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道指的历程：1932～1937年
1932年7月至1937年3月是美国历史上最大的股市牛市之一。道指上涨了370%，而同期国内生产总值平减指数只不过上涨了11%。此外，1932年7月在底部买入的一位投资者，根据1932年实际支付的股息，获得了10%的股息收益率。这比1937年的投资者多了60%。1932～1937年牛市的基础是1933年以后金融体系偿付能力的增加。这种从近乎破产的边缘稳定的金融体系，将股票估值推回到了更正常的水平。国家从破产边缘的回归归因于经济和公司收益的改善。以实质计算，从1933年的经济低谷至1937年的高峰，国民生产总值净额每年增长12%。这样的经济增长率，在美国，之前或之后都没有记录，而股票盈利增长甚至更有活力。从1932年的低点开始至1937年，标准普尔综合指数的收益增长176%，增长速度几乎是名义GDP的3倍。
1932年7月至1937年7月道琼斯工业平均指数如图3-3所示。
尽管经济增长出现了反弹，但整个体系的大量过剩产能导致了低通胀，利率在这一空前的经济扩张过程中一直在下降。因此，股价出现了强劲的正向组合——利润飙升、股息飙升、利率下降。
图3-3 1932年7月至1937年7月道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
盈利和股息的复苏是惊人的，但还不足以将两者都推至新高。尽管1932～1937年的收益增长了176%，但标准普尔的数据显示，1937年的市场收益仍低于1929年、1928年、1926年和1925年以及1917年和1916年的水平。1937年顶峰时期的市场收益仍比1929年的峰值低30%，股息也比1929年的峰值低49%。在1937年3月的巅峰时期，该市场仍比1929年8月的历史高点低49%。
因此，尽管这可能是美国历史上最强劲的五年牛市，但只有那些在1928年3月之前或1930年10月之后买入股票的人，才有资本收益。那些有幸在1932年7月触底买入的投资者，看到道指在不到5年的时间里上涨了376%。股票价格从1932年的被严重低估的水平大幅上涨，在这种利润激增和利率下降的支持下，这似乎并不令人意外。然而，必须记住的是，这些强大的动力压倒了美国资本主义的发展。
尽管道指1932年7月触底，但经济复苏在同年9月逐渐消失。当时，投资者主要将此归因于与富兰克林·罗斯福总统有关的不确定性增加，这在1932年9月似乎是肯定的，并于11月8日得到确认。在美国历史上的那个阶段，就职典礼直到3月4日才开始。罗斯福政府有很长一段时间是“跛脚鸭”，人们对其政策有很多猜测。特别是，人们越来越相信，罗斯福将把美元与黄金脱钩，而这位总统当时却拒绝否认这种谣言。在大萧条时期，美国公众第一次卖出美元来购买黄金，导致流动性进一步收紧。
在此期间，经济复苏、商品价格稳定和债券价格复苏均告结束。在此期间还发生了第三次银行业危机，从1932年11月持续到1933年3月。内华达州宣布1932年10月为银行休假，爱荷华州1月份为银行休假，路易斯安那州和密歇根州2月份为银行休假。到1933年3月3日，联邦的一半州被迫暂停业务。
尽管这是大萧条时期最严重的经济瘫痪，但道琼斯指数跌至50点仍比1932年7月的低点高出近10个点。无论市场对罗斯福的政策有何担忧，此时的股价仍然高于1932年7月的最低点。根据国家经济研究署的数据，经济在1933年3月达到了最低点，仅略低于1932年6月的水平，这一阶段为股市牛市的真正开始做好了准备。
美国股市的大牛市恰逢革命性的“新政”。在1933年3月的就职典礼上，几乎没有人会怀疑，罗斯福计划对美国的金融机构和金融市场进行重大改革。在1933年3月的就职演说中，罗斯福宣布“货币兑换商已经逃离了我们的文明圣殿。而我们现在要用古老的真理来恢复那座神圣的庙宇”。几周之内，罗斯福对华尔街的第一次立法行动——1933年的《证券法》，在国会获得通过，随后很快又通过了1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》、1934年的《证券交易法》、1935年的《银行法》和1935年的《公共设施控股公司法》。在这种法律法规不断通过的背景下，牛市进入了如火如荼的阶段。
股市牛市是在对美国货币基石（金本位制）进行重大改革的背景下发生的。早在他上任的第二天，罗斯福就颁布了一个临时的“黄金出口禁令”。有证据表明，此举确实是暂时的，因为一些银行在3月和4月获得了黄金出口许可证。然而，在4月19日罗斯福向全世界宣布，将核准“农业调整法”的托马斯修正案，该修正案授权总统酌情发行无担保货币。当美国最终放弃了金本位制后，国家预算局局长刘易斯·道格拉斯，总结了美国许多人的观点，他私下说：“这是西方文明的终结。”罗斯福随后将私人囤积黄金定为刑事犯罪，并废除了承诺以黄金支付的政府合同。直到1934年1月中旬，总统才发表国情咨文，美国将回到金本位。[1]当月底，在适当的授权立法通过后，美元终于企稳。1933年3月，美国财政部以每20.67美元兑换一盎司[2]黄金，但到1933年1月，购买同样数量的黄金需要35美元。自1879年以来，主要货币一直锚定金融系统，现在主要货币发生了这样的变化，而且多数专家发出了警告，但股市的牛市仍在继续。
伴随着立法可以使金融市场更安全、更稳定的新信念，公众为大萧条的开始寻找替罪羊。几乎就在股市触底之际，胡佛总统要求国会对证券交易所进行调查。参议院银行委员会的听证会，后来被称为“佩科拉”听证会，委员会首席顾问费迪南德·佩科拉的听证会于1932年4月开始，持续到1934年5月，引发了两年多的耸人听闻的头条新闻。一路走来，有充分的证据表明华尔街有不端行为，公众怒吼不已。在20世纪30年代，许多华尔街经营者都上过刑事法庭。一些定罪直到20世纪40年代才被确认——许多涉嫌导致股市崩盘和大萧条的人没有受到惩罚。尽管有这样的宣传，但股市的牛市仍在继续。
从1932年到1937年，美国有少数人直言不讳地指出，这个国家正在走向社会主义，对金融市场的“攻击”本质上是意识形态性的。有充分的证据表明这种趋势。在加强对银行和金融市场的监管的同时，政府设立了国家机构，提供它认为私营部门无法提供的服务。
随着1932年联邦住房贷款银行、1933年房屋所有人贷款公司、1933年田纳西流域管理局和1934年联邦农场抵押贷款公司等的成立，州政府对私营部门进行了迅速的蚕食。由胡佛创立、罗斯福大规模扩张的重建金融公司成为世界上最大的公司。罗斯福实行了全国最低工资，随着社会保障税和其他政府措施的实行，劳动力成本进一步上升。在罗斯福政府执政之前，政府对经济的不断干预导致公共赤字不断增加，1837年美国政府报告的最大财政赤字为GDP的0.7%，与战争融资无关。然而1932年赤字为4.7%，并在1934年上升到占GDP 5.5%的峰值。
无论罗斯福的政策在理论上或实践上对美国的自由市场体系造成了什么样的损害，股票市场都一如既往。他们认为，所有其他的东西都不如金融体系稳定，企业盈利和股息的大幅复苏更为重要。如果说美国经济体系的效率受到了结构性损害，那么股市的反应并不大，与强劲的周期性经济复苏相比，所有其他因素的重要性都要小得多。