长久以来致力于降低股票的分散率，仍然被认为是熊市即将结束的一个重要标志。
再一次，熊市的底部更普遍地与有限的散户购买联系在一起。《华尔街日报》的版面展示了一幅普遍持有美国股票的画面，但众多小股东的活动有限。1949年4月20日，美国历史上最大的股东投票，美国电话电报公司2 300万股中的1 900万股参与了投票表决。统计过程很可能是史诗般的，94%的股东持有该公司100股或更少的股份。在通用汽车，59%的股东持股不足26股。在1949年4月的通用电气会议上，该公司披露，45%的股东是女性。持股量在小股东之间的这种分散，是熊市中的正常情况，多头等待的证据表明，大的投资集团正倾向于合并所持股份。
当经纪人等待富人回来的时候，“小股东”继续推动生意：
一位华尔街人士说，“他必须做出决定，要么把股票卖给‘小股东’，要么去找另一份工作。”税收已经把“富人”瘦得皮包骨了。一些股票和债券商人认为，他们最大的问题之一是人们已经有了经验教训。战时和战后的通货膨胀使得许多人把钱握在手里，而不习惯于购买证券。[13]
随着美林、皮尔斯、芬纳和贝恩将发起面向散户投资者的运动，教育课程已经如火如荼地开展起来，这将在未来支付可观的股息。1949年5月，该公司推出了“只为女士”的投资课程，用美林发言人的话说，这是因为“男人从来不想对他的妻子说这些无聊的事情”（《华尔街日报》，5月20日）。一些妇女显然对此非常感兴趣，美国商业公司的妇女股东联合会已经在积极敦促女性在美国主要企业的董事会中任职。《华尔街日报》报道说，当这样的提议被提交到国家乳制品董事会时，一位股东——一位单身汉——说他确信已婚董事们一年365天都在接受“女性观点”。
美林邀请人们参加投资讲座，在美国劳工联合会的报纸《底特律劳工新闻》上刊登广告。一位现身的工人说，他听说过很多关于经纪人是“一群骗子”的说法，他觉得自己最好去查查。后来他开了一个账户。在熊市中通常有很多小股东，但他们只投资最安全的股票，而且他们通常持有股票而不是时常交易。
1949年夏天，《华尔街日报》上充斥着技术分析师的评论，强调了160～165支持水平对道指的重要性。这的确被证明是一个重要的支撑位，道指在6月13日跌至161.6的底部，然后开始强劲反弹。
道氏理论，正如它在1921年和1932年所做的那样，在1949年取得了又一次显著的成功。《华尔街日报》在6月14日股市触底后第二天的报道中指出，工业股和铁路股的盘中低点并未被突破。6月16日，肯尼斯·沃德在《华尔街日报》上引用了道琼斯理论的观点，建议有选择地买入道琼斯。现在，道指理论在《华尔街日报》之外也有了发展。一位重要的道氏支持者乔治·沙弗在1949年6月18日为他的客户撰写了一份非常乐观的时事通讯：
到目前为止，市场还没有突破20年交易区间的日内低点。在这一关键性的突破发生之前，平均水平可能会提高并检验该地区的上限，或者在很长一段时间内继续在这一范围内波动。1946年10月工业平均指数跌到日内最低点160.49，而1947年5月，铁路平均水平达到了最低纪录40.43。在过去的一周里，这两个平均值都非常接近这些低点，但没有被突破。周二，目前熊市的极端盘中低点分别为160.62和40.88。成交量在低点略有下降，而散股卖空订单在极低的一天飙升至121个。事实上，市场拒绝对其长达20年的交易区域进行决定性的下行渗透，这意味着从这些低点将开始出现反弹。[14]
在1921年、1932年和1949年，道氏理论在几天之内就准确地预测出了道琼斯工业平均指数的最低点。