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在熊市的底部：1921年的夏天
未知
在熊市的底部：1921年的夏天
但是我身边有乔丹，他和黛西不同，他聪明到能将梦想一直延续下去。
——斯科特·菲兹杰拉德，《了不起的盖茨比》
在大熊市中，股票价格会跌到最低。但表面上的价格下挫仅仅是证券价值严重低估的一个原因。其实在熊市刚刚开始的时候，价值被低估的趋势就已经显现出来了。因为股票价格并未与经济和收益的增长保持一致。正如我们将看到的那样，股票价格上升一直是美国所有熊市见底的一个特征，但1929～1932年的大熊市是个例外。道琼斯工业平均指数从成立到1921年8月24日的低点，很大程度上说明了股票价格和收益的差异如何在熊市爆发之前就降低了估值（如图1-7所示）。
图1-7 道琼斯工业平均指数（1896～1921年）
资料来源：Dow Jones & Co.
1921年8月24日，道琼斯工业平均指数报收于63.9点，与1899年1月27日持平。从本质上讲，工业指数在过去的20年里毫无进展。但股市的横向走势与美国经济形成了鲜明对比。表1-10显示了美国经济惊人的增长。名义国内生产总值增长了383%，实际国内生产总值增长了88%，这与人口增长密切相关，但同期人均实际国内生产总值也增加了33%。上市公司中收益最好的行业如表1-10所示，钢铁产量增长了四倍以上，铁路运营增长了148%。很多上市公司参与了汽车业务的指数级增长。其他成长性行业还包括香烟、电力和电话。
表1-10 1899～1920年年底美国的变化
资料来源：US Bureau Of The Census, and Balke and Cordon，根据商务部的国际收入数据进行调整。
注：空白意味着增长幅度很大。
当然，我们并不能指责道指的狭隘，或者它歪曲了这段时间内股票的实际回报。本书和当时的投资者一样，把道指作为衡量股市整体表现的指标。但事后看来，我们可以将这个狭义指数的表现与阿尔弗雷德·考尔斯1938年公布的一个更广泛的指数进行比较。考尔斯是一位私人投资者，他对所谓的专家的投资建议非常不满，以至于他一生中有很大一部分时间都在证明他们的无能。他的一个重大追求就是建立一个更广泛的指数来衡量股票价格的表现。这个广泛的指数基于：
……如果投资者在1871年年初购买纽约证券交易所所有的股票，将他的股票按其货币总值的比例分配给单个债券，并且直到1938年为止，每个月都按照同样的标准，将他持有的股份重新分配给所有上市的股票，那么他的基金会发生什么情况呢？[7]
这一更广泛的指数也显示，1899～1920年股票价格几乎没有进展，甚至1921年8月的大市场价格水平与1881年6月相比，也是持平。
考尔斯指数延续下来，标准普尔综合指数（S&P 500）已成为衡量美国股票价格表现的重要指标。由于这一指数包含了1871年以来详细的收益和股息数，因此当本书中提到收益和价值的问题，其实就是指的标准普尔指数。然而，在讨论市场走势时，人们的焦点是道指。在标普综合指数创建之前，道指显然主导了投资者的看法和新闻头条，甚至一直持续到1982年的熊市。
一般来说，人们可能会把1881～1921年经济扩张和股票价格停滞之间的这种差异解释为公司盈利增长令人失望的迹象。考尔斯1938年的研究显示，从1881年到1921年，整个市场每股收益下降了34%，而当年的收益跌到了谷底。表1-11展示了每股收益的一些低位和高点的情况。
表1-11 标准普尔综合指数（1871年=100）——熊市开始后的波峰、波谷
资料来源：Robert shiller, Market Volatility.
