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道琼斯指数：1968～1982年
1968年12月至1982年9月道琼斯工业平均指数如图4-5所示。
图4-5 1968年12月至1982年9月道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
1968年至1982年期间的关键事件是布雷顿森林协定的终结和通货膨胀的加速。多年来，关于国际货币协定可持续性的猜测有增无减。早在1960年耶鲁大学教授罗伯特·特里芬在《黄金与美元危机》一书中警告称，美国将被迫经常出现账户赤字，从而为世界其他地区提供必要的流动性，以实现增长。[5]他指出，这些赤字的长期结果将是削弱人们对美元作为世界储备货币的信心，从而削弱布雷顿森林体系本身的稳定性。11年后，特里芬的预测成为现实，1971年8月15日，尼克松总统宣布美国暂停以美元换黄金。1971年12月，美元贬值，从每盎司35美元降至38美元，1973年年初，美元贬值至每盎司542美元。到1973年3月，恢复布雷顿森林体系的可能性已经破灭，美元开始自由浮动。随着黄金联系的消失，抑制通货膨胀的经济纪律的一个关键因素也被消除了。20世纪60年代末，股票和债券市场一直对通胀感到担忧，布雷顿森林协定的结束加剧了这些担忧。通货膨胀，以及与通货膨胀的斗争，推动了1968～1982年的熊市。
美国消费者价格指数如图4-6所示。
图4-6 美国消费者价格指数（与同期相比）
资料来源：Datastream.
1969年，随着美联储将短期利率推高至9%以上，投资者将面对股价的巨大下跌。美联储最终在宣布任命新主席阿瑟·伯恩斯的同时，加大了对抗通胀的力度。1968年当选后尼克松总统曾试图将现任主席威廉·麦切斯尼·马丁立即提拔到财政部。马丁自1951年担任美联储主席以来一直拒绝离开，直到他的任期于1970年1月30日届满后，伯恩斯才最终成为主席。在伯恩斯宣誓就职时，尼克松说：
我尊重他的独立性。然而，我希望他能够独立地得出结论，认为我的观点是对的。[6]
尼克松和伯恩斯的观点确实经常是一致的，作为物价稳定守护者的美联储声誉受到了一定损害。事后看来，美联储显然不再对通胀采取强硬态度，其结果是在20世纪70年代的利率和股市上坐了过山车。在伯恩斯任职的第一年，短期利率降至4.0%以下，低于20世纪60年代的平均水平。然而，到了1971年中期，利率再次上升，随之而来的是1949年以来的首次价格管制。有一些证据表明，这次物价控制起作用了，到1972年中期，年通货膨胀率又降到了3%以下。1973年，尼克松取消了价格管制，通货膨胀加速，股票市场下滑，随之而来的是“石油危机”，石油输出国组织（欧佩克）将油价上涨了两倍多——从1973年10月的每桶3.12美元增至12月的11.63美元——年通货膨胀率从1972年8月的2.9%飙升至1974年的12.5%。
在20世纪70年代曾发生过两次石油危机。第一次是1973年10月，石油输出国组织（欧佩克）的阿拉伯成员国宣布，它们将不再向支持以色列与埃及战争的国家运送石油。到1973年圣诞节，石油价格上涨了两倍。第二次石油危机是由1979年1月革命后伊朗石油出口下降引起的。到年底，油价上涨了150%。在两次石油危机之后的12个月内，7个主要工业国的GDP都出现了萎缩。另外，从2002年12月到2005年6月，油价上涨了160%。
这对投资者来说已经够糟糕的了，但令人惊讶的是，1973年11月至1975年3月的严重衰退未能控制住通胀。1973年4月，“滞胀”这个词，即低增长和通货膨胀的结合体，首次出现在《经济学人》杂志上。对于股票投资者来说，这样一种结合体的出现只能是个坏消息。
