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流动性与熊市
一位护士推着婴儿车走向街道。对她来说，这个时间带着孩子出去，可能已经太晚了。当她从他身边走过时，他瞥见了那孩子，孩子茫然地盯着前方，对外面的世界一无所知。
——戈尔·维达尔，《在黄叶林中》
对于本书所涵盖的四个重要时期中的每一个，我们已经看到流动性分析对于那些寻求熊市底部的人来说是多么有用。在1921年和1932年，我们也看到美联储信贷、未偿债务和货币政策的其他变化对股市的作用。在第一部分和第二部分中，我们看到，美联储的创建与金本位制度相结合使得预测流动性趋势的工作变得非常复杂。到1949年美联储已经运作了近35年，这应该会让我们更容易地预测其行为。然而，正如我们所看到的那样，在这35年中美联储的政策存在不一致以及过失表明，美联储在1949年的行动很可能难以预测，就像美联储在1914年11月时一样。
1949年的坏消息是，货币机制出现了问题，这使得美联储的行为更加难以预测。美联储战时的责任是以预先确定的价格支持政府债券，这意味着它是无限量资金的提供者。但到了1949年，美联储仍致力于支持期限较长的政府债券价格。1947年圣诞前夕，政府债券的价格被下调，但新的价格在1948年全年保持不变。在实践中，这一政策意味着，只要美联储需要，弹性货币就会继续扩张用来购买这类证券以支撑其价格。因此，当市场力量试图迫使政府债券价格下降时，美联储的主要货币工具就会自动行使功能并阻止这一下降。在这种情况下，“弹性货币”的扩张是国家政策上的必然，虽然这不一定是美联储本身更喜欢的货币立场。
支持政府债券价格的承诺扭曲了货币体系的正常运作。提高存款准备金率并不像在正常时期那样有效。为了减缓经济增长速度和通货膨胀，从1948年2月27日准备金率开始出现一次增长。这同时也迫使银行出售政府债券。然而，美联储随后被迫干预市场，以支撑这些证券的价格，从而提高了美联储的未偿信贷。因此，美联储发现自己处于一种尴尬的境地，不得不扩大弹性货币，以回应他们自己旨在抑制经济活动的措施，尽管市场力量试图压低政府债券价格。这导致对货币体系扭曲是不可避免的。然而投资者无法对美联储的改变产生条件反射。如果说在1921年和1932年很难搞清楚美联储的意图，那么现在就更难了。
随着关键货币工具的工作状态被扭曲，为了判断美联储的货币政策未来走势，投资者不得不关注美联储的其他行动。自1935年银行业立法以来，美联储就有权决定购买证券的保证金标准。2月，有关比率的规定已由100%减至75%。尽管股市长期熊市，但美联储随后决定不进一步降息，这表明美联储对价格调整并无不满。1947年11月国会取消对消费信贷进行监管，美联储因此重新获得这项权力，1948年8月另一个行政机构也参与进来。早在1948年9月这些新权力就被用来限制消费信贷。这些行政措施的使用也表明美联储青睐紧缩的货币政策。
经济对行政措施的反应迅速，1948年8月物价已经达到高峰，同年11月经济活动达到高峰。随着经济放缓和价格在1949年第一季度下跌，那些想确定股市下跌速度的人就需要把未来资金流动趋势当成一个指南。那么，美联储何时会发出改变政策的信号？鉴于当前令人困惑的货币政策改变，这种立场转变将如何显现？
碰巧的是，市场状况在1949年发生了变化，这让美联储恢复了一些行动自由，并允许它向外界展示，美联储的法律义务是在价格支持水平上进行干预，购买政府债券。但很明显，如果市场力量将价格推高到支持水平以上，这种义务就结束了。这正是1948年最后一个季度发生的情况，在这种情况下，美联储的行动现在可以被视为是其意图的一个真实迹象。美联储是否允许市场主导的反弹继续下去，就将表明美联储会否倾向于降低利率和放宽政策。然而，如果美联储现在进行干预，出售政府债券并抑制反弹，这将导致弹性货币收缩，并明确表明它倾向于收紧货币政策。现实发生的情况是：美联储对市场反弹的反应是出售政府债券，仅在1949年1月，弹性货币就收缩了5%。一有机会，美联储就迅速采取行动，对其未偿还的信贷实施重大收缩。现在，投资者做好了应对战后通缩的准备，这是人们期待已久的事情。
有些人预计第一次世界大战后的收缩将卷土重来，作为指引，他们会关注美联储在此期间未偿还信贷的表现。这些投资者预计会出现戏剧性的通缩，因为在1921年股市触底时，美联储的未偿还贷款已下降了50%。这一下降直到1922年7月才结束，当时美联储未偿贷款下跌幅度总共达到69%。美联储理事会认为第二次世界大战后的弹性货币收缩程度是必要的吗？
