Local EPUB Text
价格稳定与熊市
1949年夏天，《华尔街日报》记录了许多经济改善的情况。与1921年和1932年一样，对价格较低的产品的需求不断增加。这呼应了1921年和1932年熊市底部正在发生的一个重要变化。汽车和赌博首先看到了强劲的需求，这是得益于结构性增长的产品。但需求增长很快就在更为普通的产品和大宗商品中显现出来。1921年、1932年和1949年熊市触底的一个重要指标，是1949年（与1921年和1932年一样）低价大宗商品需求增加。这清楚地表明，通缩正在结束，因为通缩一直在挤压企业盈利，因此股市会因物价趋于稳定而做出积极的反应。当然在不同时期，需求和价格的增加体现在不同的货物和商品里。
1949年，就像1921年和1932年一样，总体价格的稳定与股市熊市的结束时间上一致。与1921年和1932年一样，对某些商品而言，需求的不断增加和价格的稳定恰当地说明一般物价的稳定。
1949年，与1921年和1932年一样，低库存水平表明任何价格上涨都可能是可持续的。
正如《华尔街日报》5月19日报道的那样，如果库存过多，消费者的需求就更容易被预测，甚至会对那些产业造成一定的影响。
较低的死亡率对棺材制造商造成冲击——导致产量下降的最大因素是许多葬礼承办人，像其他行业的购买者一样，去年大量购买——现在库存过剩。
库存清算在压低价格方面起到了一定的作用，所以如果现在库存处于最低点，也许通货紧缩会消失。就整个经济而言，库存清算是在1948年年末爆发的。根据美国劳工部的批发价格指数，战后价格的峰值出现在同一个月。这正好是战争结束后的第三年。这次战时通货膨胀的持续时间几乎是第一次世界大战结束后的两倍。到1949年6月道指触底时，批发价格指数已经从1948年8月的峰值下跌了7.5%，正如图3-10所示，批发价格指数还有一次小幅下降。
消费价格指数的表现与批发价格指数非常相似。因此虽然股票市场的底部与一般价格水平的底部不一致，但当商品价格大幅下跌之后它也随即跌到了最低点。如1921年和1932年，商品价格稳定的迹象越来越多，这说明了一般价格趋势变化和股票熊市结束的时间。
图3-10 1939～1951年美国批发价格指数
资料来源：National Bureau of Economic Research.
1949年夏天，《华尔街日报》的版面上有充分的证据证明了这一变化。早在4月份，在零售价格指数中，租金和食品价格的上涨就很明显了。6月份小麦和石油市场价格上涨。此次价格上涨的一个关键特征是，库存减少以及低价商品需求逐渐增加。正如《华尔街日报》7月8日所言，“如果公众认为价格合适，他们愿意花钱购买。”到了7月，随着通货紧缩趋势进一步减弱，铅、人造纤维、家禽、锌和铜的价格也开始上升。此外，批发价格指数在7月份也有小幅上涨，令市场恐慌的通缩加速离开。
1949年对投资者的最大谜团是战后必然会出现的通缩会在什么时候结束。这个问题的答案来自一般物价的表现，而不是整体经济或股票市场。特别是在1949年夏季价格较低的大宗商品需求增加，导致价格企稳，这表明这次通缩规模比1920年至1922年期间小得多。与1921年和1932年一样，密切关注价格趋势，特别是商品价格，是确定股票价格何时接近谷底的关键因素。
批发价格指数从1948年8月到1950年6月的总跌幅为7.9%，与第一次世界大战后价格峰值45%的跌幅形成鲜明对比。从《华尔街日报》的版面上可以明显看出，人们曾预期会出现更大程度的通缩。在1946年至1949年的股市熊市中，公司收益仍然翻了一番，这也表明投资者预期通货紧缩的程度会更大。如果投资者意识到1949年夏天商品价格的稳定是一般物价稳定的第一个信号，他们就可以买入非常廉价的股票。
当然，这里有一个关键问题是预测价格变化是否比预测股市牛市更容易，特别是是否有可能预见到，与1921年和1932年相比，通货紧缩的幅度如此之小。虽然抑制1948～1950年价格下跌的因素可能有很多，但1921～1949年关键性的制度变化有力地表明，第二次世界大战后经济周期中的价格下跌将更为温和。从教师保险和年金协会的一位前副会长身上可以清楚地看到，一个新的通货膨胀时代的前景正在被积极地讨论着。
权威人士认为，我们的经济体系现在充满了固有的通胀倾向，特别是在战争或国际紧张局势伴随着巨额国防开支的时期。他们指出了税收结构、自动扶梯工资条款、平价价格、预算赤字、政府向商业银行借款的低利率、成本加合同、补贴等。一些人还开始讨论凯恩斯主义经济学，强调充分就业、公共福利国家，以及不愿意回到金本位。[12]
因此，有些人预测战后的通货紧缩将是温和的。据推测，在1946年至1949年的熊市期间，这些投资者增加了对廉价股票的敞口。这一次确实是不同的。对那些有远见的人来说，在1949年夏天购买股票可以获得丰厚的利润，他们相信战后的总体通缩调整概率很小。然而，正如上文所述，投资者无须像专家一样灵敏地观察体系结构的变化，以此来判断“固有的通胀倾向”。与1921年和1932年一样，没有必要预先判断价格将稳定在什么水平。人们可以等待并评估1949年夏季物价逐步稳定的证据来确定购买股票的最佳实践。
到目前为止，分析的重点是大宗商品价格稳定的迹象是如何成为进入股市时机的一个重要战术指标的。当然，从总体价格水平变化的重要性上，有一个越来越明显的战略信息。股票极端低估都是在总体价格水平受到冲击之后发生的。在1921年和1949年，投资者们都在猜测战时通货膨胀反弹程度，但他们得到的答案是非常不同的。而这两个时期有一点是相同的，那就是未来价格和企业利润的巨大不确定性压低了股价。由于先前牛市的原因，1932年的通胀没有恶化的迹象。而随着通货紧缩的爆发，这可能导致进一步的不确定性。等通缩火山爆发后，投资者开始猜测价格将稳定在什么水平。
在这本书中，我们研究了那些股价非常便宜而随后给投资者带来丰厚收益的时期。我们发现，在1921年至1949年，当一般物价水平产生重大波动时，股市也会跌至最低水平，这难道仅仅是巧合吗？这对投资者具有重要影响。这表明，在经历了一场重大的价格动荡之后，现在是购买股票的最安全时机。如果股市下跌并未出现这种剧烈的价格波动，那么这可能不是购买股票的最佳时机。
这并不是说，在总体价格水平没有较大波动的情况下，人们就不能买进不断下跌的股票。然而，可以说，没有这样的价格波动，可能意味着股票尚未达到最低的水平，从而允许人们采取长期买入和持有的策略。低估值，再加上总体价格水平回归正常，很可能为投资者提供高于正常回报的最佳前景。
一般价格水平是指经济中所有商品和服务的价格。本书中使用这个术语是为了避免与经常提到的更具体的价格变化相混淆。价格波动通常包括价格的上涨或下跌。那么什么是重大波动呢？这是一个方便的说法，在这里它用来表示一般价格水平的波动程度非常大，足以对市场产生重大影响。