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牛市和熊市
没有什么比头脑简单更加令人困惑的了，当我们驱车离开的时候，汤姆感到一阵恐慌。
——斯科特·菲兹杰拉德，《了不起的盖茨比》
迄今为止的分析表明，1921年精明的投资者通过关注价格稳定的迹象，正确地预测了股市的复苏。考虑到金本位制的运作，这种关注似乎在理智上是合理的，而且奏效了。另一种明智的方法是监督美联储系统的资产负债表。事后来看，这样的做法似乎是非常主观的，不像关注价格稳定那样可靠。
当然，并非每一个股市操盘手都以同样的方式看待事物，当一个人每天都陷入熊市的情绪中，这种超然的分析并不可能。为了更好地了解投资领域的生活，我们来关注一下投资者在1921年8月24日市场触底前后两个月的评论和反应。通过观察从1921年6月25日到8月24日的最低点，以及接下来的两个月，我们能看到那些与熊市搏斗的人们当时是如何评估形势的。具体如图1-13所示。
图1-13 熊市底部——1921年6月至1921年10月道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
《华尔街日报》的评论显示，1921年夏天，当时的一些观点显著地影响了人们判断市场触底的行为。
6月25日：大家的共识是，市场现在表现得好像想要上涨。宽松的货币政策带来了巨量资金，促使熊市到牛市的巨大转变。
6月28日：认为经济还没有复苏迹象的人不赞成在当前水平附近卖空股票。他们说，把现在的股票完全按照1921年的盈利数据进行比较是不合理的。现在更重要的是资产负债表。
6月29日：看跌的投资者更加大胆。这些商人在漫长而痛苦的清算期间赚取了可观的利润，他们已经到了拒绝将任何发展视为建设性的程度……毫无疑问，人们对商业前景的信心日益增强。悲观情绪正慢慢让位于乐观情绪，股市将在适当时候反映出这一发展趋势。市场给出了各种迹象，表明紧急清算期已经结束。这是一个双向狭窄的市场，但似乎每个方向上都有成为现实的可能。
7月6日：一年中最糟糕的一天。尽管墨西哥湾石油公司面临压力，但大盘仍保持良好状态。市场上仍有大量的短线收益。
7月7日：在墨西哥湾石油公司的纷乱事件期间，周二的大盘并没有下降，这对熊市的投资者就是一个警告。最终证明，大盘被过度抛售，很多短线交易缓冲了任何普遍下跌的影响……在收盘之前创下了单日最大涨幅的纪录。
7月13日：尽管股市上涨，但交易员仍然看跌大盘。短期交易的吸引力并没有下降。
7月13日：“最近的股票供应量有限，所以导致贷款数额有所下降，换句话说，技术情况表明，一些建设性的事态发展可能很容易反映在较好的股票上面。”（霍恩布洛尔·威克斯公司写给客户的信）
7月13日：一段时间以来，当大盘股票低价交易的时候，铜的价格反而很坚挺。
7月13日：截至1916年12月，美国钢铁公司58%的股票由股票经纪人持有。但是随着投资者购买了更多的股票，经纪人在1921年6月的持有量下降到23%。
7月15日：场内交易员仍然发现很难赚钱。事实上，昨天早上很多交易员根本没有去交易所，除非市场显示出一些真正的交易活动后才会进场。
7月18日：三年来最低迷的市场……从前的那些活跃的操盘手根本没有出现在金融区。我们在一个典型的夏季市场，没有任何交易动机。人们承认，市场的空头已经赚了大钱，但目前的商业环境还不足以让交易员做多股票。整个市场没有很多公众参与进来。
7月19日：大多数经纪行都建议其客户不要进入市场，直到市场变得活跃起来。
7月20日：工业优先股正在以低价出售，其中一些曾经创下长期股息纪录的股票，现在它们的价格收益比率是7%至10%，而货币投资收益率可能在6%左右。五家重要公司并没有派发上一个季度的优先股息，这可能是导致人们纷纷转让优先股的原因。
7月21日：市场在下跌中变得极其萧条，而股市多头认为这是一个有利的迹象。
7月22日：5个小时的交易量创下了1921年以来最低的纪录。下调再贴现率并未刺激投资者对钢铁股的兴趣，一些操盘手更倾向于在坏消息出现时补仓，而不是进行短期的投机。有些交易的佣金被取消，此外有些交易者可以通过贷款购买股票。
