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牛市和熊市
他想了想，他的股票现在跌到了10英镑，他必须决定是持有还是卖出。从2 000美元降到800美元，这也许就是艾克·杜根说过的波动。下一次他遇到斯图兹·罗尼根时肯定会发表同样的言论。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
1932年和1921年一样，人们对股票市场的走向有许多预测。那些认为价格回归稳定将标志市场转折点的投资者被证明是正确的。和1921年一样，试图用流动性分析来判断股市底部也遇到了很多问题。不过，在投资领域里，评估市场进展的策略往往比战略更多，1921年和1932年也有许多类似的地方。
1932年5月8日至10月8日道琼斯工业平均指数如图2-8所示。
图2-8 1932年5月8日至10月8日道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
以下来自《华尔街日报》的摘要显示了1932年夏天投资者的观点。
5月9日：市场失去上涨的动力，主要是因为短线收益明显降低以及缺乏大幅进仓的机会。
5月9日：几个月来最大的上扬趋势。胡佛要求平衡预算是主要原因。
5月12日：在回顾过去一个月的市场时，当交易量超过平均水平，价格就会上涨；而交易量下降，价格就会下跌。市场逐渐见底导致股市交易一蹶不振。
5月13日：如果政府的计划如最后概述的那样，考虑一项明确的通货膨胀政策，那么股票价格无疑会上升。
5月17日：参议院民主党领导人采取行动，欢迎共和党人加入敦促尽快通过税收法案的行动，以便鼓舞市场。
5月21日：隔夜宣布成立一个由12名银行家和实业家组成的委员会，帮助美联储开展信贷扩张政策并运作注入市场的巨额资金，这给证券市场注入了新的希望。尽管人们对于新成立的委员会的计划还会有一些疑问，但是这种努力和决心已经在债券市场产生影响，其效果很可能首先反映在债券市场上。其他事态发展可能也会暂时提振证券市场，但在华盛顿提出更具建设性的政策之前，很难看到任何反弹能够取得进展。
5月25日：表现最差的是食品公司和烟草公司。在许多季度，人们抛售垃圾股，因为它们阻碍绩优股的成长，从而影响他们的账户。食品公司的股票屡次创下新低。
5月26日：昨日成交量大幅上升，显示市场可能接近顶点。
5月27日：美国电话电报公司股价陷入新低。
5月28日：由于通用电气季度股息下降60%，假日前股市极度低迷。
5月28日：股票市场在早上的表现乏善可陈。
6月2日：据称政府将成立新的稳定市场的专门机构。美联储的信贷控制政策使得最重要的银行机构能够积累大量的超额准备金。至少，这些储备可以用来购买特定公司的债券。昨天早些时候，在参议院最终通过税收法案的刺激下，股市突然上涨。如果拟议的刺激经济计划能够得到执行，那么就会平衡国家预算。自3月8日以来，道指，以及工业、铁路和公用事业类股指下跌了50%～60%。下降的深度似乎表明市场已接近拐点。
6月6日：复苏情况与去年长期通缩期间市场出现的其他迅速逆转情况相似。每次反弹都给投资者带来了希望，但随后这些希望破灭了。
6月11日：在股市方面，当天出现了一些大幅上涨，但大部分是以牺牲短线收益为代价的。奥本工业集团就是这种例子，一开始，奥本以5%的隔夜涨幅稳步推进，后来上涨了20多点。其他一些股票则出现了突然的上涨，尤其是J.J. Case、哥伦比亚碳业公司和IBM。
6月11日：并不是所有的消息都是好消息，但是市场对坏消息视而不见。
6月13日：总的来说，欧洲似乎在本地市场购买美国证券，从而遏制了来自海外的清算浪潮，改变了过去几周纽约市场疲软的现象。
