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熊市见底：1932年夏季
在我最近的白宫之行中，我发现官员们也存在着同样的希望，所以我认为，我们所有人都必须支持我们的总统，推动下一个繁荣时期的到来。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
1932年夏天的股票投资领域相当混乱。但在我们讨论具体战术之前，我们需要从战略角度看一看投资者称之为“长期”的战场。
与20世纪其他主要熊市见底对比，1932年有许多不同之处。最重要的区别在于股市从高估转向低估的速度。
如我们看到的那样，股票在1921年变得非常便宜，主要是因为股票价格一直在横向震荡，而经济和公司收益一直在增长。在1919～1921年熊市之前的峰值时期，道琼斯工业平均指数达到119.6点。由于美国经济在过去20年里蓬勃发展，道琼斯工业平均指数并不比1909年11月的100.5或早在1906年1月的102.7高多少。然而，在1929～1932年熊市前夕，情况却大不相同，道指在1929年9月3日达到381.2点，比1921的低点上涨了近500%。股市没有缓慢价值回归，而是在不到三年的时间里将股票从高估变成低估。
现在我们追踪一下20年来美国经济的增长。1921年道琼斯工业平均指数几乎没有变化。这种比较有助于显示美国经济在股票价格实际上毫无进展的情况下取得的巨大进步。在股市经历了长时间的牛市之后，1929年的情况又有很大不同，道指比前一个牛市峰值（1919年11月）高出近220%。在股票价格大幅上涨的情况下，1929～1932年的下跌不会是最后一轮下跌。在20世纪20年代，股票的估值从很低的水平一路走高。然后，在20世纪20年代末到30年代末，股市从被高估到被低估。股市的大幅震荡与其他熊市价格的缓慢下跌形成了鲜明的对比。1929～1932年熊市在投资者心理上形成了浓重的阴影，这一点和其他熊市一样。然而，就股票市场的价值发展而言，这次熊市在很大程度上是一个例外。
20世纪20年代股市牛市的一个关键推动因素是，股票投资者终于开始充分参与美国经济的增长。表2-17中的数字显示了从1921年熊市结束到1929年牛市结束的经济发展速度。
表2-17 1920～1929年年底美国经济的变化
资料来源：US Bureau of the Census.
整体GDP数据帮助我们了解20世纪20年代通货紧缩的重要趋势。实际GDP在这段时间上升43%，而名义生产总值的增长则为20%。通货紧缩主要发生在1921年的商品价格崩盘中，但是1929年的GDP缩减指数略低于1921年年底的水平。如表2-17所示，10年间，除了农业部门外的经济增长特别高。然而，表2-17所涵盖的经济指标的增速都比不上同一时期的股票市场。这与我们已经看到的过去几十年形成了鲜明对比，当时经济繁荣并没有导致股价上涨。那么，是什么导致了宏观经济增长与股票价格之间关系的突然转变呢？企业盈利增长是否超过了经济增长，能否证明道琼斯工业平均指数在1921～1929年上涨近500%是合理的？投资者的高回报在多大程度上仅仅是股票估值上升的产物？
关于这一时期收入增长的最佳数据是考尔斯基金会（Cowles Foundation）汇编的数据。在量化20世纪20年代的利润增长时，由于1921年度利润的暴跌，选择一个开始日期对结果有重大影响。表2-18提供了1916～1929年的一系列收益，并显示了这一期间收益的波动性。
表2-18 标准普尔总和指数收益（1929年=100）
资料来源：Robert J. Shiller, Market Volatility.
