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与美联储共存：一场全新的游戏（Ⅱ）
“好吧，你在和我开玩笑。但是我不是傻瓜。我以12.5美元的价格抛出股票，但我却能在50美分的时候购进股票。帕特，你应该问我关于投资湖景地产的情况。”艾克说。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
当这种巨大的技术进步影响到美国的总体繁荣时，美联储在做什么？投资者能否预期美联储现在只会像最初的立法所设想的那样，在最后贷款人角色中使用弹性货币？投资者发现，美联储在1914至1921年间在经济管理方面发挥的作用鼓舞了其自身，它将继续进行干预，以降低金本位制操作的可预测性。战争及其后果并未直接导致美联储的这一行为，但对投资者而言，这是一个新的不可预测的变量。在20世纪20年代，黄金的流入决定了宽松的货币政策，但美联储多数成员认为，必须采取措施遏制与宽松货币相关的投机活动。美联储实施的紧缩货币政策将减少仅由金本位所决定的经常账户赤字规模，从而阻止黄金和流动性流向美国的贸易伙伴。黄金流通停滞的时间越长，重建国际金本位的难度就越大。这些双重目标，一方面是为了遏制投机活动，另一方面是为了确保有足够的黄金流入贸易伙伴，这将使1927～1929年的政策反应复杂化，届时投机活动将再次达到前所未有的高度。委员会认为，在特殊情况下，有必要对弹性货币进行管理，而不是对金本位制进行不受约束的操作。再一次，就像在1917～1921年所发生的，这对投资者来说是一件非常复杂的事情。
美联储有充分的理由担心在战后时期经济过度增长。美联储担心，随着金本位制度的重建，黄金将被自然地重新分配，允许在美国建立以其永久性为基础的信贷结构将是危险的。从黄金流入美国的规模来看，这是可以理解的。第一次世界大战期间，美国一直坐在金融火药桶上，实际上在20世纪20年代前半期美国对其他国家的“火药”供应持续增加。
央行/财政部持有的黄金储备如表2-4所示。
表2-4 央行/财政部持有的黄金储备
注：表中括号前的数字为黄金储备的绝对量，单位为公吨。括号里的数字为黄金储备占世界总量的百分比。
资料来源：Timothy Green, Central Bank Gold Reserve.
在1921年，只有美国和其他五个国家（古巴、尼加拉瓜、巴拿马、菲律宾和萨尔瓦多）仍然是金本位制。人们预计战后经济调整完成后，大多数国家都希望返回金本位制。为重返金本位制选择汇率将是一项政治决定，而其他国家的政界人士则选择故意低估本国货币的价值，届时，美国可能会出现大量黄金外流。美联储有应对大规模黄金外流的应急计划。从1923年到1929年间，它进行了干预，以冲销黄金流入，从而抑制了高能货币和货币总存量的增长，并抑制了信贷和经济的增长。如果没有美联储，那么在20世纪20年代美国的银根会松动很多。然而，随着时间的推移，预期中的黄金大规模外流未能发生，这可能是由战争赔偿和偿还战争债务造成的。《华尔街日报》总裁休·班克罗夫特认为：
赔偿和战争债务的解决建立了一种新的力量，不符合供求法则的正常模式，无情地从世界其他地区每年获取5亿美元的资金……最后，全球70%以上的货币黄金储备集中在美国和法国。世界其他地方没有足够的黄金来维持国民的信心……[4]
到1924年年底，有7个国家恢复了金本位制，1925年又有11个国家恢复了金本位制，当时美国当局持有世界黄金储备的43.2%，到1929年有48个国家已恢复到金本位制。然而，直到1925年之后，随着一些国家（尤其是法国）选择低估本国货币，美国在黄金中所占的份额才缓慢下降，英国决定回归金本位制并高估英镑。直接影响是，美国黄金储备再没有出现戏剧性的增加，可以说，美联储通过冲销黄金流入、降低货币和经济增长，抑制了原本会因国际收支平衡而离开美国的黄金数量。如果美联储没有推行冲销政策，人们只能猜测，美国将在21世纪早些时候经历一场繁荣到萧条。虽然不清楚，它是否会与随后的繁荣到萧条的剧变规模相当。美联储的货币紧缩政策从1928年开始执行，而在8月份，货币容量甚至低于16个月前的水平。因此，不能说美联储活动加剧了20世纪20年代的投机狂潮。10年期间信贷增长的数字并不表明货币政策过于宽松。
表2-5中的信贷增长数字需要从名义GDP增长42%的角度来看待，从1921年到1929年间，银行信贷增长并不一定意味着过度增长。加尔布雷斯（J.K.Galbraith）等人认为，美联储本应采取更严格的货币政策，但这将对国际金本位的重建产生可怕的后果。如果世界其他国家再次被迫脱离金本位，美国经济真的不会受到经济混乱的影响吗？也许未能进一步收缩弹性货币是由国际因素造成的，但对美国产生了非常直接的后果。美联储确实采取了限制货币政策的行动，并在20世纪20年代取得了相当大的成功。人们可以说，限制黄金流入那些急需黄金的国家，是1929年9月袭击美国的国际危机的关键因素。显然，对美联储来说，这是一个难以取舍的行为。
表2-5 全部银行总资产、负债和投资的增长（金额单位：百万美元）
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Sraistics.
