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道琼斯指数：1929～1932年的走势
当一个可怜的人存了一点钱，认为他已经为他的老年存了一些东西，然后银行破产了，那真是糟糕透顶了。但我想那些偷了所有钱的骗子银行家们还是会逍遥法外的。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
是什么让这场狂欢结束了？到1929年初夏，美国经济出现了明显的放缓迹象。6月份，工业和工厂生产指数见顶，汽车产量同比增长放缓。经济扩张的峰值出现在1929年8月。而与此同时，在世界其他地区，经济已经出现了衰退。在1927年澳大利亚和荷兰经济已经开始恶化，而在1928年德国和巴西已经进入萧条期。1929年上半年，阿根廷、加拿大和波兰紧随其后进入衰退。
在20世纪20年代的繁荣时期，美国一直保持着经常账户盈余，拥有全球43%的官方黄金储备，但由于美国未能保持经常账户赤字，限制了其他已经回归金本位制国家的增长机会。人们认为美国经济的高速增长会带来黄金外流，进而缓解了其他国家的货币状况，但这并未发生。而问题更加复杂的是，华尔街就像一块吸引资本的磁石，无论是对证券的直接投资，还是对以两位数的利率贷款进行的投资。在正常情况下，这些资金可能会流入其他国家，从而缓解其流动性状况。资本外流的放缓在1929年尤为明显，当时来自美国的私人资本外流从1927～1928年的平均水平下降了42%。
那些寻求维持金本位制的国家别无选择，只能在经常账户没有任何改善，并且无法获得外国资本的情况下，推行通货紧缩政策，其中一个原因就是1929年9月和10月华尔街的剧烈波动。越来越多的迹象表明，如果继续维持金本位制，由于外国的通缩政策，美国的出口面临着下降的风险。但一旦金本位制崩溃，那么各国货币开始的恶性贬值也有可能带来类似的破坏。海外经济的恶化可能预示着美国经济恶化，到1929年9月和10月，这一点对投资者来说是显而易见的。[5]
1929年9月3日道琼斯工业平均指数见顶，至10月28日，即所谓的“泡沫破裂之日”下跌了32%。不管是什么因素导致了股票清盘，早在10月份最后一个疯狂的一周之前其就已经开始发挥作用了。随着9月份的过去，新的全球货币体系面临严重压力。9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%提高到6.5%。为了应对黄金的流失，英格兰银行将利率提高到8年来的最高水平。英国财政大臣菲利普·斯诺登（Philip Snowden）表示，此举是必要的，以防止资本流向“3 000英里之外的投机狂欢”。[6]美国和英国之间的利差很大，这就导致纽约10月份头两周的借款利率从10%降至5%。过去人们通过贷款购买证券，现在这种贷款需求正在枯竭，贷款的成本也在逐渐下降。随着英镑走强，从美国流出黄金的可能性越来越大。英国央行对加息时机的选择，令美国投资者感到不安。
9月底和10月初的其他事件进一步考验了投资者的神经。9月30日，英国商业巨头克拉伦斯·哈特里（Clarence Hatry）崩溃了。一直试图巩固英国钢铁工业的哈特里，伪造票据以筹集更多的资金。股票市场对市场上股票供应的增加越来越怀疑，哈特里众多相关集团的股票价格直线下跌。银行看到自己的证券价值缩水，就限制了信贷，这场游戏对哈特里来说就到此为止了。一家大企业的突然倒闭引起了人们对其他行业的根基深表担忧。另一次打击信心的事件发生在10月11日，当时马萨诸塞州公用事业部门拒绝允许波士顿爱迪生将股票一分为四，并在做出决定的同时发表声明称，“根据我们的判断，购买这些股票将毫无收益。”《时代周刊》杂志的封面显示出公众对商业和投资的关注：10月28日的封面有瑞典金融家伊瓦尔·克鲁格，11月4日有芝加哥公用事业巨头塞缪尔·伊斯雷尔。在1932年，克罗伊格因为商业集团的破产而自杀身亡，英萨尔则因为贪污和邮件欺诈而从希腊被引渡回国。
无论是什么引起了市场的下跌，人们普遍同意牛市的持续膨胀是导致全球范围内震荡的主要原因。此外，如果资产的杠杆率很高，股票价格的下跌幅度可能会加剧。
