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道指的历程：1949～1968年
如果我们以道指为指导，那么牛市开始于1949年6月，结束于1966年2月。然而，更广泛的标普综合指数显示，牛市直到1968年12月才结束，当时道指仍比1966年的高点差一个百分点。人们普遍认为，大盘指数的高点代表着牛市的结束，而此时的成交量也是最高的。
1949年6月至1969年1月之间的道琼斯工业平均指数如图4-2所示。
图4-2 1949年6月至1969年1月之间的道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
虽然道指从1966年以来可能没有取得任何进展，但从1966年到1968年，纽约证券交易所的月平均交易量跃升了48%。两年期间还出现了以集团为主导的收购热潮，以及投资管理新的积极方式的增长。正如我们将看到的，毫无疑问，战后的牛市结束于1968年，而不是1966年。在这一大牛市中，有许多指数修正幅度超过10%，按照之前的定义，这期间应该也出现过一些熊市。表4-3显示，在1949年至1968年，道指的所有修正都超过了10%。
表4-3 1949年至1968年熊市中道琼斯工业平均指数下跌的百分比（%）
资料来源：Dow Jones & Co.
其中最大的熊市以当时的总统命名，是1962年所谓的“肯尼迪崩溃”。在这个令人遗憾的市场插曲中，新当选的约翰·肯尼迪因阻止钢铁公司提价而被贴上了“反托拉斯主义者”的标签。随后的市场低迷，是由肯尼迪的行动对企业利润率造成的所谓威胁，以其规模和下滑速度而引人注目。这种恐慌的规模尤其严重，虽然在10月22日至10月28日古巴导弹危机期间，市场小幅上涨。第二大跌幅出现在1966年，这是一场信心危机的结果，正如亚当·斯密在《金钱游戏》中所描绘的那样，当时华尔街不再相信任何事情：
他们不相信约翰逊，他们不相信华盛顿的任何事情，他们认为税收并不会增加多少，他们不相信我们可以摆脱越南战争。而且，没有人会相信工资收入足够填饱肚子。[2]
华尔街完全被洗脑了。然而值得肯定的是，1949年至1968年总体上看多，标准普尔综合指数上涨662%，如果按市值的话，实际涨幅为413%。
如图4-2所示，市场花了几年时间才达到饱和状态。从1949年6月到12月出现了强劲的反弹。但随后市场复苏放缓，到1953年9月，该指数仅上涨了29%。战后华尔街的主要动力是国防工业的兴起。在政府最初试图限制公共开支从而限制国防开支的时候，苏联在1957年10月发射的人造卫星导致了计划的改变。美国开始建立一支与战时紧急情况不同的固定武装部队，这有望为一些股票的投资者带来巨大利润。该行业迅速崛起，以至于即将离任的总统德怀特·艾森豪威尔在1961年1月的最后一次公开讲话中警告说，“这个军工综合体将产生无法预料的影响。”20世纪50年代后半期，这个军工综合体的投资者一直在获得经济回报。
其中一些公司的高增长水平得到了华尔街的高估值回报，而且随着股票在整个20世纪50年代以折价折让重置价值，收购活动日益增多。有了这些高评级股票的好处，像里顿工业这样的国防电子企业早在1958年就能够推出积极的收购战略。收购活动的加速是20世纪60年代牛市的重要助推剂。
令许多投资者感到意外的是，1949～1968年的牛市是在经常出现财政赤字的背景下出现的。联邦政府报告显示这期间的19年中只有4年有财政盈余。在1958年至1968年这一繁荣的10年里，只报告了一次财政盈余。不断增长的财政赤字常常令股票投资者感到恐慌，而这是一个财政恶化的时期，只是财政挥霍造成的负面影响被推动价格上涨的积极因素抵消了一些。
在整个牛市中，以历史标准衡量，人们对股票市场的兴趣一直很低，如图4-3所示。该指数的低点是1942年，当时只有9%的上市股票有交易。随着市场开始上涨，人们的兴趣和交易量也随之增加。然而，如图4-3所示，1949年的年换手率仅为17%，从未接近20世纪上半叶的显著水平。1949年至1968年的最高成交量达到了周期的顶点，年成交率达到24%，这一水平低于1900年至1937年期间的每一年。尤其是这段时期出现了两个较大的熊市。1949年至1968年的牛市中，这种低水平的市场活动与20世纪另一轮大牛市中的高得多的市场活动形成了鲜明对比。当时，相对于20世纪上半叶，市场日益制度化限制了人们的交易行为。这很可能是事实，但如果是这样的话，20世纪末也会出现同样的情况，而不是我们后来看到的成交率的大幅度提高。
图4-3 纽约证券交易所中股票成交量占总发行量的百分比
资料来源：NYSE.