在此期间，几乎没有证据表明货币政策出现过大幅度的宽松。美联储还像1919年的大宗商品繁荣时期一样，试图实行直接限制投机的政策，20世纪20年代后半期，投机活动主要场所在华尔街。
早在1925年真正的牛市刚刚开始的时候，美联储的一些成员相信，有太多的信贷流向了“投机”而非“生产性”目的。很明显，华尔街正越来越多地吸引这些所谓的投机性贷款。美联储对此能做些什么？董事会多数成员建议的解决这一“滥用”制度的方法是拒绝重新贴现被判定为过度发放证券贷款的成员银行的特权。当时无法判断联邦储备银行是否可以合法地这样做。美联储内部出现了一种分裂，有的支持这种针对投机性贷款的“直接”压力，有的认为提高贴现率是更合适的对策。辩论仍在继续，但需要采取行动。到了1928年，随着股市牛市没有减弱的迹象，需要立即采取行动了。
表2-6显示了信贷是如何从全国吸收来为购买股票提供资金的。到1929年年底，美国排名体系中的贷款总额为419亿美元。其中发放给经纪人的贷款总额相当于银行未偿还贷款总额的20%。美联储已经起草了一份100家成员银行的名单，他们认为这些银行为投机活动提供资金，应该受到“直接”压力。这或许会减少银行向华尔街发放的信贷，但不太可能阻止来自其他方面的信贷涌入。在纽约证券交易所上市的所有股票和债券的总价值从1924年年底的270亿美元上升到1929年年底的890亿美元。在此期间，纽约银行向经纪商发放的贷款很少。1929年10月份的贷款有所增加，而外部银行的贷款比1925年6月份有所减少。如表2-6所示，用于股票投机的信贷流来自非银行系统。流向华尔街的“投机性”贷款的来源不是银行体系，因此不清楚美联储倡导的对成员国银行的“直接”压力将如何减少投机。事实上，有大量传闻证据表明，资金正从全球各地流入，为华尔街的放贷热潮提供资金。直到1928年2月，纽约联邦储备银行才实施了第一次加息，部分原因是认识到针对投机性贷款的努力失败了。
表2-6 经纪人贷款来源——1927～1929年（单位：百万美元）
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics.
纽约联邦储备银行的贴现率从1928年2月的3.5%上升到1929年8月的6.0%。然而，如表2-6所示，在此期间，对经纪人的贷款增长加快。贴现率的上升流入了活期贷款市场，而活期贷款利率从1928年的4.24%上升到了1929年的9.23%。1929年3月，股票市场出现了一次小小的恐慌，活期贷款利率一度超过了20%，尽管当利率回落到10%以下时，给经纪人的贷款依旧在增长，股票市场也在继续上涨。在期待高资本收益的环境中，利率的上升太小，无法阻止更多的借贷和投机活动。尽管1929年7月的利率上升没有中断股市的上涨，但它却首次影响了经济的发展。如果说加息有助于抑制投机，那么有证据表明，加息是通过减少经济活动、威胁企业盈利增长和破坏股票的基本价值来实现影响的。到了9月和10月，美联储的行动抑制了投机，因为他们抑制了整体经济活动。
投资者最初可能以为，美联储将是一个沉默的组织，随时准备在必要时充当最后贷款人。而它自成立以来的积极活动，主要是由于国家战争的紧急情况。然而，20世纪20年代，美联储显然认为自己在货币政策中扮演了积极角色。美联储的监管诞生了，1928～1929年，美联储的政策目标是结束华尔街的投机狂潮。为此花了一年多的时间，但在此过程中，打碎华尔街投机活动难题所需的大锤却严重损害了经济。