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债券与熊市
罗伯特·霍尔顿看着墨菲。墨菲猜不出他在想什么，因为他表现得很放松和平静。“好吧，”霍尔顿说，“我不知道。我不想超出我的能力范围。我想赚更多的钱。我喜欢买卖股票的想法。事实上，这也是我来这里的原因之一。”
“当然，要了解股票和债券还有很多工作要做。你必须学习更多的东西。”
“好的。”
——戈尔·维达尔，《在黄叶林中》
战后债券市场的反常已经引起了相当长时间的讨论。美联储事实上承诺在曲线上以固定收益率购买政府债券，这扭曲了市场收益率，这一下限对联邦债券的价格显然起到了一定的作用。联邦债券的支持水平明显影响商业固定利率的价格变化，但商业固定利率债券仍在自由市场进行交易。
如图3-13所示，到1946年，美国政府长期债券的交易价格低于2.25%的实际收益率支持。1946年4月第二周最低为2.03%。此后价格下跌，美联储的资产负债表表明，直到1947年11月，才有必要进行任何实质性干预，以防止价格突破支撑水平。当时整个1948年都需要大规模的支持行动，联邦储备系统持有的政府债券的价值一年来增长了129%。随着一般物价水平下降的迹象越来越明显，1948年11月政府债券开始反弹，直到1949年11月收益率达到2.18%才停止回升。
与政府债券一样，穆迪AAA级公司债券的收益率在1946年4月降至最低点。然后在1948年1月的第一周，从2.46%的低收益率上升到2.90%，并从这个水平开始逐步反弹，在1949年12月的最后一个交易日，最终收益率达到2.57%。穆迪评级债券的收益率变化也明显呈现出类似的规律。1946年4月这些债券的平均收益率达到最低点2.94%，在出现较大的回升之前，收益率在1948年1月的第一周上升到3.56%。然而，Baa票据的反弹将比AAA评级的票据延长更长的时间，并且直到1951年2月收益率达到3.16%才会停止。AAA和Baa公司债券的价格在1948年1月触底，即在政府债券上涨前10个月和股市触底前16个月。这是与1921年和1932年不同的顺序，当时政府债券、公司债券和股票价格按先后顺序稳定下来。
图3-13 长期政府债券和低品质公司债券的收益率
资料来源：Dow Jones & Co.and NYSE.
尽管公司债券确实比政府债券先上涨，但直到1948年11月政府债券才开始上涨，其回升速度趋于缓和。从1月到11月，Baa级公司债券的收益率从3.56%下降到3.54%。
尽管1949年与1921年和1932年的关系有所不同，但在政府债券上涨之前，公司债券的上涨幅度很小。公司债券市场与1949年政府债券市场之间的这种差别可能是由后者债券市场的扭曲造成的。在这样的环境下，公司债券市场的收益率也会被扭曲，因为债券投资者在这两个市场之间转换。从1947年11月到1948年11月，美联储被迫支持政府债券价格。在这种情况下，从1948年1月开始就明显可见的公司债反弹，可能实际上是投资者从政府市场的钉住利率转向企业市场的更高利率的结果。因此，企业债券市场比政府债券市场早10个月上涨的事实，可能与美联储对后者市场的支持有关。
在认识到1949年金融资产牛市开始的不同顺序的同时，必须记住战后形势的异常。在1921年和1932年，只有在政府债券稳定之后，才是公司债券的稳定，最后是股票的稳定，这似乎才是更正常的事件顺序。
就像1921年和1932年发生的情况一样，当美国股票价格达到资产重置价值的70%时，它们就停止了下跌。与1921年一样，所有这些信号都是积极的，唯一例外的是，由于美联储在1949年限制了利率政策，信贷控制的减少表明熊市已进入最后阶段。在所有这三个例子中，美国都在实行不同程度的固定汇率政策。或许人们可以预期，这些指标将在这样的环境下发挥作用，在这种环境下，其他因素以可预测的方式进行调整，以保持货币的外部价值稳定。在最后一次的大熊市（1982年）中，这些信号的有效性受到了严峻考验。1982年美元处于自由浮动状态，货币的“弹性”不受限制，通货紧缩已成为遥远的记忆。1921年、1932年和1949年的相同指标是否也能有效地预示牛市的开始？
[1] John Brooks, Once In Golconda – A True Drama of Wall Street 1920 – 1938.
[2] 1盎司=0.000 029 6立方米。
[3] Marriner Eccles, Beckoning Frontiers - Public and Personal Recollections.
[4] Wall Street Journal, 2 January 1946.
[5] James Grant, Money of the Mind: Borrowing and Lending in America From the Civil War to Michael Milken.
[6] Address at Westminster College, Fulton, Missouri, 5 March 1946.
[7] President Truman's address to Congree, 12 March 1947.
[8] 1磅=0.453 6千克。
[9] Wall Street Journal, 6 July 1949.
[10] C.F. Childs, Concerning US Government Securities.
[11] Benjamin Graham, The Intelligent Investor.
[12] William C Greenough, A New Approach to Retirement Income.
[13] Wall Street Journal, 7 June 1949.
[14] E. George Schaefer, The Dow Theory Trade, 18 June 1949.