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道琼斯指数：1946～1949年
未知
道琼斯指数：1946～1949年
1946年，美国市场的看涨者认为，消费者需求受到抑制和公司的税率回到正常水平，为股市带来了上涨，经济从1945年的衰退中强劲反弹。然而，空头们记得，在1918年停战后的12个月里，战后的欢欣鼓舞导致通胀飙升，随之而来的是美国历史上最严重的年度通缩，同时股市也出现了一轮恶性熊市。那些怀揣着更长记忆的投资者还记得在美国内战结束后的通缩调整。正如我们所看到的，始于1942年最黑暗日子的牛市持续到日本投降。然而，到1946年夏末，空头又重新控制住了局面（如图3-6所示）。
1946年8月底和9月初，道琼斯指数下跌了17%，这是自1940年5月闪电战以来最大幅度的下跌。《华尔街日报》于1946年8月30日详细阐述了这一事件的背后原因。
刘易斯公司的罗伯特·拜菲尔德列举了导致股价下跌的以下因素：①立法机关与物价局之间的立法斗争，②市场无法立即消化新发行的证券，③利率已经达到了最低点并开始保持不变。
图3-6 1946年5月至1949年7月道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
在8月和9月间，投资者担心杜鲁门总统会因为经济收缩而延长战时价格管制，该管制由价格管理局实施，原定于1946年6月失效。这将继续挤压企业的利润率。最终，杜鲁门没有成功地延长价格管制，在短暂的紧急“延期”之后，管制终于在1946年11月结束。许多其他因素抑制了市场复苏，薪资上涨是其中一个令人关切的关键问题。许多人认为只有通过类似1920年至1921年破坏性通货紧缩的重演才能战胜通货膨胀。在1949年1月5日的国情咨文讲话中，甚至杜鲁门也准备承认，艰难时期可能即将来临。杜鲁门对全国人民说：“我们不能在战后的繁荣中不停地膨胀，它终将崩溃。”人们担心的战后调整似乎越来越有可能。在《用头脑赚钱》一书中，詹姆斯·格兰特提到1920年、1921年的通货紧缩影响了著名商人蒙哥马利·沃德和休厄尔·艾弗里在1949年对经济前景的看法。
当蒙哥马利·沃德公司的一位经济学家递给他一张可追溯到19世纪初的商品价格图表时，主席仔细研究了这张图表。物价周而复始地上涨和下跌。在战时的通货膨胀中上升，在战后的通货紧缩中下降。直到1919年至1920年，这种模式还在重演……对艾弗里来说，战后萧条已成定局。“我凭什么跟历史争论？”他问。[5]
艾弗里对通缩的押注失败了，他囤积了大量的政府债券，而没有投资于自己的企业，结局对他是灾难性的。然而在1949年，大多数评论人士认为1919年、1920年的某种形式的重现是非常可能的，战后通货膨胀率越高，价格调整幅度就会越大。在当时评论员提到的各种因素中，事后看来，通胀和利率上升显然是1944年至1949年熊市成因中最重要的因素。人们担心的不是通胀而是通缩。当时大多数投资者认为，通缩是不可避免的。
1946～1949年，通胀压力的累积不断增加。1946年美国似乎有可能目睹与1919年爆发的油价上涨类似的爆炸式上涨。1946年上半年，工资水平急剧上升，以应对罢工浪潮（1月和2月罢工天数超过了1943年和1944年所有罢工天数的总和）。毫不令人惊讶的是，在1946年后期，当价格管制被解除时，通货膨胀突然猛增。批发价格指数在1946年下半年上升了52%。一些人认为，经济结构的变化将使通货膨胀制度化。经济结构发生了变化，政府部门现在占国内生产总值的15%，而在20世纪20年代末，这一比例为3%。投资者不得不问，这是一次性的价格向上调整，还是结构性变化使通胀成为普遍现象。
除了政府权力的增加外，劳工的权力也有所增加。经济中的这种结构性变化是否也会产生更多根深蒂固的通胀？工会的好战性反映了这样一个事实：到1949年，非农业工会成员已达到劳动力的33%，明显高于1932年的13%。工会甚至要求在新的雇用合同中将罗斯福的生日定为假日。
对一些人来说，从与休厄尔·埃弗里相反的角度来看，这些结构性变化似乎可能导致通胀在战后制度化。尽管大多数人预期战后会出现通缩，股价也会在预期中下跌，但少数人看到了通胀的新时代。通货膨胀率的上升预示着未来形势的一种迹象。1946年《就业法案》所载的保证“最大就业”的承诺表明，战后的通胀前景将与1919年大不相同。此外，1946年没有人试图重建金本位制（被认为是抵御通货膨胀的体制性堡垒）。1944年7月在布雷顿森林会议上讨论的新的国际货币安排，其核心目的是降低通货紧缩的可能性。面对这样的现实，投资者预期在商业周期的整个过程中的通胀率将高于金本位制下的通胀率。尽管进行了这些制度改革，但很多投资者仍预计，战后将经历一段类似第一次世界大战之后的通缩时期。随着利率的上升和似乎不可避免的崩盘即将来临，道指的衰落持续时间在1949年年初达到了创纪录的程度。