公众对市场的参与度持续升温。据估计，50万美国人在第一次世界大战前持有证券。到了1929年，这个数字已经上升到2 000万。这些个人投资者不可能都熟悉股票估值的基本原则。所以当股票市场收益率下降的时候，股市的下跌幅度可能会大于之前公众参与度不高的时期。公众参与的退出带来了损失，那些吸引小规模资金的投资工具的头寸受到了影响。尽管可以肯定地说，20世纪20年代，公众没有接受过市场方面的教育，但对于大多数“专业”投资者来说，其市场素养也是一样的差。正如休·布洛克（Hugh Bullock）在1932年发表的观点：
投资管理在英国是一种职业。世界上有大约20万种有价证券。只有专家才能找到最值得投资的证券。虽然我们对美国的这个行业还不太熟悉，但我相信你会看到一群诚实而能干的人很快成长起来，就像英国一样。[7]
布洛克的评论针对投资信托公司的专业经理在此期间经常玩忽职守，有时甚至进行欺诈行为。尽管自1868年以来，投资信托业务在伦敦证交所扮演着越来越重要的角色，但到1920年年底，美国至多有40家投资信托公司，它们的市场影响力微乎其微。然后，在1927～1930年，有700家投资信托公司和投资控股公司成立了，以满足公众对投资管理专业知识的需求。仅在1929年间，就有265家新的投资信托基金成立，认购资金达30亿美元。其中1929年9月，通过纽约证券交易所筹集的12亿股资本中的一半是投资信托公司筹集来的。在市场的顶峰期间，这个行业至少筹集了80亿美元的资金。虽然这些信托中有许多是信誉良好的投资工具，但很多其他信托公司却沉溺于可疑的做法，例如购买流动性差的股票，从管理层那里直接购买股票，操纵所持股票的价格，使用基金购买关联方发行失败的股票，高负债率，分配股票红利给经理以及投资过于集中等。鉴于华尔街在经济增长过程中资本配置不当的性质和程度，随之而来的重大投资失败并不令人感到意外。但投资失败之后，全球经济是否将陷入萧条，这是很难预测的。
从1929年9月3日的最高点，到11月13日，市场下跌了48%。10月中旬左右的跌幅相对较小，但从10月10日至11月13日，道琼斯工业平均指数下跌44%。虽然10月份的下降速度是前所未有的，但下跌幅度与历史相比并不大（如表2-7所示）。
表2-7 20世纪美国熊市持续到1929年——道琼斯指数下滑
资料来源：Dow Jones & Co.
虽然股票的下跌速度异常之快，但很快就有证据表明，市场复苏的速度可能也会比以往更快。到1930年4月17日，市场已经恢复52%，回到了1929年年初的水平。该市场目前仅比其1929年9月3日的高点低23%。下降的幅度并没有异常，反弹比正常情况下更快。尽管在“大崩盘”的历史记忆遗产中，1929年10月的价格突然下跌起到了一定的作用，但在今天的投资者心中，这段隐约可见的金融市场历史主要是由1930年之后发生的事件造成的。当时不幸的是，投资者相信市场复苏已站稳脚跟，在1930年4月17日买进股票的投资者再次看到大盘跳水，在1932年7月触底之前，下跌了86%。因此，通往1932年的道路上最戏剧性的景象出现在1930年之后。
如果说20世纪其他熊市与1929～1932年发生的情况有什么关键区别的话，那就是银行体系的崩溃。在以往的熊市和衰退中，银行的崩溃及其引起的恐惧无疑起到了一定的作用。在1907年的恐慌中，许多银行和信托公司都破产了。那次经历直接导致了联邦储备系统的建立。1916～1917年，以及1919～1921年，新体系似乎在遏制银行倒闭的祸害方面发挥了作用，即使是在最艰难的经济条件下也是如此。美联储“提供弹性货币”的能力似乎起了作用，防止了货币恐慌和大规模银行倒闭。如表2-8所示，最终将这一“普通”熊市变成美国历史上最大股市崩盘的是银行业危机。
表2-8 1929～1932年的熊市——每个阶段及其对道琼斯指数下滑的影响
资料来源：Dow Jones & Co.
我们将股票市场的跌势与更广泛的经济事件相比较。表2-9使用了可用的月度和季度数据来描绘衰退的进展。
表2-9 经济衰退的过程——1929年6月底（指数=100）至1934年6月
资料来源：US Bureau of the Census.