尽管在整个牛市期间，投资者对股票的普遍兴趣都很低，但纽交所会员资格的价格表明，在20世纪50年代后半期，投资者对股市的总体兴趣发生了翻天覆地的变化。
直到1954年，纽约证交所的席位价格仍低于1949年熊市触底时的水平，会员资格的价格明显上涨，从20世纪50年代末开始就很明显。但直到1968年，纽约证交所会员资格的价格才最终超过1929年的45万美元，尽管道指早在1954年就超过了1929年的高点（具体如表4-4所示）。纽约证券交易所会员资格价格的滞后上涨是由战后市场的交易量较低所造成的。直到1963年，纽约证券交易所的年交易量才超过了1929年的高点。即便如此，纽交所会员资格的价格也比1929年的高点低了2/3。会员资格价格的滞后在一定程度上可以用竞争加剧来解释，因为正是在这段时间里，实力日益强大的机构能够在市场外大量交易纽约证交所上市股票。到1968年，当1929年纽约证券交易所会员资格的高价最终被超越时，年交易量比1929年高出160%。第二次世界大战后纽约证交所价格的缓慢上涨，表明了新的、制度化的华尔街的本质，即持有期更长，交易量更低。
表4-4 1949年至1968年纽约证券交易所会员费（单位：美元）
资料来源：NYSE.
随着1949年至1968年牛市的结束，市场出现了制度化，共同基金成为私人投资者日益重要的工具，养老基金和寿险公司的股票敞口也从非常低的水平不断增加。在20世纪50年代，共同基金股东账户的数量从100万增加到500万。到20世纪60年代末，这一数字达到了1 070万。在20世纪60年代，个人股东的数量翻了一番，但他们的实力却有所减弱，从1961年的略高于50%的交易，降至1969年的1/3。
推动牛市的一个关键因素是认可股票作为养老基金的适当投资。1949年，美国公民的养老金资产总额达到143亿美元，而国民生产总值为2 581亿美元。这些养老金主要投资于政府债券或保险公司的普通账户。这一行业在战后经历了转型，在推动股市牛市方面发挥了重要作用。养老基金的迅速增长是由于1948年国家劳动关系委员会的一项决定，该决定迫使内陆钢铁公司将关于养恤金的谈判作为集体谈判进程的一部分。这一决定不仅带来了资产的强劲增长，而且雇主们准备考虑更高风险的资产配置，以期提高回报，并限制未来企业向这些基金缴款的规模，为了追求更高的回报，养老基金投资组合在股票中的比重增加了。
表4-5显示1952年至1968年由美国主要储蓄机构管理的基金的总体增长情况。16年来，基金管理的总规模增长了300%以上。私人养老基金资产增加了2倍，共同基金增加了13倍。除小型封闭式基金部门外，各类投资组合中的公司股票持有量都有大幅增加。这一过程是缓慢的，就人寿保险公司而言，只有在限制性的州立法发生变化之后，才有可能增加股权权重。1952～1968年，基金总额增长了300%多一点，股票总持有量增长了近12倍。1952年，美联储首次发布资金流动统计数据时，这些机构持有的公司股票仅占纽交所股票市值的9.5%。到了1968年，这一数字上升到21.3%。直到1960年，机构只占纽交所交易美元价值的1/3；到1968年，在1929年的“大崩盘”之后，这一比例上升到60%，股票被保守的投资者所回避。1949～1968年的牛市在一定程度上是关于恢复股票作为长期储蓄媒介的故事。
表4-5 美国的主要储蓄工具以及它们对股市的贡献
资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States.
投资机构增加对股票的投资有很多原因，但根本原因是通胀预期的变化。正如我们在1946～1949年所看到的那样，投资从业者就战后期间一般物价水平将不得不下降到何种程度展开了辩论。特别有先见之明的是那些认为新的全球金融框架将使通胀更加普遍的人。这种新时代思维受到了一些人的嘲笑，但这些投资者正确地认识到了战后投资领域的关键变化。
随着20世纪五六十年代的远去，投资者开始认识到，结构改革降低了未来发生重大通货紧缩的可能性，这意味着债券明显优于股票的时期过去了。当公司管理层做出一定调整并希望在新环境中获利时，通货膨胀削弱了债券持有者固定收益的实际价值。机构投资者从债券转向股票，至少在一定程度上是因为有证据表明，通胀前景已发生变化，有利于股票相对于债券获得更高的回报。
投资者们普遍认为，只要有股票存在，这些工具的股息收益率就会超过债券收益率。只有那些具有风险意识的“新时代”思想家认为这种规律长期看来可能会让人失望。但所谓有利于股票的“收益率差距”的存在，是投资者改变投资方式的原因之一。在这一时刻，自1792年纽交所成立以来所存在的关系不再是一种不变的关系，新时代的思想家被证明是正确的。1957年7月，资金流向股市，将标普综合指数的收益率推低至长期政府债券收益率之下，1958年9月，这一状况变得根深蒂固，“反向收益率缺口”扩大到20世纪60年代。股票市场在1968年12月达到顶峰，此时的标准普尔综合指数的收益率为2.88%，而长期政府债券收益率为5.65%。