7月28日：“自1919年11月以来最低的活期利率。这是波动可控的专业市场……这种罕见的情况在专业市场上发生了。”（霍恩布洛尔·威克斯公司写给客户的信）
7月29日：由于熊市的来临，所有利益相关的人们联合了起来，在装备团队里形成了各种团体，在过去的几个月里，这种情况也出现在其他地方。
8月1日：美国电话公司价值高达9 000万美元的股票发行非常成功。在此之前，美国政府也向伯灵顿和法国政府给予了巨额贷款。
8月1日：经纪公司失去了所有的客户。
8月2日：汽车行业未能对斯图贝克公司的好消息做出回应（其公司第二季度的业务比上一季度增长了50%）。
8月2日：熊市使得美国水果公司的股票暴露真实的一面，因为熟悉公司前景的集团已经将所有的收益用于抄底，这已经不是什么秘密了。
8月3日：经纪商的贷款创下了近8年来的低点。在过去的两年里。贷款从125万美元减少到50万美元，1919年7月31日达到峰值，日均看涨市场的成交量约为4 500万美元，而现在只有1 000万至1 500万美元。
8月5日：铁路股票上涨已经持续了近六周，其间略有挫折。尽管在以往的铁路股中，低价股是最受欢迎的，但值得注意的是，目前股价上涨的特点是高价股继续上涨。
8月5日：华尔街仅持有90万股钢铁普通股，与几年前持有的250万股相比大大减少。
8月9日：在这个最黑暗的时刻，几乎没有任何小投资者投资股市。如果经纪行依赖于中小投资者，那么证券交易所就要歇业成为电影院了。
8月10日：“然而，我的公司有更多的潜在买家，这是事实。今天，无论是投资账户还是投机账户，都比1914年以来的任何时候要高。我有一些客户正拼命地买进股票，我主要是靠自己的能力控制他们。”（引用一位匿名经纪人的话）
8月11日：投机性账户的抛售没有停止。美国制糖公司分配红利，使得这只股票的价格创下新低。
8月18日：发行股票的佣金证明，短线收益不会大幅下降。
8月19日：在过去的两天里，某些股票面临压力，许多人认为是暂时的空仓行为。举个例子，皮尔斯银箭公司的股票被列为优先股，在过去的几周内，普通投资者一直按照现在的价格持有这只股票。
8月20日：购买股票和债券的投资行为超乎人们的想象。这些投资并不是为了获得较快的回报。多数买家表示，他们会持有一两年，因为这些股票很便宜。这些股票终将带来回报，现在是投资积累的时期。
8月23日：很多股票的清算似乎已经结束。因为它们的交易很少，铜的交易尤其如此。
8月24日：道琼斯工业平均指数到达最底部。
8月25日：“就平均水平而言，投资者并不乐观。一般的观点认为距离牛市还有很长的距离。”（威廉·彼得·汉密尔顿的《道琼斯理论分析》）
8月25日：美国国际纸业公司在其年度报告里宣布普通股票价值53美元，而几个月后其股票仅仅以39.50美元的价格出售，这在股票市场历史中是史无前例的……现在美国国际纸业的股价是25.375美元，其持有证券的清算价格为50美元。
8月27日：熊市操盘手担心高科技股的强势地位，以及市场技术上的强劲头寸和一些大量买入订单的紧急空头回补，导致几乎所有股票出现强劲反弹，直至下午才结束。
8月28日：空头被困住了……市场已经到了一个技术性反弹的阶段。需要提供保险的股票清单是两年以来最长的一次。在过去的3个月里，大盘结束前1个小时的表现是最好的。华尔街在过去一个月里充斥着熊市的谣言，并在周四错误地报告墨西哥石油公司将推迟派息，这些谣言激起了华尔街的建设性因素；据报道，大型金融利益集团联合起来，并发出警告，称这场造假运动已经到了不可忍受的限度。
8月29日：空头遭到失败。许多公司的现金比历史上任何时候都多。
8月30日：看好通用电气的投资者告诉他们的朋友，内部人士打算给这些空头上一堂真正的课，该股的估值很高。
8月31日：活期利率降至4.5%，这是近一个月来的最低点，这在熊市人群中引起了相当大的不安。
9月1日：股市持续上扬，带来很大的短期收益。共有6只股票溢价交易，溢价幅度与上周四15只溢价交易的股票相当。
9月2日：随着短线收益的消失，现在没有人买股票了。