数据显示，在20世纪20年代，很难评估上市公司利润增长水平。并且，巨大的战争利润年（1916年）和通缩年（1921年）并不是与1929年进行比较的好起点。为了应对本书中的这些问题，我们将周期性调整后的收益作为上市公司潜在盈利能力的最佳指南。罗伯特·希勒教授在他的著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中推荐使用周期性变动调整计算10年期移动平均收益。然而，即使这种方法在这一特定时期也是复杂的，因为1915～1917年的利润水平特别高。这些战时利润甚至抬高了1921年的10年平均数字，表明经周期调整后的收益从1921年到1929年增长了11%。估计利润增长的一种更简单但显然更主观的方法是，看看经济从1922年和1923年的衰退中复苏到1929年的市场顶峰之后的收益增长。利用这一方法和表2-18中的数字，我们可以说在20世纪20年代的大牛市中上市公司的利润翻了一番，这是一个很好的经验法则。重要的是，1920～1929年，报表盈利增长快于经济增长，与1871～1921年形成了鲜明对比，当时的情况正好相反。总体来说，美国经济在1920年至1929年间增长了43%，而收益则翻了一番。然而，股市比上一次最高水平上涨了220%，比1921年8月的低点高出近五倍。20世纪20年代预示着股市进入一个新时代。报表收益增长最终达到并超过了经济增长，在此背景下，股票估值上涨或许并不令人意外。最后，一些证据表明，股东将直接参与美国的经济崛起，仅这一点就可以为大幅提高股票估值提供理由。
投资者参与经济增长的信心日益增强，将股票估值推到了极高的水平。与本书其他部分一样，我们参照周期性调整的市盈率和q值对股票估值进行评估。利用10年平均滚动收益数据进行周期性调整，标准普尔综合指数的市盈率从1921年8月的7.4倍上升到1929年9月的31.6倍（峰值）。但从1881年1月到1929年9月，经周期调整的平均市盈率仅为15.3倍，而之前的峰值是1901年6月的26.5倍。
显然，1929年的股票估值表明，未来盈利增长的“新时代”已经到来。q值显示，由于到1929年12月31日股票市场已经大幅下跌，数据并没有记录该比率的9月峰值。然而即使使用年终数据，这一比率仍比1905年的以往高点高出20%，比1900～1929年的平均水平高出80%。
在1929～1932年熊市前夕，股票价格高昂，与1919年的情况形成鲜明对比。
标准普尔总和收益率如图2-5所示。
图2-5 标准普尔总和收益率（经周期性调整）
资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
q值的内在逻辑很简单，它比较了对美国公司的两种不同估值。第一种是华尔街所说的公司的实际价值，第二种是它们的基本价值。就整个股票市场而言，基本价值是今天重置所有上市公司所有资产的成本。要计算它们的基本价值，我们需要计算出它们的成本是多少。因此，它们的总价值是这些公司的有形资产和金融资产减去负债后的余额。这一估计通常称为净资产。为了找出q值，我们比较了公司的净资产和公司股票的市值。两者之比为q。
——安德鲁·史密瑟斯和斯蒂芬·赖特《华尔街价值投资》
1919年11月市场见顶，在1919～1921年的熊市前夕，经周期调整的市盈率仅为10.6倍，比1881～1919年的平均水平低33%。正如我们将在第三部分和第四部分中看到的那样，1919～1921年的经历，即估值急剧下跌，最终以大幅下跌告终，这更常见于估值过高和估值过低之间的快速变化。在大众记忆中，1929～1932年被视为典型的熊市，价格的迅速下跌会导致估值偏低。在某种程度上，这导致了一个经验法则，即股票在价格大幅下跌后变得便宜。1921年的例子更为典型，价值从高估转向低估花了20多年的时间。在熊市中，三年的价格下跌使估值过高的股票变得便宜，这是个例外，而不是常态。
1929年9月至1932年7月间估值的下降仅仅是一个方面。1929～1932年的熊市中，道琼斯工业平均指数下降了89%，而收益的下降是另一个方面。标准普尔综合指数在1929～1932年下跌了68%。价值和收益的下降使得1932年7月8日，道琼斯指数降至41.2，略高于1896年5月26日推出实质价值指数时的40.9。从7月份公布的实际报表收益来看，该指数低于1873年10月的水平，而以名义价值计算，则下降到1880年12月的水平。