美联储始终没有采取有力的措施，联邦基金利率在1977年1月仅高出75个基点，当时的通胀率为6.1%，而1960年1月的通胀率仅为1.1%。到了1977年年初，年通货膨胀率再次上升，一直持续到1980年3月达到近15%的新高。伊朗的政治危机是主要推动力，这场危机导致了油价的又一次跃升。总之，尽管1970年出现了戏剧性的牛市和熊市，但道指在20年的所有时间里，除了几天外，都低于1968年的高点。
滞胀被用来描述经济停滞和通货膨胀的不寻常组合，据说是1965年11月17日英国保守党下议院议员伊恩·麦克劳德创造的。他需要一个新词，因为这是一个新现象。短短的几年后，麦克劳德被任命为财政大臣。然而对于他所定义的危机，他是否有补救办法永远不得而知。因为他在任职仅仅一个月后就去世了。
在这种新的通胀环境下，股票未能产生正的实际回报。在20世纪50年代，消费者价格指数平均上涨2.2%，60年代为2.3%。在这20年里，投资者从股票中没有获得高于正常水平的实际回报。股市的熊市真的开始了。1969年，通货膨胀率上升到3%以上。20世纪70年代，通货膨胀率平均为7.1%，通胀的最高点似乎已经过了，超过这个门槛，股票就不能提供正的实际回报。这并不是说，人们没有怀抱着通胀最终被战胜的希望。可是现实中，从1968年12月到1982年7月，标准普尔综合指数下跌了63%。在这种长期下跌的同时，市场也出现了剧烈的波动。道指从1968年12月的高点跌至1970年的低点，跌幅达33%，这是长期熊市的第一阶段。而这不是最戏剧化的。道指在1973年1月大涨至新高后，下跌了45%。当市场在1974年12月触底时，名义跌幅为37%，实质跌幅则为57%。
对许多投资者来说，实际回报甚至更糟糕。到了1972年，许多投资者的投资组合都是由所谓的“一项决定”成长型股票组成的，这些股票被称为“漂亮50”。人们相信，漂亮50将产生未来的收益和股息增长。正是这50只股票的上涨，令道指在1973年年初创下新高，而价值线指数等更广泛的指数未能超过此前的高点。1972年购买的投资者以42倍的历史性市盈率购买了“漂亮50”，在1973年至1974年的熊市中，它的平均价格下跌了62%。到1974年12月，按名义价值计算的市场已恢复到1958年的水平。这已经够糟糕的了，但按实际价值计算，回报甚至更糟糕。
到1974年12月，以实际值表示的标准普尔综合指数已回到1928年11月首次见到的水平。按名义价值计算，该指数在1974年12月触底，但按实际价值计算，还会出现更糟的情况。1980年4月、1981年9月至10月和1982年1月至9月，道指的实际值甚至低于1974年12月的水平。1982年7月，标准普尔综合指数处于实质低点，比1974年12月的低点低13%。按实质计算，该指数现已恢复至1905年6月首次超越的水平。投资者一直完全依赖股息来提供正的实际回报。
“漂亮50”是一个由50只股票组成的股票组合。1972年12月，该组合的平均市盈率为42倍。尽管这50只股票都是标准普尔综合指数的一部分，但当时该指数的市盈率仅为18倍。人们认为，这些股票未来的盈利增长可能会证明这种极端估值是合理的。但短期来看这是不正确的，在1973年至1974年的熊市中，组合的平均价格下跌了62%。然而，对于那些持之以恒的投资者来说，50家公司确实兑现了一些承诺。杰里米·西格尔教授指出，从1972年12月到2001年11月，50家公司的年回报率为11.62%，略低于同期标准普尔综合指数的12.14%。
尽管自从1974年开始股价有了很大的反弹，但1974年至1982年期间仍出现了进一步的波动和虚假增长以及较低的收益。在20世纪70年代后半期，金融市场普遍弥漫着绝望的情绪。甚至连著名的金融评论员，所罗门兄弟公司的现代债券市场研究之父西德尼·荷马，也在1976年11月陷入这种失望情绪。
20世纪50年代对美元的完全盲目信心，以及由此对我们在世界上的地位的盲目自信，永远不会再回来。[7]
