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1949年的债券市场
他在办公桌前停了下来，那是一张有些褪色的橄榄色桌子。各种统计资料都整齐地堆在桌角，笔记本和纸张散落在上面，这让他看上去很忙。
——戈尔·维达尔，《在黄叶林中》
1949年纽约证交所上市债券的市值已达到1 280亿美元，而1932年仅为320亿美元。同期，政府债券价格指数上涨16%，企业高等级债券指数上涨43%。1949年7月，《华尔街日报》解释了纽约证券交易所债券市场的变化。
在1932年有1 600多只债券挂牌发行。到1940年年底，仍有近1 400只。而如今只有912只，其中75只由美国财政部和世界银行发行，这些债券在场外交易市场完全由交易商进行交易。
在纽交所上市的债券数量已降至1905年以来的最低。市场规模与发行数量之间的趋势差异，是由联邦政府发行的少数大型债券造成的。公司债券市场多年来一直在萎缩，从1932年到1945年的每一年，除1936年和1938年外，公司债券的赎回数量超过了新发行的债券。在此期间，共有428亿美元的公司债券净赎回，到1949年公司债券的总价值可能还不到300亿美元。
纽约证券交易所债券和股票的市值如表3-6所示。
表3-6 纽约证券交易所债券和股票的市值
资料来源：New York Stock Exchange.
纽交所的统计数据显示，自1920年以来的债券牛市是在成交量下降的背景下发生的。纽约证券交易所债券交易高峰年份是1922年，当时平均每天交易量超过了1 500万美元。而在20世纪20年代接下来的时间里，股票主导了投资者的兴趣，日均债券交易量降至1 140万美元。股票市场的交易量在1942年触底，而债券市场的最低交易量一直下降到1949年的日均300万美元。总体而言，1949年在纽约证交所交易的债券市值为1 280亿美元，而纽交所的债券成交量却低于10亿美元，换手率不到1%。
1924年，纽约证券交易所债券的年交易量就占上市债券总市值的14%。就纽约证券交易所的交易量而言，债券仍比这一时期的股票更为重要。只是在1929年股票成交量最高的一天股票交易量超过了债券的平均日成交量。到1949年，纽约证券交易所平均每天的债券交易量为300万美元，而股票交易量在50万到200万美元之间徘徊。
然而，必须强调的是，对债券市场的分析仅使用了纽交所的数据——就债券交易量而言，这是唯一完整的可用数据。然而美国债券市场再次发生了重大变化。如表3-7所示，纽约证交所仍是美国公司债券上市最重要的场所。
表3-7 美国公司债券的上市情况——占总市值的百分比（%）
资料来源：W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporale Bond Financing Since 1900.
虽然纽交所对公司债券市场仍然很重要，但它对政府债券市场的重要性多年来一直在下降。查尔兹解释政府债券市场在第一次世界大战时是如何在纽约证券交易所之外运作的：
……几乎所有政府证券的买卖都是通过专门经营这些债券的交易商进行的。证交所的报价只是被用来评估参考的官方价格，以作评估参考，而非反映大额市场的实际交易价格。在交易所每记录1 000美元交易，就有100万美元的由极少数被称为政府债券交易商的银行在场外进行的未记录交易。[10]
政府债券市场只是在第一次世界大战期间政府债务激增之后，才成为个人投资者的一项重要金融资产。自由债券主要在纽约证券交易所交易，1919年，纽约证券交易所76%的债券交易是政府债券。然而，这是个人持有债券比例的一个高潮，而且随着债券转向机构持股，大规模的场外交易再次主宰了市场。
尽管未偿还的联邦债务数量激增，但在纽约证券交易所发生的此类证券交易却越来越少。到1940年，这一数字已经少得可怜，即使在第二次世界大战期间个人持有债券兴起，纽约证券交易所也没有在政府债券市场上占据重要的地位。
因此，纽约证券交易所的数据已经无法准确反映美国政府债券市场的真实情况。随着时间的推移，研究这段时间未偿还政府债务总额的增长才是一个更好的方法。在美国加入第二次世界大战之前，联邦政府的总债务在1941年就达到了489亿美元，然后在1946年达到了2 694亿美元的峰值。与第一次世界大战时相比，现在的国债几乎增加了10倍。到1946年3月，仅个人就持有1 676亿美元的政府债务。1932年发行的政府债券的名义价值为142亿美元，如果加上汇票和现金的话，总值可以达到195亿美元。到1949年，政府债券的面值为1 686亿美元，其中563亿美元是储蓄债券。此时政府债券总共由汇票、特别发行公债以及822亿美元的现金组成。联邦债券市场比1949年的股票市场大了3倍。
在描述1949年的美国债券市场时，值得一提的是外国债券市场。20世纪20年代美国公众对股市进行投机，同时外国债券市场也出现了类似的情况。因为第一次世界大战，美国成为世界上主要的债权国。尽管外国主权信用已经渗透到市场上，但在20年代，新一轮债券的发行热潮主要是由公众的热情参与造成的。
在1914年6月30日欧洲爆发战争之前，只有两只外国债券——阿根廷和日本的政府债券在纽约证券交易所交易。在19世纪20年代初，先前的债权国英国第一次向世界发行了外国债券，而这些债券几乎都陷入了无法偿还的境地。此后，在新债券发行期间出现了数次抢购，这也是牛市和熊市会定期出现的原因。在美国，这是一个新市场，市场热情高涨，具有19世纪英国外债狂热的所有特征。
截至1929年9月，在纽约证券交易所定期交易的外国债券有202只，占该交易所债券交易量的1/3。然而一场全球性的萧条和世界大战无疑减少了1949年仍在交易的外国债券的数量。当道指在1949年6月13日触底时，只有46只外国债券在纽约证券交易所交易。此时只有20个主权国家发行的债券在交易所进行交易，其中许多债券的票面价值低于票面价值的一半：智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、希腊、意大利、墨西哥、秘鲁、塞尔维亚和南斯拉夫。在所有仍在交易的外国债券中，略高于一半的债券支付了全额利息。1948年年底，有10.3亿美元的欧洲债券没有利息，其中64%来自德国。
珍珠港事件发生后，美国证券交易委员会曾禁止交易商报价或交易轴心国发行的12.5亿美元面值的债券。这结束了7个国家——德国、意大利、奥地利、罗马尼亚、匈牙利、保加利亚和日本的债券交易。到1949年，除了意大利以外，这些国家的债券交易还没有重新开放。
1941年12月之前被德国政府回购的德国债券没有被取消。这一事件导致的恐慌是继续停牌的原因之一。现在人们担心这些债券掌握在苏联手中。可以说，美国投资者对外国政府债券的第一波热情是灾难性的，就像19世纪20年代的英国。本杰明·格雷厄姆以某种不屑的态度写道：外国债券自1914年以来给我们带来了一段糟糕的投资历史，而两次世界大战和一次世界萧条使情况变得更糟。
每隔几年，市场条件就足够有利使一些新发行的外国债券价格高于票面价值。这个现象告诉我们很多关于一般投资者的想法——不仅仅是在债券领域。[11]