6月15日：股票价格普遍较高，市场释放出表示上扬的趋势。毫无疑问，美元相对于外币的强劲走强推动了股票价格的上扬，而这一走势在本交易日占据了主导地位。
6月16日：在市场萧条期间，交易量下降，但随着股市的上涨，成交量有所上升。此外，绩优股表现最好，投资者纷纷购买此类股票，这也是值得注意的。
6月17日：华尔街从债券市场中吸取了教训，因为交易部门意识到，如果债券无任何建树，那么股票将很难保持长期性的增长。
6月21日：在整整5个小时的交易中，股价交易量跌至大约只有40万，这是自1924年6月2日以来全天交易中的最低水平，与1929年10月29日股市暴跌时创下的1 641万股的纪录形成鲜明对比。那时，通用汽车股票的成交量达到了971 300股（是单一股票最高成交量纪录），是周一总成交量的两倍。
6月23日：虽然一些绩优股创下了新的低点，但其他股票在这些下降的情况下仍然保持稳定。
6月24日：清算的压力再次显现在个股上，特别是美国罐头公司和美国电话公司。前者刚创下了新低，后者在最低纪录附近徘徊，但在下午大幅回升，并为当天带来了一定的收益。
6月25日：股票价格紧缩，这是一个温和的词，意味着50%的股票的交易价格不到10美元。在周四的交易中，只有422只股票进行了交易。其中有226只股票的交易价格等于或低于10美元，没有一只普通股以100美元或更高的价格成交。
6月28日：工业平均指数的突破性增长在股市引起不安。单独来看，这并不是一个决定性的信号，但如果铁路股票也具有此类特征，根据道指理论，它将清楚地表明，长期通缩尚未结束（道琼斯工业平均指数跌穿5个月新低）。
6月29日：通用食品公司的股票没有受到季度股息减少到50美分的影响。此前的股息是75美分。美国钢铁、可口可乐、通用汽车、国家饼干、西尔斯·罗巴克、联合太平洋和AT&T的股票都创下了新低。
6月30日：今天白天，民主党在芝加哥的会议公布的消息对股市没有任何影响。在晚上的新闻中，来自路易斯安那的报道说明会议没有对解决欧洲的经济危机问题达成任何共识。
7月2日：有些公司当前财务实力和基本面仍然健全，并且拥有良好的经营前景，即使在目前的情况下仍有一定的盈利能力，投资者完全可以按照当前的价格长期持有。以下是我们心目中的这类股票的简短清单：美国电话电报公司，联合天然气公司，美国联合煤气改进公司，太平洋电气公司，切萨皮克和俄亥俄公司，美国烟草，美国联合烟草，宝洁公司，美国家居用品公司，大陆罐头公司，杜邦公司，威廉莱格利，美国口香糖公司，博登公司，美国玉米制品公司。
7月3日：6月27日工业股指数收于42.93点，较5月创下的44.74点还要低。基于道氏理论，工业平均指数的暴跌是一个警告，但不是一个明确的信号。因为铁路股票还没暴跌，6月1日铁路指数跌至14.10，6月27日该指数跌至13.76点，到目前为止，人们显然拒绝出售铁路股票。即使面对5月份糟糕透顶的财报，铁路股票依然站稳了脚跟。根据道氏理论，铁路股票所获得的市场支持以及道指保持低位运行的能力是两个关键的因素。
7月8日：道琼斯工业平均指数见底。
7月11日：尽管《华尔街日报》仍聚焦于不利消息，而不是关注具有巨大潜力或长期改善的具体行动，但无论是在国内还是国外，都出现了投资购买行为。
7月11日：本周晚些时候，包括美国电话公司、可口可乐公司、伊士曼柯达公司、联合太平洋公司、新泽西州公共服务公司、国际鞋业公司和国际商业机器公司在内的几家主要公司股票跌破了之前的最低纪录。
7月11日：可口可乐普通股出现大量交易。因为很多交易员只要所得的收益能够买一瓶啤酒，他们就心满意足了。蒙特利尔已经允许在特定时候销售含酒精饮料。可口可乐公司总裁罗伯特·伍德拉夫指出，美国人均可口可乐的销售量已经翻了一番。