表2-9描绘了1929～1933年的经济衰退，并显示到1930年中，美国经济并未受到8个月前股市崩盘的严重影响。从1929年6月起的12个月里，经济萎缩了1.8%，消费价格指数下降了0.9%。工厂工资、批发价格指数和百货公司销售的下降速度要快得多。在整体经济方面，受当年10月爆发的第一次银行危机的影响，1930年下半年的步伐明显加快。由于1931年上半年国内生产总值和百货商店销售额双双增加，在1929～1932年间，经济出现了唯一的边际复苏。这一复苏因第二次银行业危机而偏离轨道，第二次危机在国内发生在1931年3月，而欧洲银行业危机在5月初成为头条新闻，更是加剧了这场危机。就经济衰退的进程而言，以固定美元币值计算的国内生产总值，到1931年6月底，总收缩率只有35%。真正打破商业周期正常模式的是第二次银行危机的影响和人们日益担心的问题。从1931年6月到1932年12月间发生的经济收缩规模几乎占了整个经济收缩的2/3。经济衰退与股市的下跌有着明显的关系。到了1931年2月，市场的跌幅已经超过了1907年和1919～1921年，但好戏还没正式开始。投资者将要面对的所有可怕的新经历都发生在1931年上半年之后。在此之前，经济收缩和熊市一直是“正常”的。
在整个20世纪20年代，银行的破产率一直很高，银行停止支付的存款价值，都超过了1921年这一严重衰退的年份。
20世纪20年代银行倒闭的严重程度，一部分来源于农业衰退和银行合并带来的竞争压力增加。然而，1930年第四季度仍然出现好转的迹象。截至1930年年底，全年受银行停牌影响的存款总值为2.87亿美元。在这一阶段，美联储似乎并未对业务收缩感到不安，尽管降低了贴现率，但在此期间一直在减少对联邦储备银行的信贷。根据6月份公布的数据，人们原本预计，今年受停业影响的存款总额将低于3.5亿美元。以历史标准衡量，这是一个较高的水平，但美国经济并未受到1926年度银行停业所造成的2.6亿美元存款的太大影响。然而，1930年11月和12月，608家银行停业，影响了价值5.5亿美元的存款，使金融体系受到的损害达到了一个全新的规模。在1930年第四季度，大多数倒闭的银行都是农业地区的银行，20世纪20年代的困难已经削弱了这些银行的实力。
商业银行止付影响的存款总额如图2-2所示。
图2-2 商业银行止付影响的存款总额
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics.
最重要的是，在此期间倒闭的银行之一是美国银行，它是联邦储备系统的成员之一。这是美国历史上最大的银行破产事件。这不是一家乡村银行，它的40万储户主要集中在纽约市。当他们失去存款之后，其他地方的储户开始意识到风险。从9月中旬到12月中旬，道琼斯工业平均指数跌穿了1929年11月的低点，又下跌了36%。
公众行为和银行行为都发生了很大变化。直至1930年10月，公众在银行存款的意愿实际上继续上升。存款与货币的比率增加。整个20世纪20年代，美国公众继续保持着这一趋势。到了1930年10月，存款货币比率达到了一个新的高点，这表明在第一次银行业危机来临之际，人们对银行体系的信心达到了前所未有的程度。现在存在一种重大风险，就是公众决定将存款水平降至历史“正常”水平，而货币紧缩也将随之而来。从1930年开始，这样的存款提取开始了，但是也许没有人能预料到之后的巨大规模，存款货币比率从1930年的11.5下降到1933年的4.4。在公众取款结束之前，存款货币比率将降至19世纪末以来的最低水平。鉴于部分准备金银行体系的运作，银行不得不维持的现金余额远远低于其存款基础，因此，从银行流失的现金产生了非常不利的影响。在此期间，为了向公众提供1美元，银行需要将存款减少14美元。这种存款外逃对货币的巨大影响，以及美联储的无能或不愿意采取措施，是1930年美国经济衰退发展为1931～1932年间的大萧条的关键原因。
