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1921年的债券市场
“杨·帕克有麻烦了，”他突然说道，“当他把债券递到柜台上时，他们把他抓住了。5分钟前他们收到了纽约的协查通知，告诉了他们具体的号码。你怎么可能知道这些？嘿！在这些乡巴佬的地盘，你永远也不能对其他人讲任何事情。”
——斯科特·菲兹杰拉德，《了不起的盖茨比》
造成1919～1921年股票熊市的一个关键因素是债券长期熊市的加剧。1921年的债券投资者面对的是自1899年开始的长期熊市，1899～1921年政府债券的偿债收益并未准确反映投资者的收益，1900～1916年联邦债券供不应求，联邦债务与国内生产总值的比率平均仅为4.2%。由于供应有限，再加上立法允许国家银行以政府债券担保发行钞票，这就人为地增加了需求。1913年，9.65亿美元的政府债务中有80%是为货币提供的担保。
人为控制收益和限制联邦债券流动性迫使投资者关注流动性更强、收益率更高的债券。因此，1899～1916年投资者的主要投资媒介是公司债券。这个市场几乎是整个美国政府债券市场的20倍。图1-5显示了1900～1921年这些债券的平均偿债收益率的增长情况。
图1-5 美国优等公司债券平均收益
资料来源：Sidney Homer and Richard Sylla,A History of Interest Rates.
图1-5显示1899～1916年公司债券熊市逐渐缓和，1917～1920年收益率猛增。美联储在1914～1918年将利率维持在低位，但这并未阻止美国在1917年参战后债券价格的大幅下跌。从1917年1月到1920年5月，主要公司债券的价格下跌了23.6%，占1899～1920年总跌幅的一半以上。这三年是自内战开始以来最糟糕的债券熊市。
随着美国加入战争，美国债券市场发生了巨大变化。最终，联邦债务主导了公共债务市场。美国联邦债务占GDP的比重从1916年的2.7%上升到1921年的32.9%。这是美国历史上最大的债务水平，比1866年由于内战遗留问题导致的31.0%还高。1916年，联邦债务主要是非流动性、定价过高的金融产品，到1918年则主要是流动性很强、持有最广泛的金融产品。1920年，联邦债务已经膨胀到243亿美元，超过了180亿美元的企业债券市场。据估计，1917～1918年发行的四期自由债券有1 800万民众购买，当时美国的人口刚刚超过1亿，这种巨大的购买者群体是令人印象深刻的。
1792～1921年美国联邦债务占GDP的比重如图1-6所示。
图1-6 1792～1921年美国联邦债务占GDP的比重
资料来源：美国国家统计局。
自由公债和胜利公债的发行刺激了债券市场的增长，并吸引了数百万新投资者进入。1921年，自由公债占联邦未偿公债的71%，战后发行的胜利贷款占联邦公债的16%。尽管第一批自由公债的收益率是3.5%，但政府财政仍然很困难，导致第四期自由公债的收益升为4.25%。和平并没有给债券投资者带来任何喘息的机会，因为在战后短暂的经济繁荣时期，通货膨胀加速了。在1920～1921年的债券熊市中，约有80%的自由公债的原始持有者抛售了债券。
1921年夏季，纽约证交所债券的日平均成交额约为1 000万美元，而股票的日成交额为3 600万美元。投资者关注的焦点在联邦公债和其他公债上，但联邦债务总是占到一半以上，有时甚至高达三分之二的成交量。由于自由公债和胜利公债的最小发行额都是38亿美元，所以任何公司债券的交易量都无法超过政府债券。其他活跃债券还包括伯林顿、联合王国、古巴糖业公司、宾夕法尼亚铁道、法兰西共和国和西联债券等。
除了联邦债务，在纽约证券交易所交易的其他债券被定义为“杂项”，并细分为三个部门：工业、铁路和政府市政（纽约市政债券是唯一的非外国发行市政债券）。
1921年8月31日的各种债券如表1-8所示。
表1-8 1921年8月31日的各种债券
资料来源：Wall Street Journal.
当然，有许多债券没有在纽约证券交易所上市，而是被各种交易商在场外交易。到1920年，大部分公司债券业务已经从纽交所转移。如表1-9所示，1920年债券市场总共发行了6 000多只债券，是纽约证交所股票数量的10倍以上。
表1-9 1920年12月美国公司债券
资料来源：Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900.
在纽约上市的外国主权债券问题越来越多，这表明美国（尤其是在战争期间）与英国抗衡，成为全球金融中心。1921年8月，阿根廷、比利时、巴西、加拿大、智利、古巴、丹麦、多米尼克、法国、日本、墨西哥、挪威、瑞典、瑞士、英国和乌拉圭的债券在纽交所交易。全球金融霸权的过渡性明显表现在，尽管东京、苏黎世和阿根廷拥有在纽交所上市的债券，但它们都是以英镑计价的。然而，最大的单一债券和最大的综合债券发行人是英国本身。英国在美国投资的清算本身不足以为战争融资，到1921年，其在纽约证交所上市的主权债券的面值已升至4.5亿美元。当时的垃圾主权债券是墨西哥债券。其不到30美分的价格反映出墨西哥自1914年以来一直处于违约状态。1921年，俄国政府债券在市场上的交易价格约为20美分，除非俄国恢复君主制，否则不可能被赎回。