7月12日：1931年12月31日，美国无线电的股东人数为103 851人。1930年6月30日，股东人数为93 000人，而1928年6月30日，仅25 000名股票持有者。
7月12日：尽管在周二（7月5日）股市收盘时，所有道琼斯指数都在今年最低点附近徘徊，但在纽约证券交易所上市的一长串股票和债券中，仍然有很多股票和债券上涨了50%或更多（名单显示67只股票的价格比1932年7月8日触底之日的价格高50%以上）。
7月14日：英法两国决定在影响欧洲福利的政治和金融问题上建立统一战线，这引起投资者的极大兴趣。据一些消息人士透露，在过去的几天里，外国对美国股票的购买量有所增加。而从3月初到6月底的几个月里，除了偶尔卖空，市场上的海外交易相对来说微不足道。
7月15日：股市在面对相当多不利消息的时候仍然表现良好，对此投资者深受鼓舞。毫无疑问，近期国会休会可能会刺激股市反弹（国会第二天休会）。
7月20日：公司很快就要发布中期财报了。人们普遍认为多数公司的财务状况不容乐观，但显而易见的是，大多数上市公司的证券表现还是出人预料的好。
7月22日：在周四的收盘价上，铝业股价较今年低点每股22美元高出80%。海湾公司股价比22美元的低点高出39%。道琼斯工业平均指数从1932年的低点上涨了13%。
7月22日：美国电话电报公司的股票出现小幅上涨，奥本、杜邦、纳什、国家饼干公司、奥的斯电梯公司、加州联合石油公司和联合水果公司等公司的报告显示未能达到预定的盈利目标，但在过去的一天或两天内它们的股票出现较大幅度的上涨。
7月25日：ITT的股东总数达到100 745。1929年12月31日，它只有53 594人。而在1921年12月31日其首次对外公布年度报告，其股东人数为846人。
7月25日：市场下跌幅度逐渐减小，市场巩固了近期的涨幅，但是指数并没有出现实质性的突破。
7月25日：最近债券开始反弹，并对股票产生直接影响。在许多情况下，债券用于抵押目的，并只存在于少数账户内。而债券的任何大幅上涨都会赋予这些账户更大的购买力。
7月26日：在价格略为下跌的迟疑期，交易活动大幅减少。而随着价格上涨，交易量会急剧上涨。市场的表现与3月初至6月初的长期下跌形成鲜明对比，当时即使在反弹时期，成交量都已枯竭，而在疲软时期则有所上升。
7月26日：虽然怀疑论者认为目前的价格上涨很大程度上是被操纵的，所以无须过度关注，但那些认为当前股价很便宜的人正在购买大量股票，即使那些公司的业务不会立竿见影地改善。
7月30日：1929年9月开始的趋势线终于被打破，在我们看来，这提供了确凿的技术证据，证明大熊市之后不是小规模的复苏，而是一个大牛市。
8月1日：很久以来人们都在期待股市上涨，但每次希望都没有实现，而现在股市出现了复苏，导致很多投资者急于高价出售股票，导致部分股票停牌。
从去年早春开始美元开始短期下滑，而熊市的到来进一步导致美元汇率下跌。由于当时人们认为美国的发展前景不容乐观，所以美元下滑的趋势无法遏制。但以前认为美国正走向经济混乱的预言并没有成真，而现在看到价格上涨，所以人们开始相信资本投资和升值的契机又一次来临了。
8月5日：尽管有证据表明，华尔街的许多人仍在卖空和获利回吐，但多数股票仍然创下了自1931年10月以来的新高。
8月6日：虽然价格在下午有所回落，但显然在下降过程中遇到了巨大阻力，投资者的反应不是很强烈。
8月8日：华尔街认为许多股票的空头头寸仍然和一个月前一样大。交易所截至8月份的短期卖空比例数据证明了这一点。
8月9日：在过去的一周里，欧洲各国在我们股票上进行的交易量可能比在一整年内进行的交易都要多。这是自1929年崩盘以来的交易量纪录。