美国银行系统的存款总额从1930年6月底的598.28亿美元下降到年底的580.92亿美元。最初的下降幅度不大，但它开启了一个过程，再加上美联储的无所作为，对银行资产负债表产生了非常不利的影响。银行通常通过为其资产负债表寻找更多流动性资产来应对存款外逃。这举措影响很大，因为银行倾向于将持有的资产从企业债券转移到政府证券，自1929年10月股市崩盘以来，企业债券价格一直在缓慢上涨。然而，随着1930年10月银行业危机的爆发，物价开始下跌。虽然一开始速度很慢，但这是一种新的价格趋势的开始，这种趋势要到1932年夏季才会出现。随着1931年被迫将这些流动性投资计入市场，银行家面临的问题加剧了。
1931年年初出现了一些经济稳定的迹象，但这只导致股市小幅上涨。在银行业危机期间，1930年12月16日道琼斯工业平均指数降至157.5点。截至1931年2月24日，该指数已上涨23%，比1929年11月只低了2.2%。即使在现阶段，该指数的跌幅也仅略高于1907年和1919～1921年的熊市。就在这时，第二次银行危机爆发了。在1931年股市崩盘近16个月后的2月24日，如果一名投资者投资股市，在未来17个月内，该指数将下跌79%。这段时间的下跌将这次熊市与以往任何时候的熊市区别开来。
在第一次银行业危机之前，长期和短期利率一直在下降，Baa级债券的收益率也是如此。然而，基于企业信贷的质量，收益利差随后开始出现。寻找流动性的银行纷纷抛售质量较低的债券购买政府债券。随着1931年3月又一次银行停牌的开始，银行再次提高了它们的存款准备金率。3月份，银行倒闭迅速增加，5月份，奥地利最大的私人银行Credit-Anstalt破产，进一步削弱了储户信心。奥地利当局对此采取了许多措施，其中之一是外汇管制，冻结在奥地利的外国银行余额。由于Credit-Anstalt曾经控制匈牙利最大的银行，那里开始出现存款挤兑。5月中旬，恐慌蔓延到德国。奥地利实行外汇管制引起了德国银行储户的担忧，他们担心德国银行资产负债率过高。由于一半以上的德国银行存款由非德国人持有，这些投资者的信心崩溃产生了非常严重的国际后果。到7月份，德国爆发了全面的银行业危机，随后又实施了外汇管制。由于美国在奥地利、匈牙利和德国的银行存款被冻结，美国银行资产负债表的稳定性进一步受到影响。美国银行资产负债率进一步上升，促使美国公众不断提取存款，持有更多的现金余额。所有银行的存款总额从1930年12月的580.92亿美元下降到1931年6月的560.92亿美元，到1931年12月下降到495.09亿美元。美国银行体系在1931年12月的存款比1924年12月还要低得多。银行被迫再次调整资产组合，公司债券被抛售，价格进一步下跌。
美国正受到不到一年内第二次银行业危机的困扰。该国的主要专家曾自信地预测，美联储系统将阻止此类事件的发生。财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）在1928年4月14日的《星期六晚报》上宣布：
……银行或商界不再担心突然和暂时的商业危机，它们并不可能会发展并引发金融恐慌，我们不再是商业周期变幻莫测的受害者。美联储制度是货币紧缩和信贷短缺的解药。[8]
但是联邦储备系统没有提供这样的解药。那些仍然致力于股票市场、期待弹性货币重新扩张的投资者，肯定是惊愕地看着，他们什么也没做。随着经济衰退和萧条的发展，美联储降低了贴现率。但是即使公众从银行系统中提取存款，商业银行为了争夺流动性而抛售债券，它们也没有试图增加对成员银行的信贷。1921年，投资者面临的关键问题之一是，美联储的信贷规模将从1919年的35亿美元左右的峰值水平收缩到何种程度。几乎没有人能预见到这种萎缩会持续到1924年中期，当时它还不到10亿美元。1931年夏季，美联储的未偿信贷再次非常接近1924年的低点。在此期间，经济急剧扩张，“弹性货币”显然从狭窄扩展到了相当大的范围。然而，如果像安德鲁·梅隆所断言的那样，美联储向金融体系提供信贷的能力是解药，那么这个医生并没有提供解药。直到1931年夏末，美联储才开始大量购买票据，并开始向成员银行发放信贷。然而，到了那个阶段，公众对银行体系的信心已经下降，存款货币比从1930年10月5日的峰值11.5降到了9.0以下。随着银行系统货币危机的基础动摇，美国货币黄金库存出现了新的变化。1931年8月，其黄金储备达到历史新高，超过47亿美元，但是现在黄金开始大量外流。