9月3日：市场开始抵制空仓行为。华尔街对新闻的态度转变也给了我们额外的鼓励。交易员们不再强调看跌因素——这种心态在夏季变得长期存在——而是倾向于往好的方面看。
9月7日：“现在是美国商人意识到商业下降的趋势已经到来，整个国家的工业也是如此。已经看到了调整期的结束。在通胀期间，很多商人觉得有必要扩大业务，以应付未来的大量工作，结果当通缩开始时，他们发现手头上有大量高价原料和制成品，以他们的成本来计算，实际上是卖不出去的。大约在那个时候，美国公众大声疾呼，反对一切商品价格过高。不可避免的事情发生了——一场‘买家罢工’发生了。为了处置手中的大量库存，这些货物不断以低价出售——有时在不同的低价上逐渐变卖。目前，产品并没有大量存货，实际上很多物品都有短缺……”
“……为了帮助解决存货积压问题，许多材料的生产商自愿削减其产量，工厂被完全关闭或缩减生产时间。但现在，过量的生产力已逐渐耗尽，一旦美国市民认识到繁荣又摆在他们面前，而政府一直在以建设性的态度行事，每一个人都会争相以目前普遍的低价购买他们所需的东西。一旦购买开始（产量低于正常水平），必然会扭转整个趋势，价格将再次上涨，而不断上涨的价格总是会给全国带来繁荣。”（杰西·利弗莫尔）
9月7日：需要溢价购买的股票数量降为两只。
9月10日：可以说，市场今天就一直存在着熊市恐慌。沃尔多夫（Waldorf）对市场一直持看跌态度，现在他的观念又回来了。
9月12日：在本周，大的投资者购买了数以千计的优质工业股和铁路股，他们相信，随着不可避免的复苏，商业和证券市场都将上升。本周的增长无疑是基于真正的商业环境的改善。熊市造成了华尔街历史上最严重的打击……许多之前宣称应该马上会获利回吐的经纪公司现在相信，股市的上涨绝不是职业操盘手能够控制的。
9月14日：今天的证券市场，许多公司都在其流动资产净值之下出售。许多公司的股票以各自账面价值的三分之一出售。像这样的价格太有吸引力了，不可能存在很长时间。我们已经听说纺织、鞋业和许多其他行业正在迅速恢复正常。（威廉·博伊斯·汤普森，矿业企业家，前纽约联邦储备银行董事）
9月14日：不过，除了少数几只股票外，市场上几乎没有什么热点，最近的上涨显然没有激起公众参与的热潮。
9月16日：流动供给已经减少，六个月后我们看不到任何股票交易了。巨大的价格波动总是会适得其反，牛市和熊市都是如此。当工业资产的账面价值远远超过其普通股的市价时，我们至少可以说，免税市政债券的安全性更高，会导致投资者对股票视而不见。
9月22日：“大多数（谣言）都涉及一位著名的股票操盘手和一位著名的行业领袖。据了解，这两个人在很大程度上操纵了一个月前开始并持续了近三周的上涨。现在据说，两人之间发生了争执。但他们的朋友仍然在背书之前的观点，并收取双倍佣金。从市场交易行为来看，交易内部出现了问题，因为只有共同操纵股票才会出现如此严重的反应。”（引自杰西·利弗莫尔）
9月23日：一些经纪人认为销售股票类似于市场营销，因为公众拒绝进入市场。传统观念认为股票的上涨并不来源于公众的参与。过去两年来，股市在每次上涨后都会出现剧烈反应，在股市暴涨时抛售股票已成为一种习惯。但最近的增长不具有以前的那些特征。本月上半个月有价证券的坚挺程度，是被最大的银行家和金融家认可的。他们一直是股票的最大买家。职业操盘手存在一定的问题，但是股市上涨确实是进仓并长期持有的好时机。两周多前，他们开始看涨股市，并买入了这些优质股票。卖方包括一些经纪行，但其重要程度略低。
9月26日：我们需要牢记的重要一点是，牛市初期一定要耐心。显然，任何人都会问，一年后价格会卖到哪里，但像往常一样，今天的市场会让潜在买家保持疑惑。市场低迷时人不会购买股票，当股市很活跃并且具有很大吸引力的时候，人们就会购买。（霍恩布洛尔·威克斯公司写给客户的信）
10月4日：股票市场绝对反映了每个人对国家事务的看法，这一点怎么说也不为过。当市场被惊吓时，就会出现恐慌，但历史记录表明它很少会被惊吓。（《华尔街日报》编辑威廉·彼得·汉密尔顿）
10月4日：人们很容易就能够获取股票的短线收益，但是如果短线收益消失，那么就很难继续持有了。