那么，在计算这段时间的收益增长时，应该参考哪一年的收益呢？如果我们用1916年的收益来计算，那么40年来市场的收益增长是250%。如果我们以1921年的收入为基准，那么收入就会收缩34%。如果以1921年的收入为例，1921年1月的市盈率是24.5倍，但如果以1916年的收益为基准，那么市盈率是4.6倍。1916年的经济增长是超乎寻常的16.1%，以至于投资者怀疑这一年是判断盈利能力具有代表性的一年。事后看来，投资者完全有理由怀疑，除了1929年，这种盈利水平要到1947年才能被超越。如果事后证明1921年的正常收入约等于1922年至1926年经济复苏时的平均水平，那么1921年1月的市盈率是7倍。
1881年以来上市公司的盈利仅增长了130%。同期，美国名义GDP增长732%，实际GDP增长435%。因此，在接受了在这一动荡时期误报正常收益的可能性的同时，上市公司的盈利仍明显滞后1881年至1921年经济的总体增长。
一个简单的方法来显示这种滞后：从1871年相同日期开始，比较名义国内生产总值和标准普尔综合指数收益。图1-8显示了经济增长与上市公司收益增长之间的差异。在美国经济这一非凡的增长时期，股东们显然未能获得预期的收益。企业盈利增长跟不上经济增长，这是股票在1919年至1921年熊市之前就让投资者失望的一个关键原因。
股票价格明显停滞的另一个原因是这段时间内估值下降。以1922～1926年的平均市盈率为标准，到1921年1月，市盈率已降至7倍。PE从非常高的水平下降，如图1-9所示。
图1-8 标准普尔收益指数（1871年=100）相对美国名义GDP的比率
资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm. Balke and Gordon, The Estimation of Pre-war GNP: Methodology and New Evidence. NBER Working Papers 2674.
图1-9 1881～1921年标准普尔指数利润率（经过周期性调整收益）
资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
尽管1921年市盈率低迷，1921年12月市盈率为25.2倍，但仍有大量证据表明股票价格被低估。公司业绩与股价绩效之间差异的最显著表现是累积留存收益的增长。从1915年到1920年，上市工业部门的平均每股留存收益为48美元，与1921年工业股的平均价格相同。
9月19日，一位匿名银行家在《华尔街日报》上描述了这种情况：
……今天数十家公司以低于流动资产的价格出售其资产。就许多公司而言，这些股票的售价低于工厂的价值。有些铜矿的股票售价低于装备这些铜矿的成本……大量工业公司的股票正以三分之一的价格出售它们各自的内在价值。
投资者选择忽视这种盈利能力。政府债务从1915年的11亿美元上升到240亿美元，这挤压了投资者可用于购买股票的资金，也分散了投资者注意力。
熊市开始至1921年8月标准普尔综合指数如图1-10所示。
图1-10 熊市开始至1921年8月标准普尔综合指数
资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
由于标准普尔综合指数在1881年至1921年期间没有变化（如图1-11所示），投资者在此期间没有获得任何资本回报。当然，投资者确实收到了股息。
图1-11 标准普尔综合指数的股息，4至6个月周期商业票据收益
资料来源：Robert Shiller, Market Volatility.
尽管再投资的股息确实超过了投资于优质商业票据的回报，但40年期间的差异很小；股票投资者获得的回报率仅略高于持有最高质量固定利率证券的投资者。股票价格出现这种停滞的原因是，上市部门报告的盈利增长明显滞后于经济增长，收益的估值也几乎减半。股息的支付未能充分补偿投资者对这些不良资本回报的损失。
到1921年，q值表明股票非常便宜。由于资产的重置价值只能从年底开始计算，因此所有年度q值都是在任何一年的12月份计算的。在20世纪的前25年里，q值峰值为1905年12月的1.12倍，也就是市场见顶的时候。在1921年年底，q值仅为0.35倍。1921年的8月到12月，市场出现了一次显著的反弹，这表明8月的q值低于0.3倍，可能低至0.28倍。股票以低于其资产重置成本7折的价格进行交易。
1919～1921年道琼斯工业平均指数如图1-12所示。
图1-12 1919～1921年道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
到1921年8月，股票价格相当便宜了，而且这种情况已经持续了很长时间，可以说是40年了，至少从1907年的熊市开始。