美国破坏性的黄金外流始于1931年，当时投资者对英镑贬值感到震惊。其他八个国家迅速效仿，另有四个国家在10月份加入行列。在美国经济问题不断恶化、股市和银行危机不断恶化的整个过程中，外国投资者一直对美元的黄金价值保持着信心。1929～1931年，美国黄金储备上涨了15%，其中37%的上涨发生在1931年的5月和6月，原因是欧洲自身的银行危机导致资本逃往美国的避风港。在英国放弃金本位后情况发生了巨大变化，美国黄金库存从8月到10月下降了15%，抵消了自1929年以来的总流入。投资者称，如果英国能够放弃金本位制，美国就有可能步其后尘。
在黄金储备减少和存款减少的双重打击下，商业银行体系的压力更大了，而利率上升又进一步加剧了这一进程。美联储按照金本位制行事，将贴现率从1.5%提高到3.5%，以阻止黄金从该国流失。商业银行在争夺流动性的过程中再次争相抛售资产。如今，即便是在经济衰退期间，政府债券价格也首次下跌，那些预计政府债券将在通缩期提供名义回报的投资者，如今也遭遇了重大意外。随着银行被迫减持政府债券，资产负债表状况进一步恶化。从1931年8月至1932年1月，1 860家银行停止支付的存款为14.49亿美元，这几乎等于1921～1929年受银行停业影响的存款数量。第二次银行业危机的性质比第一次严重得多，尽管1929～1932年整个市场下滑的幅度并不大，只有32%。
与1929年9月的峰值相比，1931年10月5日道琼斯工业平均指数下降了77%。就连悲观的投资者也可能认为，这一跌幅足以终结任何熊市。有一些迹象确实是积极的，因为胡佛政府最终不得不尝试一种新的方法来应对危机。1931年10月，国家信贷公司成立，旨在向银行提供贷款，帮助银行解决那些被联邦储备系统视为不可接受的不良资产。在1932年2月，共和党政府成立了复兴金融公司，向银行和铁路提供贷款。到2月26日，联邦储备委员会对黄金外流的态度已经足够放松，将贴现率降低50个基点，降至3%。2月17日，通过了“格拉斯-斯蒂格尔法案”，允许政府债券作为联邦储备银行票据的抵押品，从而消除了其为联邦储备系统创造更大流动性的技术障碍。道琼斯工业平均指数在1932年3月略高于1931年10月。那些认为最糟糕的时期已经过去并在1932年3月的高点买入的投资者将在7月份市场触底之前损失54%的资金。
对市场进行最后一击，并导致了持续一个季度的熊市的冲击，来自于美国黄金储备持续外流。从1932年3月到7月底，美国黄金储备进一步下降了12%。当时，《华尔街日报》将资金外流归因于国会正在审议的旨在增加政府开支的法案数量不断增加。报告认为，不断增长的财政赤字使外国人相信，美国对金本位的坚持正受到威胁。
然而，美联储向大规模公开市场购买政府证券的举动，更有可能让外国人感到恐慌。尽管如此，其他国家在1932年年初抛售美元的理由仍然充足。巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）认为，其他地区的货币贬值有可能侵蚀美国的经常账户盈余。
要求美联储采取通货再膨胀举措的压力越大，美元贬值的风险就越大。美国失业率的持续上升只会加剧这种压力。由于1932年是选举年，国会肯定会敦促美联储采取更积极的应对措施。投机者因此清算了他们的美元存款，中央银行将他们的美元储备转换成了黄金。[9]
毫无疑问，美联储在这么晚的阶段推出一项重大的公开市场操作，是出于对直接参与货币领域的政治干预的担忧。纽约联邦储备银行行长乔治·哈里森（George Harrison）对执行委员会表示，“唯一能阻止国会通过某种激进的金融立法的方法，是进一步加快我们自己的计划。”[10]投资者有充分的理由担心，政治家倾向于通胀政策，而央行行长是稳健货币政策的实施者。这些投资者认为，美联储的行动现在表明，目标是通货再膨胀，而不是稳健的货币。美国政策的变化尤其令持有美元外汇储备的外国央行感到震惊。如果这种新的政策调整继续下去，那么美国更有可能放弃金本位制。外国人开始从美国提取存款余额，许多华尔街人士认为，到今年夏天，美元可能会贬值。美联储迟来的转向通货再膨胀政策，不是鼓励而是伤害了投资者，在华尔街引发了最后的恐慌。在日益可能贬值和经济持续恶化的背景下，股票的熊市仍然继续。受到1929年10月崩盘、1930年第一次银行业危机、1931年第二次银行业危机和1932年黄金流失的冲击，道琼斯工业平均指数即将触底。