债券和股票估值的这种根本性变化，解释了1949年至1968年的股市牛市是如何与债券熊市同时出现的。政府债券的抛售始于1950年1月，距股市熊市结束仅6个月，当时美国长期政府债券的收益率开始从2.19%上升。在随后的股市牛市中，债券收益率翻了一番，股票股息率下降了近60%。即便是1949年的新时代思想家也难以相信会出现如此大规模的收益率调整。正所谓今非昔比，如今，新的战后金融和社会基础设施使通货膨胀更加普遍。近20年来，股票投资者因金融市场适应新创造的永久性通胀而获利良多。
正是这种股票估值的变化，而不是企业利润的增长，导致了战后漫长的牛市。正如我们所看到的，标准普尔综合指数收益在1946年触底，并在1946年至1949年熊市期间有所增长。虽然人们预期1949年股价很可能下滑，但结果被反弹的市场忽视了。1968年12月的报表收益比1949年12月的普遍低水平增长了150%。与此相比，同期名义国内生产总值增长了240%。按名义价值计算的公司盈利增长了150%，相比之下，标准普尔综合指数上涨了662%。如表4-6所示，1949年至1968年期间，那些从持有股票中获利的人，其超额回报归因于估值上升，而非利润上升。
表4-6 1949～1968年股价的增长
资料来源：Smithers & Co; www.econ.yale.edu/~ahiller/data.htm.
有很多专家可以证明在牛市期间估值过高是合理的。然而股市是从低估逐渐走向高估的。到了20世纪60年代中期，新的年轻一代明白了为什么股票必须以比以前更高的估值进行交易。在制度化的市场中，华尔街第一次出现了一个以业绩为导向、充满活力的行业，其完全精通新经济。约翰·布鲁克斯在《沸腾的岁月》里写道：有一种信念是，只有40岁以下的人才能理解并预见快速发展的非常规公司的增长。
生活在梦想和时尚中的华尔街，尽管自命为理性的实用主义，却恰恰给年轻人带来了更多福音。[3]
然而，到了1966年，对“新经济”价值的信仰逐渐被实体经济出现的问题削弱了。投资者日益担忧的症结在于，在约翰逊“伟大社会”计划相关财政支出的背景下，美联储似乎无力控制通胀。这项由林登·约翰逊于1965年1月推出的政府计划，其慷慨只有罗斯福的“新政”才能与之匹敌。随着通货膨胀的影响和日益增加的越南军事介入，债券市场也受到了惊吓。如图4-4所示，美国政府长期债券收益率上升到更高的水平。
图4-4 美国政府长期债券收益率
资料来源：Datastream.
到了20世纪60年代中期，债券市场表明情况发生了变化。美联储自1951年以来推行稳健的货币政策，如今日益依赖积极的财政政策作为经济管理的关键工具。这个凯恩斯主义的管理工具是肯尼迪总统发起的，它对约翰逊总统领导下的经济增长起到了重大推动作用。美联储似乎默认了这一政策转变。威廉·格雷德尔的《圣殿的秘密》援引当时达拉斯联邦储备银行主席菲利普·考德威尔的话说，约翰逊认为此时的经济体制是灵活的，可以为越战提供更高的国防开支。柯德威尔说，这传达的信息是，美联储不应顽固地对新增债务进行货币化。
美国联邦公开市场委员会的一些成员强烈主张进一步克制。但其他人说，“嗯，但我们在战争中，我们必须全力支持战争。”然而，我们从来没有这么做过。[4]
美联储的货币政策无所作为是显而易见的。贴现率在1967年10月为4%，与1959年9月相同。在同一时期，通货膨胀率从1.23%上升到3.56%。货币工具被搁置起来，政客们被认为应该降低通货膨胀。然而，由于越南战争和社会安全网的投入增加，财政紧缩在政治上被证明是不可能的。对通胀缺乏财政解决方案，最终将给美联储带来更大的压力，用时任美联储主席威廉·麦切斯尼·马丁的话说，就是“顶住通胀之风前进”。直到1967年11月，货币措施才最终被动员起来。当月联邦基金利率上调50个基点，这是对通胀的第一次打击。通胀预期在两年内超过9.0%，创下了新高。
华尔街反应迟缓，1968年约翰逊总统宣布他将不再竞选连任，从而改善了共和党政府的前景，这让股市对共和党政府的期望增加，而忽视了利率的增加。美国和北越之间的关系改善，提振了股市，共和党总统候选人理查德·尼克松承诺提供和平与荣誉。而后来证明，财政宽减的前景被证明是虚幻的，继续稳步提高利率终于结束了1949年至1968年的牛市。市场在尼克松1968年11月选举获胜后不久见顶，美国进入了长期的低迷和长达14年的熊市。