霍默将债券收益率的“前所未有的上升”比作1929～1932年的崩盘，并警告称：“这会被未来几代人记住，而这种记忆往往会抑制收益率，限制经济增长。”在20世纪70年代末和80年代初，即使是最敏锐的分析人士也对美国缺乏信心，导致债券收益率不断上升，股票价格不断下跌。
1968年至1982年的亏损是由盈利增长不佳和估值下降造成的。同期每股名义收益仅增长143%，而名义GDP增幅为246%，而同期每股的实际收益下降了12%。20世纪五六十年代的投资者预见到了新的高通胀环境，购买股票是为了从不断上升的利润中获益，而他们却非常失望。尽管沃伦·巴菲特等人热衷于指出这一观点的荒谬性，但投资者还是认为，管理层可以适应更恶劣的通胀环境，提高营运利润率，以确保必要的更高回报。
最近的统计证据无法让人相信在通货膨胀时期利润率会提高。在1 965年结束的10年里，也就是通胀相对较低的时期，制造业公司的年平均销售额税前利润率为8.6%。在1975年结束的10年中，平均利润率为8%。尽管通货膨胀率大幅上升，但利润率还是下降了。[8]
1949～1968年，通货膨胀在推高估值股票和创造“反向收益率差距”方面发挥了重要作用。20世纪70年代的通货膨胀使股票相对于债券的表现持续下去，但没有为股票带来正的实际回报。
股票估值继续上升。在20世纪60年代，政府长期债券的平均收益率是4.67%。到1968年，股票处于估值区间的高端，市盈率为18.5倍，q值达到1.06倍——超越了1929年和1905年的水平。由于股票估值已经处于如此高的水平，因此，从1968年到1982年，长期政府债券收益率上升到15%以上，而股本回报率基本没有变化，导致估值下降，这就不足为奇了。
“反向收益率差距”的扩大，是由政府债券价格暴跌推动的，因此，尽管债券与股票之间的关系发生了变化，但股票的估值却有所下降。到1982年7月，标准普尔综合指数的历史市盈率已1968年12月的18.5倍降至7.8倍，使用10年滚动平均盈利水平周期性调整收益显示，股票从1968年12月的25.1倍降至1982年8月的9.9倍。1968年12月到1982年12月，市场的资产比率从25.1倍下降到9.9倍。市场看上去很便宜，但已经有一段时间了，因为自1977年3月以来，历史上的市盈率已低于10倍。到1982年，市场q值9年来几乎一直低于几何平均数。
尽管20世纪70年代经济和股票市场出现混乱，但市场活动从未下降到20世纪40年代和50年代的低水平。纽约证券交易所的最低点是1974年，当时换手率为16%，仍然高于1949年至1968年的平均换手率。随着1974年至1982年利率稳步上升，1982年达到42%的换手率。这几乎是1968年牛市顶峰时达到的水平的两倍，也是1933年以来的最高水平。早在1982年8月熊市触底之前，投资者对股市的兴趣就开始上升。
市场活动在1974年达到最低点后，纽约证券交易所会员资格的价格直到1977年才触底。从1968年到1977年，一个席位的名义价格下降了93%，而同期的物价几乎翻了一番。1977年至1982年，股价上涨了近10倍，反映出纽约证交所交易量的激增。成交率的上升和纽约证券交易所会员价格的上涨表明，在20世纪70年代后半期，远早于1982年股市触底之前，投资者对股票的兴趣不断上升。不断上升的周转率表明投资者的持有期要短得多。1974年的平均持有期有六年多，到1982年已减少到两年以下。在这一时刻，市场兴趣的上升并没有预示新一轮牛市的到来，而是投资者对波动性加大的新时代的适应。在整个期间，市场的制度化仍在继续。
美国主要储蓄机构如表4-7所示。
表4-7 美国主要储蓄机构
资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States.