在1946～1949年股票熊市时期，债券市场出现了一个小的熊市。美联储把政府债券价格维持在预先确定的水平，这种行为阻止了政府债券的持续下滑。早在1946年4月，通胀担忧还是导致债券整体价格下滑，终于结束了始于1920年的债券大牛市。随着战争结束，政府债券价格无法持续上涨。虽然官方利率并未改变，但市场决定的利率（远低于美联储规定的上限）在1946年4月开始上升。1946年4月，AAA级公司债券收益率降至2.46%的历史低点，之后稳步上升，到1947年12月达到了2.86%。
1942年1月至1949年12月高品质公司债券的收益率如图3-7所示。
从1946年年末到1947年中期，市场利率在上升中停顿了下来，因为政府债券已经上升到了上限水平。1947年，短期政府证券价格跌到谷底，长期政府证券也在下跌。1947年7月国库券买入利率由0.375%提高并逐步上升，到1948年年底达到1.25%。除了市场利率上升的负面影响外，投资者还担心政府对通胀上升的反应。杜鲁门在1947年秋天重新试图引入价格、工资和信贷控制。国会否决了他的请求。虽然市场利率自1946年4月以来一直在上升，但官方利率的第一次上调直到1948年1月才实现。当月贴现率提高了25个基点，1948年8月的又一次相同幅度的上调，使贴现率达到了1.5%。在2月、6月和9月，存款准备金率有不同幅度的提升，8月，国会恢复了美联储实施信贷控制的能力，为期12个月。所有这些行动最终开始抑制需求，经济活动在1948年11月达到顶峰（随后开始下降）。
图3-7 1942年1月至1949年12月高品质公司债券的收益率
资料来源：National Bureau of Economic Research.
在1946年8月和9月急剧下跌后的两年里，道指的交易区间在163至190之间。1948年11月，随着经济衰退的开始和杜鲁门出人意料地当选为总统，熊市的最后一站开始了。道指从1948年11月的190下降到1949年6月13日的162。
在1946年至1949年的熊市中，标准普尔综合指数收益增长了近两倍。尽管人们对1946年报表收益水平的乐观情绪是错误的，但1946年后报表收益水平暴涨。1947年，公布的报表收益最终超过了1916年的水平，之后维持在一个相对稳定的水平。
然而，股息增长明显滞后于盈利增长，因为美国为消费者社会进行的重组需要大量企业投资，两年期间股息仅增长了31%。股市熊市中出现这两种情况，使得投资者对可能出现的通缩感到担忧。
虽然经济因素是1946年至1949年熊市通货膨胀或通货紧缩的主要驱动因素，但这一时期美苏关系的恶化也发挥了重要的作用。
美国与苏联关系的恶化对市场造成了越来越大的压力。早在1946年3月，温斯顿·丘吉尔就曾对密苏里州的一位听众说，“一块横穿欧洲的铁幕已经落下了。”[6]
到1947年3月，杜鲁门主义向那些“武装抵抗的少数民族或不屈于外部征服的自由人民”提供了财政支持。[7]此后不久，美国开始向希腊政府提供资金，以资助该国抵抗北部由苏联支持的共产主义游击队。此后不久马歇尔计划的诞生进一步加剧了美国和苏联之间的紧张关系，因为莫斯科将该计划视为扩大美国在欧洲影响力的尝试。1948年5月，苏联加大了赌注，封锁了西方列强进入柏林的地面通道，促使其他国家向柏林空运物资。紧张局势继续加剧。1949年4月北大西洋公约组织（北约）成立，它被苏联认为是一个“公开侵略”的联盟，它也违反了联合国宪章。《华尔街日报》7月12日援引贝奇公司的经纪人山姆·史密斯的话说，苏联未能对北约的诞生采取行动是1949年夏天新牛市出现萌芽的重要因素。
3年多来，对工业业现状的担忧打击了市场情绪，阻碍了正常的市盈率，当这一担忧被解除时，一种积极的心理变化应该会对我们的市场产生补益效应。应该有足够的理由让人高兴：不会有战争了……
1949年7月，人们期待已久的通货紧缩终于开始了，但与苏联开战的可能性似乎正在降低，尽管韩国发生了热点事件，一场以军备竞赛为基础的“和平战争”接踵而至。与1946年至1949年间的第三次全球金融危机相比，这些事件对股票投资者的影响显然不太重要。苏联在1949年8月29日引爆其第一颗原子弹，就证明战争更多地会以对峙的形式而不是直接对抗的形式进行。美国在保持中立的同时重整军备，对投资者来说，这类似于1915年至1916年繁荣时期市场的积极特点。1949年夏季，这场滑向“冷”而非“热”的战争在稳定股市方面发挥了重要作用。市场已经为即将到来的持续近20年的牛市做好了准备。