10月4日：人们对杰西·利弗莫尔（Jesse Levermore）进行了许多指责，指责他阻止了市场近期的上涨，主要原因是公众无法不将专业交易员视为海盗和价值破坏者。但利弗莫尔并没有停止前进，而是尽了最大的努力让它继续前进。他和烟草巨头乔治·惠兰（George J.Whelan）是主要的推动力，公众根本无法加入其队伍。（在涨势期间，这两个人就应该用哪一只股票来领导前进一事发生了争执）
10月5日：市场操纵者在发行股票的时候需要公众，但在他们制订计划的时候并不需要公众参与。因此，在公布有关财务计划时，往往会无限期地搁置整件事，并寻求其他的方案。操盘手帮助振兴股市，但是当他们退休后问题仍未得到解决，因为无法得知墨西哥湾石油公司股票、烟草股票或铁路股票是否能按照正确的道路发展下去。但所有的市场领导者都同意，股市已经处于停顿阶段，只有一条路可走，那就是上涨。但何时开始却无人知道。
10月5日：两个不可忽视的熊市因素是德国破产和美国铁路。
10月7日：在过去的两周里，市场开始步入正轨，投机者认为市场表现良好。事态发展表明，股市上涨并不是一件困难的事情。经纪行贷款额度的增长甚微。
10月10日：根据普霍委员会（Pujo Committee）的数据，只有14%的交易是由公众进行的。其他86%的交易符合公众的预期吗？事情的真相是，“公众”在债券市场上非常活跃，对市场风险投资的成功十分重要，他们的购买使债券市场销量提升。
10月12日：随着铜、钢铁、石油和其他商品价格的上涨，利率下降……下一步，股市将会上涨。从交易的性质可以明显看出，没有实际停牌的股票……而且较大的职业操盘手根本没有进行短线交易。
10月24日：看跌的操盘手曾坚定地拒绝相信物价波动能带来稳定的增长，在市场反弹的过程中他们遭受了沉重的打击，他们仓促地撤离恰恰为股市的后续增长提供了充足的动力。
对于经历1921年6月到8月熊市的人来说，最适合的箴言就是“了解你的敌人”。股市变得更加积极的原因之一是，看空者已经到了拒绝将任何发展视为建设性的阶段，即便是在有大量好消息出现的时期也是如此。在熊市每个阶段都出现了买盘的兴趣，这进一步证明了熊市即将消失。特别是在8月19日，就在市场触底之前，有人指出，一些对冲基金购买了公开发行的普通股票。这就表明一些短线投资者开始出手操作，从而形成单独的阵营。市场见底之前铺天盖地的负面新闻也是一个积极信号：
熊市的暗示现在相当重要了，任何一个暗示股票可能上涨的人都会被怀疑。而这种情况通常标志着熊市的结束。[14]
就在几天后，一种不知名的悲观情绪扩散了：
“最近我从各行各业的人那里听到的夸大其词是令人震惊的。当人们低声谈论他们一无所知的报告，我一直保持沉默，这些报告是完全不正确的。坏消息可能传得很快，但假新闻仿佛插上了翅膀。据我所知，在我每周听的100篇可能的灾难和苦难报告中，也许仅有一篇有点道理，但也已经言过其实。”[15]
并不是所有的公司都接受了“假新闻”的泛滥。墨西哥湾石油公司的爱德华·多尼成功地控告了新闻专栏记者摩尔（WC Moore），因其在一份投资通讯中使用诽谤言论攻击多尼。
正如我们已经看到的那样，人们近期对一些正面新闻熟视无睹。只有当投资者的注意力从坏消息转向好消息时，才会发现市场出现了明显的拐点。除了这些主观标准外，从上述摘录中可以清楚看出，投资者也密切关注贷款活动。用于借贷的股票供应减少，从而借款的成本上升，这就是空头正在耗尽弹药的证据。这可能是巧合，但溢价的股票数量达到顶峰时市场就会见底。人们认为这表明空头的活动正在达到顶峰，他们控制股市的力量也会由此开始变弱。
1921年机构投资者尚未主宰股市之前，“了解你的敌人”的另一含义就是评估股票的所有权。历史表明，在重大牛市中，股票所有权都集中转移到了华尔街。当时评估这种转变的领头羊是美国钢铁公司（US Steel），该公司自1901年成立以来，一直是最大的上市公司。经纪商持有的美国钢铁股份在1916年的股市繁荣高峰期达到58%，到1921年6月底已跌至23%。公众持有剩下的股票。投资者则关注着美国钢铁股东总数的变化，这再次表明熊市将很快结束。理由是，在困难时期，大众投资者会寻求美国钢铁公司这样的股票当作避风港。当持有美国钢铁公司股票的数量达到历史最高水平时，它被认为是极端的保守主义的表现。