在熊市期间，美国储蓄机构资金总额的增长略高于国内生产总值。尽管主要机构的股权权重有所下降，但投资于股票的资金总额却增长了近300%。同期道指下跌了20%多，而机构继续增持股票，虽然在整个20世纪70年代增持速度越来越慢。与此同时，纽约证券交易所的换手率大幅上升，但熊市仍然持续。1978年，当美国总统吉米·卡特任命首席执行官兼企业律师威廉·米勒为美联储主席时，形势达到了高潮。随后出台了极端政策，美国从国际货币储备组织借款，并在国际市场上借入外汇，以补充对美元的支持。对于市场来说，这种短期的支持措施是一种市场自杀行为，而美国的经济问题没有长期的解决方案。到1979年8月，黄金价格超过了每盎司300美元，而布雷顿森林协定维持的是每盎司35美元。米勒担任美联储主席的任期很短，他后来成为财政部长。几乎没有人能预见到米勒的离开会预示着美国将进入一个新的时代。
1979年8月6日，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。不到一个月，他在联邦公开市场委员会会议上以4票对3票通过了加息。沃尔克随后在10月6日召开了另一次秘密的联邦公开市场委员会会议，又一次提高了利率。重要的是，伴随而来的是美联储的一项新政策，即瞄准M1广义货币总量的增长，从而允许利率调整到该政策所需的任何水平。为适应利率的潜在变化，美联储宣布联邦基金利率的允许区间为11.5%～15.5%，立即生效。由于美联储以货币总量为目标，未来的利率水平将产生巨大的不确定性。
保罗·沃尔克在1979年8月至1987年8月期间担任联邦储备系统主席，他被认为控制了失控的通胀。当沃尔克上任时，通货膨胀率几乎是12%。当他离开的时候，只有4%。最初，抗击通胀的战争是以货币总量（如M1广义货币）的增长为目标，而不是以利率为目标。这项政策的执行困难重重，导致利率波动不定，而且往往处于高水平。1995年，沃尔克问格林斯潘：“M1后来怎么样了？”他的继任者回答说：“你是说那支优秀步枪的名字吗？”[9]
1970年至1983年联邦储备实际利率如图4-7所示。
图4-7 1970年至1983年联邦储备实际利率
资料来源：Datastream.
短期内，美联储的M1增长目标显然需要收紧流动性，从而提高利率。沃尔克任命后的12个月内，美国政府长期债券收益率从略高于9%升至接近13%。市场仍对其对通胀的影响持怀疑态度，黄金价格在他上任的第一年就翻了一番。事实上，通货膨胀继续上升，卡特总统利用他的权力实施信贷控制。在1980年3月14日的电视讲话中，他建议美国公众停止挥霍消费。令人惊讶的是，事实正是如此，1980年第二季度国内生产总值以有记录以来的最快速度下降。消费者支出的崩溃和M1如此之快，以至于美联储很快放松了货币政策，联邦基金利率在三个月内从20%降至8%。显然，美国经济的反应也令美联储主席感到意外：
这一切在书上都被记录为经济衰退，但现在回想起来，这几乎是一次偶然的意外事件。产量急剧下降，但只持续了四个月左右……随着有关经济紧急情况的权利的消散和信贷控制的取消，支出（和货币供应）迅速回升。最终的结果可能不是经济衰退，但是对通货膨胀的抑制也没有多大作用。通货膨胀继续以两位数的水平增长，随着货币供应量再次强劲增长，就在选举之前两周货币紧缩和持续增加的贴现率已经把我们置于尴尬的境地。[10]
美联储对货币供应持续强劲增长的反应，推动联邦基金利率在1980年年底达到新高。美联储继续以货币为导向，因此，短期利率从1981年年初开始下降。1981年5月和6月，年通货膨胀率从1980年3月接近15%的峰值降至10%以下，但债券投资者继续推高收益率。虽然美联储可能已经获得了一些信誉，但人们真正担心的是，新里根政府推行的供应方面的税收改革将破坏美联储在对抗通胀方面的进展。这些担忧似乎得到了M1加速增长的支持。美联储认为它不能承担任何风险，到1981年5月，减缓货币供应增长的斗争再次推高了利率。联邦基金利率从1月份的20%降至3月份的13%，到7月份又超过了20%。