8月12日：自萧条开始，证券价值总量创下了月最大增幅，7月份已知证券贷款总额减少了1.12亿美元，降至有记录以来的最低水平。与1929年9月30日达到的132.05亿美元的峰值对比，已经减少了85.18亿美元。
8月13日：股票市场对糟糕的商业数据无动于衷，指数反而表明秋季会有回暖……此前很长一段时间，市场对不利消息立即做出反应。
8月16日：杜邦的季度股息从75美分降至50美分。但市场未出现任何反应。到目前为止，还没有任何证据显示商业将发生重要变化，但债券和原材料商品价格在接下来的两个月里已经相对稳定。
8月16日：随着战争贷款整体置换提议的宣布和国会休会，英国重燃对华尔街的兴趣。据信，大约一个月前，伦敦在华尔街股市上涨中起到了推动作用。7月26日公布的一份伦敦经纪商的通告列出了15只美国和英国工业蓝筹股，并显示美国股票的平均收益率为10.4%。
8月17日：纽约证券交易所的一个席位易手，价格为15万美元，比上一次出售的价格高出25%。此前最低价格为6.8万美元。
对投资者而言，1932年夏天似乎是黑暗的，但也有很多希望存在的迹象。从上述评论中可以明显看出的一个关键变化是，当坏消息公布时，整个市场，特别是特定证券，停止了对价格的负面反应。在这段时间里，市场参与者似乎震惊于市场并未对正面或负面新闻做出任何反应，这就说明整个市场已经出现了微妙的变化。
尽管总体市场仍在下跌，显然忽视了越来越多的好消息，但某些股票已经开始对正面新闻做出反应而开始上涨。在市场7月8日触底的那一天，有67只股票在1932年夏初的交易量，比1932年早些时候的低点高出50%以上，整体交易的债券不到450只。所以可以肯定地说，所有这些股票的走势都是真实的。这些股票都不是道指成分股，很难描述它们的特征。然而，一个共同的特点是，它们将受益于更高的商品价格，特别是糖的价格。这些股票在市场指数见底之前就开始反弹，这就说明了购买力正在形成。
在熊市临近尾声时，各种评论员特别指出，美国电话电报公司股票低迷，这是市场中持仓最广的股票，而一天的大幅下跌本身就足以成为头条新闻。即便是这只股票，也有能力打到这样的“空口袋”，这或许是一个信号，表明那些一直坚守市场的小投资者现在已经认输了。美国电话电报公司的股票大幅下跌是否意味着上一次牛市已经变成了熊市？同样值得注意的是，在熊市接近尾声，很多股票大幅上涨，但市场上，原本安全的烟草和食品部门出现了严重的崩盘。5月份食品股票和烟草股票的平均加权价格分别下跌了23.2%和21.3%。而在熊市的33个月中，这两个部门的月平均下跌分别仅为3.4%和1.3%。然而，不能孤立地把这些“安全”部门的价格崩溃视为市场正在触底的指标。回顾1930年9月，食品板块下跌27.9%，烟草板块下跌21.3%。如果自以为是的投资者这个时候入场，到1932年7月，他们将损失一半的资金。如果所谓的安全板块的急剧下降确实是熊市正在结束的一个指标，那么它必须与其他因素综合考量。
1921年的一个发现是，在市场疲软的情况下，成交量往往会下降，而随着市场的上涨，成交量会增加。早在1932年6月，这一特征就再一次显现出来，与之前的情况形成鲜明对比的是，人们认为，下跌市场上的低成交量表明，准备平仓的投资者越来越少。在不断上涨的市场中，成交量的上升归因于所谓的“巨大的建设性利益集团”的到来。
在1921年，成交量的增加也部分归因于空头在上涨的市场中补仓。虽然这确实也发生在1932年夏天，但这次并不是主要原因。1921年，空头迅速补仓，但从1932年7月8日的市场底部到7月27日，卖空行为仍在继续。直到8月3日，空头头寸才低于7月8日的水平。在这段时间里，道指上涨了29%，所以空头们在接受投降之前必须忍受相当大的痛苦。