收入的下降超过了经济活动下降的幅度。名义GDP下降至约1917年的水平，实际GDP恢复至1922年左右的水平，较1929年度分别收缩43%及26%。1929～1932年熊市的主要特征是，市场从接近历史最高水平直线下降，并且收益的下降超过了经济的收缩速度。对于1932年夏季的投资者来说，最重要的问题是股市现在的价格是否低于“公允价值”。
由于上市公司的盈利到1932年夏季已降至1880年水平，因此，无法评估价格收益比。争论的焦点是普通收益的合适标准，到1932年，评估这一水平变得越来越困难。一些投资者认为，罗斯福政府的左翼政策将导致企业盈利能力的结构性下降。早在1932年5月，甚至在被提名为民主党候选人之前，富兰克林·罗斯福曾说过，在未来，资本必须满足于相对于劳动力的较小回报。人们不能对未来期待和过去一样的利润水平。难道68%的市场收入下降预示着微薄利润时代的来临？
这种对基础收益水平的混淆，解释了1932年7月熊市底部前后估值参数的巨大差异。
尽管公布的盈利已回到1880年的水平，但市场在1932年7月的市盈率仍仅为10.2倍，比1871～1932年的平均市盈率低26%。
然而在一年后，市盈率攀升到26.3倍。此前只有1894年12月的市盈率，此后只有1998年3月的市盈率更高。这是年度市盈率波动最激烈的阶段，其原因是1932年7月市场见底后指数上涨，而盈利却下降了13%。
1933年市盈率的大幅上升通常被认为是股票价格高昂的表现——但事实不是这样，股票仍然非常便宜。市盈率在1932年7月达到10.2倍，但不能依此认为股票价格高昂，因为1881年市场就达到这个水平了。只有那些胆战心惊的共和党人才会相信，“新政”将美国企业的盈利能力降低到了如此永久性的低水平。在接近历史高点之际，到1933年，整体市盈率成为一个非常容易误导人的价值指标，但股市的牛市仍有很长的路要走。在公布的收益报告中，市盈率显示，与长期平均市盈率相比，1932年7月股票被低估了26%左右。对于很多经过调整后的收益而言，他们的交易甚至更低于公允价值。
以10年滚动平均收益计算，1932年7月份的市盈率比1881～1932的平均水平低了近70%。q值也表明股市非常便宜。在1932年的市场底部，q值可能已经降到了0.3倍以下。与1921年8月一样，股票现在的交易价格比其资产的重置价值折让了70%以上。
对于1932年夏天被套牢的投资者来说，好消息是，除非有人相信罗斯福有意摧毁美国的资本主义，否则股票是非常便宜的。坏消息是，以周期性调整后的市盈率作为价值衡量标准，股市自1931年中期以来一直低于其长期平均估值。此后，道指降了近70%。
股市也突破了以往所有公认的账面价值限制。令人欣慰的是，1932年5月18日《华尔街日报》提供了一个表格，比较了道琼斯工业平均指数30只股票中的21只股票的市净率，并与1921年的低价进行比较。
简单地说，表2-19中的数字显示21只工业股票的市净率达到了0.66，低于1921年底部的0.82。当然，5月18日不是市场的底部，道指在触底前将再下跌22%，届时工业股市场的市净率约为0.52倍。
表2-19 道指主要股票——价格与账面价值相比，价格与流动资产相比
注：1932年和1921年21种股票的价格通过减去无形资产价值和流动证券票面价值而获得账面价值。
资料来源：Wall Street Journal, 19 May 192.
如果投资者认为1921年0.82的收益率使得股价与账面价值在1932年跌至谷底，那么他们将再次目睹股票价格进一步下跌27%。
投资者对价值构成的看法的这种转变，很可能是对市场权重股票的价值持一种怀疑态度。
在牛市的轰鸣声中，缺乏有关一家公司的全面信息，使其证券具有一定的“神秘”价值。而长期的经济萧条在很大程度上消除了其“神秘”价值，还原了其本来面目。[14]
在1929年夏末，投资者对“神秘”价值给予了溢价，但到了1932年的夏天，他们会要求对硬资产给予50%的折扣。