自沃尔克任命以来，短期利率的波动是无与伦比的，大大增加了财务预测的不确定性。直到1981年9月，也就是他上任两年后，才有迹象表明，债券市场相信这位美联储主席在抗击通胀的斗争中取得了成功。在那个月，政府债券开始反弹，持续了20多年。
与此同时，股票市场继续下滑。随着通货膨胀率的下降，实际利率仍然是大萧条以来投资者不得不忍受的最高水平。财政状况继续恶化。在华盛顿，里根政府和国会在减税和削减开支问题上意见相左。1982年3月财政部长唐纳德·里根与沃尔克召开了一次会议，那次会议说明了保持实际利率高企的力度和决心。
沃尔克曾向我保证，他将努力迁就政府——如果他能看到我们在赤字问题上的一些动向，他会放松货币政策，以降低利率。[11]
在这种对峙继续下去的同时，一场严重的经济衰退正在发生。作为对1982年上半年强劲货币供应增长的回应，短期利率上升并不是复苏的好兆头。这一前景，再加上利率波动，使得股票投资者心神不安。尽管美元受益于高利率，但随着通胀和短期利率的下降，政府债券市场也出现了反弹。但股票市场继续下跌。
政府债券市场的反弹并不是唯一被股票投资者忽视的现象。在整个20世纪70年代，投资者经历了美元疲软、债券市场疲软和股票市场疲软三重负面影响。第一个得到改善的金融市场是外汇市场。沃尔克以货币总量为目标的政策产生了更高的实际利率，最终建立了对美元的信心。资金流向美元，货币在1980年中期触底，并在1981年强劲上升。然而，随着经济的急剧衰退，道指继续下降。政府债券市场触底之后11个月，以及在美元跌至谷底两年后，股市也随之跌至谷底。
股市触底之际，恰逢一场国际金融危机。1982年年初，墨西哥显然陷入了困境，该国最大的公司已经破产。美联储认为存在真正的主权违约风险，并早在1982年4月30日就开始对向美国银行大举借款的墨西哥提供事实上的过渡性贷款。5月，德赖斯代尔证券公司破产。7月初，俄克拉何马州的一家小型机构——宾夕法尼亚广场银行倒闭。这家银行本身规模很小，但它向伊利诺伊州大陆银行和其他大型商业银行出售的债券却超过了11亿美元。银行审查人员意识到，出售给其他银行的债券也可能存在类似的问题。人们虽然没有恐慌，但很明显，美国银行体系的金融稳定受到了质疑。到了8月，公众得知墨西哥破产了。美国出台了一揽子救助计划，但随着公众意识到墨西哥债务减记的规模之大，美国各大商业银行面临着灾难。花旗银行总裁沃尔特·克里斯顿在1982年8月于多伦多举行的国际货币基金组织年会上描述了当时的气氛：
我们有150多名财政部长，50多名央行行长，1 000名记者，1 000名商业银行家，以及大量供应的威士忌……这一切造就了一个巨大的蒸汽驱动引擎，它叫作“世界末日即将来临”。我们只是一直在重新整理泰坦尼克号上的躺椅而已。[12]
联邦公开市场委员会6月30日召开会议，充分意识到墨西哥很快就会出现债务违约。尽管M1增长依然强劲，但金融危机的前景导致了方向的转变。
事实上，到1982年夏天，美国本身的金融结构已显示出明显的紧张迹象。在储蓄和贷款行业问题不断蔓延（以及一些众所周知的边缘政府交易商失败）的背景下，俄克拉何马州雄心勃勃但默默无闻的宾夕法尼亚广场银行的破产暴露出，它所提供的数十亿美元石油贷款实际上一文不值。一些非常大和著名的银行参与其中——著名的伊利诺伊州大陆银行，它是中西部地区最大的银行，其根基受到了动摇。所有这些都促成了我们在1982年7月做出放缓政策的决定。[13]
联邦基金利率7月初高于14%，9月初低于9%。很明显，美联储不再仅仅依靠货币总量的指南针。重要的是，债券市场没有受到政策变化的惊吓，长期利率的下降加速了。正是在公开宣布墨西哥危机和美联储改变政策的情况下，股市终于在1982年8月触底。