7月份空头未能平仓，这是一个积极的迹象，表明股市的这种特别上涨很可能持续到7月份以后。空头不愿投降或者借贷投机，是一个积极的信号，表明股票价格刚开始的复苏是可以持续的。
我们在第一部分研究过的一句股市格言是，熊市以股市停牌事件结束。人们普遍认为，随着最后一批多头抛售，这类事件将导致市场最终大幅下跌。1921年，我们看到市场的最终下跌是在成交量较低的情况下发生的。1932年也出现了类似的情况。
如图2-9所示，在股市下跌的最后几个月里，交易量一直在下降。在市场底部，两周的日均成交量仅不到65万股。截至7月23日，两周移动平均成交量仍不到75万股。从7月25日起连续4天，每日成交量超过100万股，这是自1932年5月初以来从未见过的大交易量。
图2-9 股市见底时股票成交量和道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
证据表明，最终的市场下滑发生在成交量不断萎缩的情况下，只有在市场回暖之后，交易量才会上升。这一模式在1921年也很明显，这才是熊市底部的特征，而不是之前普遍认为的大量停牌事件。
如果投资者希望自己重返股市之前，股票收益就开始上升，那么他们就将错过1932年7月市场的底部。考尔斯基金会数据显示，1932年12月盈利触底。考虑到收益报告的延迟，早在1933年第二季度的某个时候，对当代投资者来说，收益就已经明显改善了。
不过即使在1933年，也很难保证盈利增长是可持续的。根据以往的经验，随着经济复苏，投资者本应预期收益会强劲增长。然而，1933年公布的盈利仅比1932年的水平高出7%。因此，等待盈利改善的投资者会一直坚持到1933年夏初，但他们更有可能一直坚持到1935年。因为1934年的收入增长仅为11%，令人失望，直到1935年，当收益增长了55%，等待的投资者才能看到一个明确的信号，显示收益正在大幅增加。
在股市低迷时，很多上市公司都没有报告出现亏损。然而，从总体上看，包括非上市公司在内的美国所有公司的情况完全不同。
表2-21中的数据显示，美国所有公司在1932年报告亏损，而同期的标准普尔的数据显示上市公司的利润比1929年低75%。通过观察盈利公司的数据，我们就能发现所有公司扭亏为盈的时间点。
表2-21 美国所有公司净利润（单位：百万美元）
资料来源：Harold Borger, Outlay and Income in the United States 1921-1938.
等待盈利复苏的迹象时，投资者没有在1932年7月股市的底部进入股市。即便是最老到的投资者，也不可能预知在1933年第二季度之前会出现可持续的盈利复苏，而且，鉴于上市行业的盈利复苏乏力，很可能要到1935年这些投资者才会押注可持续性的复苏。1932年7月8日道指见底，报41.22点。1933年初夏的股票是1932年7月的两倍。然而，直到1935年3月左右才会有大批投资者购买股票。从1935年3月到1937年2月的第二波股票购买量又继续翻了一番。只把目光放在盈利增长的投资者很可能仅仅参与了这轮反弹的第二波。他们虽然能获得两倍的收益，但是如果他们选择在1932年7月投资的话，就可以获得四倍的收益。
在1921年和1932年，市场开始监测上市公司的股东数量。如果股东人数达到新高，这被视为一个重要的看涨信号。人们预计，在公众兴趣减弱的熊市中，股东人数会减少。反之亦然。1932年5月，在R.G.Dun公司监测的346家公司中，股东人数自1930年5月以来增加了42%。这一趋势，尤其是绩优股的趋势，是众所周知的，数十年来，很多人根据美国钢铁公司的股东人数变化来投资。
盈利公司所占比例如表2-22所示。
表2-22 盈利公司所占比例（%）
资料来源：G.H. Moore, Business Cycle Indicators.
