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债券和熊市
自1899年以来债券熊市一直在持续，第一次世界大战后通货膨胀进一步加深了熊市。严格地说，美国企业债券和联邦债券市场在1920年5月触底。道琼斯40家公司债券指数创下了57.29点的最低值。从那以后指数才开始上升。到次年6月，该指数已丢失大部分涨幅，再次跌至57.75点。尽管仍比1920年5月的低点高出0.8%，但1921年6月的底部是价格急剧上涨的开始，也是直到1946才结束的牛市的一个起点。
1920年自由债券市场的上涨被证明更持久。如表1-15所示，自由债券价格与公司债券价格不同，并没有重新回到1920年5月的低点。然而，1920年5月至1921年6月13个月的价格涨幅与1920年6月至1921年10月5个月的涨幅大致相同。
表1-15 自由债券价格
资料来源：Wall Street Journal, 7 October 1921.
自由债券市场的底部显然是1920年5月，但与公司债券市场一样，随后25年牛市的真正回升始于1921年夏天。虽然自由债券的价格确实受益于整个1920年和1921年大部分时间的通货紧缩，但公司债券市场的交易却是水平震荡的。1921年夏天，债券市场的改善先于股票市场。自由债券价格在6月的第一周触底，公司债券指数在6月的最后一周触底。道琼斯工业平均指数直到8月24日才触底。
道琼斯公司债券综合指数由四个不同的部分组成：高等级铁路、次级铁路、公用事业债券和工业债券。工业债券是最后到底部的，原因是许多工业公司在1921年夏天暂停或削减股息，而其他部门的红利前景则比较稳定。
道琼斯铁路、公用事业和工业债券指数如图1-15所示。
图1-15 道琼斯铁路、公用事业和工业债券指数
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics.
此时，铁路公司债券和股票投资者的前景与政治密不可分。对双方来说，关键的财务问题是政府是否会为铁路国有化时期的投资不足支付补偿。如果是的话，会是多少？铁路债券市场的早期改善，是由于1921年夏季的收益好于预期，同时也是政治方面的进展所致。如表1-16所示，虽然主要债券已经开始反弹，但股市的下跌仍然一直持续到8月。
表1-16 从波谷（1921年6月底）至1921年8月8日期间的主要债券及其在8月8日的收益
资料来源：Wall Street Journal, 9 August 1921.
如表1-16所示，债券市场全面复苏，特别是高收益债券，次级债券和外国政府债券的收益都很好。高级铁路债券的到期日比其他行业长得多，这反映出投资者愿意接受长期票据以换取更高的收益，这种意愿从1900年代开始减弱（在这种投资方式转变之前，其中一只不可赎回的铁路债券的到期日长达2 862天）。1921年8月8日的自由债券收益率如表1-17所示。
表1-17 未到期的自由债券和票据的收益（1921年8月8日）
资料来源：Wall Street Journal.
此时是由政府债券引领债券市场的复苏，大约三周后，公司债券市场开始起到了带头作用。由于持续的经济困境，工业债券是最后一个得到改善的债券部门。对于企业债券市场来说，尤其重要的是有证据表明通缩已经过去了。通缩给企业债券市场带来灾难，因为在债券销售萎缩之际，发行人承担了大量固定成本，包括债券利息支付等。因此，企业债券对通缩结束的任何迹象都特别敏感。对比股市投资者，债券投资者在确定债券市场是否已经见底时，更加关注通货紧缩的趋势。
正如《华尔街日报》在1921年夏天经常指出的那样，许多公司债券有着极好的投资机会，因为当时的活期借款利率只有4.5%。与股市一样，在底部时人们没有普遍的绝望情绪，相反，一种由好消息支持的舆论让人们认为现在是买入的时候了。1921年夏天，即使人们对这种乐观建议缺乏兴趣，也没有任何普遍的悲观情绪的产生。
《华尔街日报》的文章表明债券行情仍然被看好。此外商业银行越来越多地购买政府债券，因为对信贷的需求“几乎停止了”（《华尔街日报》，6月27日）。信贷成本低，活期借款利率在5%左右，这使得购买公司债券变得特别有吸引力，因为债券的收益率普遍在8%左右，相当安全。《华尔街日报》应该利用这一机会，“几家专门从事债券交易的银行正在建议它们的客户将未来几年到期的债券换成长期债券”（《华尔街日报》，7月23日）。
投资者对此类交易感到紧张的关键原因是通缩对企业资产负债表的持续负面影响。因此，与股市一样，稳定的投资者也鼓励更多的人在5%左右的时候借入短期债券，并购买收益率高得多的债券。有趣的是，铁路债券已经达到了6个月的高点，而更多的投机者仍然在等待抄底。铁路债券的一个关键区别在于这一行业价格更为稳定，早在1920年，州际商业委员会就批准了货物运费提高40%，客运运费率提高20%。值得注意的是，与那些依赖市场力量来实现价格稳定的行业相比，这些债券的复苏速度要快得多。随着美国和外国政府债券发行量的稳定和增长，所有迹象都表明，企业债券市场即将触底。
1917～1926年，美国股票的交易价格低于公允价值。投资者如何才能知道1921年是投资的好时机呢？正如我们所看到的，1921年夏天出现了一系列信号，表明现在是买入的时候了：特定商品（尤其是汽车）在较低价格下的需求有所改善，大宗商品价格企稳，被市场忽视了的经济复苏的报道，股市上涨时交易量上升，股市疲软时成交量下降，卖空兴趣上升，股价在低成交量上最终下跌，美联储控制的利率下调，政府债券市场反弹，公司债券市场反弹，道氏理论的积极信号。这是在寻找熊市底部时需要关注的特征信号清单。坏消息是，下一次熊市将大不相同，而且更加危险。好消息是，大多数信号在市场底部会再次出现。
[1] 下议院特别委员会关于金条价格高企的报告（1810年）。
[2] 1913年《联邦储备法》序言。
[3] 米尔顿·弗里德曼和安娜·雅各布森·施瓦茨，《美国货币史》，1867年至1960年。
[4] Eichgreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939.
[5] Wall Street Journal, 3 October 1921.
[6] 1磅=0.453 592 4千克。
[7] Alfred Cowles & Associates, 1938 Common Stock Indexes.
[8] 1蒲式耳=26.308 866 1千克。
[9] Wall Street Journal, 23 September 1921.
[10] Wall Street Journal, 18 August 1921.
[11] Wall Street Journal, 11 October 1921.
[12] New York Federal Reserve Bank report, August 1921.
[13] Wall Street Journal, 12 December 1921.
[14] Wall Street Journal, 19 August 1921.
[15] Wall Street Journal, 27 August 1921.
[16] William Peter Hamilton, The Stock Market Barometer.