美国钢铁公司的持有者数量达到峰值与公众市场参与度低值遥相呼应。但物极必反，随着极端保守态度的褪去，整个股票市场会缓慢转好。在1919年至1921年的熊市中，AT&T成为与美国钢铁一样重要的股票——其股票持有者的数量实际上超过了美国钢铁公司。
1921年夏季，美国钢铁公司和AT&T的股东数量如此之多，再次成为股市触底的良好迹象。当然，公众的保守投资立场只会慢慢逆转。一些投资者确实在观察大众行为并据此判断市场的转折点，但人们并不认为在市场底部，公众会成为购买股票的主力军。市场见底时关键的购买者是较大的机构投资者。这些富商已经脱离股市好几年，而且可以视之为股票的关键持有人。他们公开说明价值是他们主要考虑的因素，但战时附加税的放松也是一个考虑因素。1921年正是这些买家开始为某些股票设置一个下限，并挤压空头，导致市场大幅走高。
1921年的看涨者集中在股票价值和关键的技术因素上，这些因素表明市场价格将会回升。关于近期收益前景的讨论甚少。尽管市场在1921年8月触底，但财报显示，与1921年12月相比，财报仍然下跌了37%。收益的恢复明显滞后于股市的复苏。
1921年投资者除了关注关键参与者的活动外，还观察了市场上的一般行为。他们的看涨情绪不仅是因为交易量低，而且因为市场上的交易有很大一部分是由卖空活动构成的。当卖空者占主导地位，许多经纪人不愿意来他们的办公室时，这是一个积极的信号，市场的收益可能会增长。经纪行贷款下降至历史低位，也显示市场收益可能已降至低点。人们认为成交量特别低和市场萎缩是股票行情看涨的标志。这一观点与一句现代格言相冲突，后者认为熊市的结束伴随着股票清盘以及交易量的大幅下挫。如图1-14所示，情况并非如此，1921年市场见底时交易量变动较小。较低的交易量可能说明公众对股票没有兴趣，从而为将来股票价格的上涨提供了足够的空间，而收益和资本积累也有所增加。道琼斯工业平均指数首次反弹后的交易量增长曲线说明价格也会持续增长。
图1-14 道琼斯工业平均指数和纽交所两周动态
资料来源：NYSE and Dow Jones & Co.
在此我们需要特别关注1921年夏季杰西·利弗莫尔和威廉·彼得汉·密尔顿的评论。多年来，利弗莫尔被公认为市场上最成功的运营商之一。到了1900年，他已经因为太成功而被禁止进入纽约和波士顿的市场。1907年股市崩盘期间，他一天做空就赚了超过300万美元。在1921年熊市底部时，利弗莫尔立刻从看跌者转向看涨者。1921年9月7日，他对《华尔街日报》称，“价格将再次上涨，价格上涨将带来全国的繁荣”，此次言论是他拉拢市场的一部分。为了证明股票熊市已经接近尾声，利弗莫尔强调较低的存货数量及其对价格稳定产生的影响。在他看来，如此低的库存水平将阻止价格进一步下跌，刺激购买活动和价格上涨。
从汉密尔顿1921年夏天在《华尔街日报》上发表的社论可以清楚地看出，他对两种平均指数（道琼斯工业平均指数和道琼斯铁路指数）的解读是，他利用道琼斯理论准确地预言了1921年就是熊市的底部。
道氏理论：1899年查尔斯·道在《华尔街日报》“评论与展望”版块逐渐提出了自己的观点，后来历经多年的总结升华，最后形成了复杂的道氏理论。
查尔斯·道从未提出正式的理论。第一次尝试，即尼尔森在1903年出版的《股票投机ABC》一书中总结了“道氏理论”。1899年威廉·彼得·汉密尔顿加入《华尔街日报》，并一直与查尔斯·道共事，直到1902年51岁的查尔斯·道逝世。身为《华尔街日报》社论版编辑，他经常发表文章介绍道氏理论及其对当前股市的影响，1921年夏天他有很多话要说。1922年，汉密尔顿在《股票市场晴雨表》一书中对查尔斯·道理论做了自己的解释。
道氏的理论从根本上讲很简单。他向我们展示了一个同时进行三种走势的股票市场。最关键的是基本走势……基本走势的周期至少持续一年，甚至更久。与基本走势同步的是道指的次级走势，主要表现为熊市的大幅上涨和牛市的剧烈反应。伴随着市场基本走势和次级走势的是日常的波动。道氏理论在实践中发展了许多含义。汉密尔顿说，“最好的表现是这两个走势相互印证，从来没有出现基本走势和次级走势不相符的情况。”[16]