人们曾经设计了一张精心挑选基数的图表，当美国钢铁价格跌至股东人数以下时，市场就会发出买入信号，这张图表曾在1903年、1914年、1920年和1923年产生过准确的买入信号。在1921～1929年的牛市中，持有美国钢铁股份的人数没有变化。而1929～1932年，股东人数几乎翻了一番。这大概代表了投资者从投机返回到安全地持有美国最大企业之一的时间段。美国钢铁行业图表上的下一个买入信号（股东人数相对于股价）出现在1931年年初，但当时股市仍有很长一段下跌。这使得这种分析方法声名狼藉。不过，根据R.G. Dun的数据，1932年美国公司的股东人数比1929年有所增加，再加上三分之一的纽交所上市股票在1932年有交易量，表明当时人们对市场的兴趣比一般普遍认为的要高。然而那些对股市完全不信任的人，在1932年市场触底时仍在等待。
有趣的是，20世纪20年代繁荣时期的主要股票美国无线电公司，在1929～1932年的熊市中，其股东人数反而大幅增加，在两次熊市当中，将股票从华尔街转移到公众手中。这就是当时所谓的“巨大的建设性利益”。1921年，专业买家、股票经纪人和富有的资本家的回归预示着股市已经见底。随后，随着牛市的发展，股票从公众回到了专业人士手中。1932年和1921年一样，股票开始集中在大公司手中，这表明牛市的回归，而不是公众热情的回归。
当时的投资者普遍犯了一个重大错误，那就是把注意力集中在不断恶化的财政状况上。《华尔街日报》经常提到财政前景的变化以及对股市的积极或消极影响。《华尔街日报》的文章指出，导致股价最终暴跌的罪魁祸首是预算失衡。在1932年3月至7月的4个月里，道指缩水了一半。以任何熊市的标准来衡量，这都是一次恶性而迅速的下跌，其幅度超过了1929年10月以及两次银行业危机时候的跌幅。毫无疑问，正如《华尔街日报》以下摘录所揭示的那样，政府的行动正在破坏公众的信心：
尽管新泽西州议会对激进的立法者塞隆·麦克坎贝尔不断喝倒彩、唱歌和关灯来尽力阻止他，但他仍然坚持读完一篇1 500字的演讲稿，主题是“新泽西州议会是一个蠢材的避难所吗？”宣布休庭是最后的手段，但他仍然读完演讲稿。
——1932年5月25日《华尔街日报》
“我们还有政府吗？”这当然是一个重要的问题。现在华盛顿怎么会有这样一群无耻而平庸的政客？再暗杀他们一次只会带来更严重的后果，你想得太简单了。
——纽约长岛查尔斯·汤姆森先生的来信，
1932年5月17日《华尔街日报》
在股市或债市出现任何改善之前，人们会一直呼吁平衡预算。如果在1932年投资者据此做出投资判断，那么就会犯错。
1931年，预算赤字仅为GDP的0.60%，国会中有许多支持财政扩张的游说团体，他们在1932年年初提出了一些扩张性法案，暗示财政状况将进一步恶化。现在认为国会的行为造成了最后的股市崩溃。当国会于1932年7月16日休会时，这些法案不断地失败，而胡佛总统的平衡预算声明被认为是股市的好消息。财政从崩溃的深渊倒退了一步，股市开始好转。
当政府支出超过政府收入时，就会出现财政赤字。虽然出售政府资产是另一种选择，但收入的赤字通常通过发行债券的方式来解决。金融从业人员将财政赤字视为一个负面因素。不过，至少自废除金本位以来，几乎没有证据表明，不断恶化的财政状况可能导致或加剧股市的熊市。
7月民主党推选出他们的总统候选人罗斯福。令人惊讶的是，罗斯福为平衡预算大声疾呼，如果这是1932年7月开始的股票市场复苏的部分原因，随后的事件表明它是被误导的。在20世纪30年代之前，美国已经习惯了和平时期的联邦盈余。1837年，可能是美国最大规模的经济收缩，财政赤字仅占GDP的0.68%。在这种背景下，1931年和平时期0.60%的预算赤字足以让1932年的投资界大为震惊。然而，1932年赤字将上升到GDP的4.6%，1933年为4.61%，1934年达到峰值5.50%。在这种无与伦比的财政恶化之际，似乎不太可能有人预见到美国股市即将出现历史上最大的牛市之一。那些呼吁平衡预算，将其作为股市复苏的重要先兆的人，错得不能再错了。因此，全球各地政府对平衡预算的企图都是徒劳无功的，而且可能会使摩拉维亚的养鸟人深受其害。
为了筹集资金以支付市政开支，摩拉维亚的希亨施塔特市决定对所有宠物鸟征税，夜莺每年2.97美元，金丝雀和画眉等税稍低。[27]
在1932～1937年财政瘫痪的年代，证券仍然有上涨的能力表明，1932年3月至7月市场的崩盘并不是出于对财政状况的担忧。当时，美国黄金储备出现了严重的外流，这显然抑制了股市，但也有其他潜在的催化剂导致了这种黄金外流。《华尔街日报》的一些评论员将股市下跌归因于华盛顿不断恶化的政治局势，导致黄金储备枯竭和市场崩溃。杜鲁门总统形容《华尔街日报》为“共和党圣经”，其担心股民信心降低会导致民主党赢得总统的可能性越来越大。然而，美国黄金外流还有一个更根本的原因：几乎美国所有主要贸易伙伴的货币大幅贬值。1932年年初，这些汇率变化对贸易地位的影响变得明显起来，当时英国在1928年头四个月只进口了396辆汽车，而整个1928年的进口量为5 188辆。[28]同期英国出口总计8 771辆汽车，比1928年同期增长了约50%。美国贸易顺差从1930年到1931年已经减少了一半。
日益恶化的贸易，以及对美国金本位制承诺的担心导致资本逃离美国。事后看来，美联储1932年4月货币政策的变化很可能也是导致黄金外流的因素之一。在政治压力下，提高流动性的举措必须成为放弃金本位制的前奏。这尤其使外国投资者相信，持有以美元计价的资产的风险越来越大。从1932年1月至7月，货币黄金库存减少了12%，至36.5亿美元。几乎就在同一时间，美联储结束了公开市场购买计划和国会休会。当时的观点认为，平衡预算是稳定股市所必需的，但是这种观点是错误的，而将市场最终的可怕衰退归咎于华盛顿的政治事件也可能是错误的。贸易状况恶化和美联储启动流动性注入相结合，是让许多人相信美国即将脱离金本位的关键因素。正是在这种环境下，股票价格在短短几个月内下跌了一半。
有些人对美联储行动寄予希望，但市场的负面反应给了他们沉重一击。尽管包括纽约联邦储备委员会在内的许多机构多年来一直主张向该体系注入流动性，但有证据表明，在金本位制里注入资金，可能导致资本外逃，实际上抵消了它的积极影响。在经济收缩的早些时候，当美国的贸易顺差更大，在其他国家货币贬值之前，这些行动可能产生了积极而非消极的反应。然而，到1932年4月，对黄金承诺的信心已经动摇，美联储的行动进一步削弱了这种信心，加剧了股市的下跌。
投资者面临的关键问题是：是什么最终在1932年7月阻止了这场崩盘？事后看来，也许是一件1932年特有的事件帮忙缓解了黄金流失，提振了股市。这是在洛桑达成的关于德国战争赔偿的国际协议。从当时的新闻报道来看，人们显然没有对这些谈判取得突破寄予希望。
德国自凡尔赛条约签署以来一直主张降低赔款。其他国家，特别是法国，则反对任何此类削减。这是一个长期的分歧，市场习惯于外交妥协和混乱的局面。1921年的协议就德国赔偿问题达成一致，但德国拒绝赔款，并获得了一年的暂停期。在禁令到期之前，比利时和法国占领了鲁尔工业区，此后不久，高通胀席卷了德国。1924年的“道斯计划”重新安排了德国的债务，德国继续通过美国借款来支付赔款。从1921年10月到1930年7月，德国在美国发行了135种美元债券，以面值计价略低于10亿美元。尽管债务问题得以解决，但1929年德国期望进一步减轻负担，于是“杨计划”得以实施。然而，大萧条时期的经济紧缩负担加剧了德国的经济问题，1931年夏天，胡佛总统宣布德国可以暂停向盟国支付一年的战争赔偿。当一年即将到期时，有关各方在洛桑会面，并达成了废除德国债务的协议，这让所有人都感到意外。这项协议实际上减少了德国大约90%的财政负担。法国长期以来对减少赔偿的抗议神秘地消失了（未公开的是美国将取消其欧洲盟友所欠的未偿战争债务的非正式协议，但美国国会随后未批准该协议）。
当这一取消赔偿消息宣布时，商品市场产生了积极的影响。投资者认为，国际金融僵局已经被打破，来自德国和债务国的消费可能会上升。《华尔街日报》6月24日报道了该协议产生的积极后果：
现在只有法国与荷兰和瑞士允许黄金流通。世界经济复苏至少在一定程度上取决于将这种黄金集中地从这些国家转移到债务国和出口国。如果政治领导人能够为目前的政府间债务问题找到某种解决办法，就可以加快这一进程。[29]
洛桑协议预示着全球经济复苏将进一步加快。特别是，该协议帮助稳定商品价格，而正如我们所看到的那样，商品价格又是稳定股票市场的一个重要因素。当时，瑞士法郎在达成协议后面临的下行压力被认为是全球金融市场的一个非常重要的积极指标。由于瑞士完全由黄金担保货币，所以资本被吸引来。瑞士货币在洛桑协议之后的疲软被认为是国际游资正在重新转移到世界其他地方。
德国的国际前景出现了进一步改善：随着国家社会党步履蹒跚，人们对在美国持有的德国政府债券的前景越来越乐观。1932年4月，阿道夫·希特勒在总统选举中被保罗·冯·辛登堡总统击败。尽管一些评论员认为希特勒对商业有好处，但《华尔街日报》在这段时间里毫不犹豫地称他为“名不副实的领袖”。华尔街乐于接受纳粹党在7月31日议会选举中失利的情况，认为这将增加德国这一个被内乱打乱的国家恢复“秩序”的机会。《华尔街日报》对希特勒的未来前景做出了悲观的评估：
然而，越来越多的人认为，希特勒运动已经在德国达到了顶峰，而对于那些寻求有序政府的人来说，纳粹党将继续是一个棘手的因素，希特勒将无法控制政府。[30]
对全世界来说都很不幸的是，虽然希特勒未能通过民主进程取得进展，但这并没有阻挡其前进的脚步。
和1921年一样，道氏理论在1932年取得了显著的成功。市场继续小幅震荡，但《华尔街日报》的道指专家明确表示，这可能是一个非常乐观的牛市信号。
虽然最近铁路和工业指数同时进入新低区域，可被视为主要市场下跌持续下去的特征，但根据道氏理论，这一结论取决于进一步的市场证实。通常情况下，先前的低点或高点并不是确定的信号。虽然也许证明了某些预期在同一方向的进一步运动，但也有可能被解释为双层底或双层顶，其意义将与股市真正突破大不相同。[31]
很快市场两次见底。《华尔街日报》对道氏理论的分析再次表明，熊市见底迫在眉睫。威廉·彼得·汉密尔顿于1929年去世，但作为道指理论家领袖的指挥棒并没有传递给该报的下一任编辑。相反，研究《华尔街日报》道琼斯理论社论的独立评论员罗伯特·瑞亚成为新的大师。瑞亚认为，1932年7月21日大熊市出现底部证明道氏理论的分析再次成功。
愤世嫉俗者可能会注意到，纽约州共和党顾问委员会曾敦促立法，禁止保险公司购买普通股。这份报告发表后，股市在两周内触底。恐慌开始蔓延，但值得记住的是，1932年夏天，并非所有人都关心普通股的未来。
詹姆斯·斯蒂尔曼20岁的儿子，阿历克斯·斯蒂尔曼，宣布他计划明年飞行大西洋。他解释说：“市场崩盘后，我爸爸只剩下大约6 500万美元，因此我可能得去上班了。”[32]