美联储曾允许其1928年至1931年期间的未偿信贷再次大幅收缩，尽管此前没有出现过需要消除的通胀过剩。从1928年11月至1931年5月，在美联储开始扩大信贷规模之前，允许将未偿还的美联储贷款减少50%。弹性货币在第一个月就下降了5%，很容易看出为什么投资者预期1919年至1921年和1928年至1931年的经历会重现。
这种大规模收缩的可能性尤其大，因为在第二次世界大战期间，联邦储备委员会的未偿还贷款出现了非常大的增长。从珍珠港事件到日本投降，美联储未偿还的信贷从23亿美元增加到229亿美元，从起初比1920年的峰值低32%到几乎是战前最高水平的6倍。这个数额在1946年12月达到247亿美元的峰值。现在是否会像美联储之前的行动所暗示的那样，出现50%～60%的降幅？当美联储在第一次世界大战结束后将战时通货膨胀挤出系统时，其未偿信贷仅比宣战时高出60%。如果这是标准操作程序，那么投资者现在可以预期弹性货币将下跌85%。正是这种大规模货币紧缩的预测，在1946年至1949年期间引发了股市的熊市，而企业盈利则翻了一番。
1949年1月明显迅速收紧政策的情况仍在继续。从1948年12月起的短短8个月内，美联储未偿信贷出现了25%的收缩。这正是熊市的预期，他们等待着预期的50%～85%的收缩的完成，历史表明这是可能的。但事实上从未发生过。到1949年10月，紧缩已经结束，到1951年9月，弹性货币已恢复到1948年12月的水平。美联储决定停止收缩未偿还的美联储信贷，根据历史标准，这只能被称为一次温和的流动性紧缩。这一决定没有不可抗力的因素，因为政府债券价格继续远远高于其支持水平。这一决定是由理事会的自由意志做出的，但谁能猜到他们会允许弹性货币继续保持下去呢？在1949年6月股市触底，但到当年最后一个季度，美联储未偿还贷款的收缩才给投资者带来一丝乐观的气氛。
关注美联储资产负债表的投资者不太可能猜测道指将在1949年6月触底。美联储未偿还信贷的收缩正如火如荼地进行，一项历史分析表明，收缩充其量只能完成一半。与1921年和1932年一样，不能通过对美联储资产负债表的详细分析得出任何明确迹象，得出熊市已经触底的时间。
尽管在1949年没有给出一个好的买入信号，但这种方法仍然比1921年和1932年熊市的底部要成功得多。尽管那些分析1949年美联储资产负债表的人可能已经晚了5个月左右，但这比1931年7月和1924年夏季提供的购买信号要准确得多。
1921年和1932年，信贷扩张明显滞后于股票市场和经济的改善。1949年，情况发生了很大的变化，商业银行贷款在1949年7月触底，刚好在股市触底之后。从那时起，信贷稳步增长。而那些准备根据7月份数据采取行动的人，可能在8月份之前一直在买入股票，但更有可能的是，他们会推迟几个月，直到新的趋势出现。1949年，在购买股票之前等待信贷扩张是一项比在其他熊市底部更为稳健的政策。然而，它仍然是股票价格任何改善的滞后指标，而不是领先指标。与1921年和1932年一样，在1949年等待广义货币增长的改善被证明具有误导性。
货币增长是在1950年第二季度，在股票市场已经触底很久之后。从1949年8月到9月，通货膨胀后的广义货币增加速度明显提高，但这只是短暂的。此后其增加速度持续下降，直到1953年这种趋势才停止。虽然1932年7月市场见底后出现货币变动，但在1921年和1949年这种参考货币变动的方法确实产生了某些利用价值。
尽管美联储的资产负债表没有很好地表明何时购买股票，但其政策立场的变化确实提供了及时的信号。在1949年3月，美联储就开始放松在1948年9月施加的信贷控制。这表明它认为经济收缩的速度太快了。
从1949年3月开始，很明显美联储可能认为它对经济的挤压已经足够大了。从5月1日起，准备金要求开始削减。6月29日，《华尔街日报》报道称，美联储官员证实，他们将停止干预，以防止政府债券价格上涨。尽管这直到10月份才导致美联储未偿信贷增加，但这时另一份政策声明，明确表明美联储更倾向于宽松的货币政策。与对美联储资产负债表的任何详细分析相比，这是一个更好的指标，表明流动性紧缩更有可能结束。
1949年3月，在货币政策放松的第一个迹象出现时，购买股票的投资者将看到道指进一步下跌10%，然后在6月13日触底。当商业银行家们对这两件事做出反应的时候，政策公告和美联储信贷资产负债表的可用性，更好地反映了流动性状况的变化。商业银行未偿还贷款在1949年6月触底，到当年11月已增长3.2%。这种信贷增长的恢复正在发生，而美联储的未偿还信贷继续收缩。《华尔街日报》的读者们意识到，到1949年7月底，商业银行的行为发生了转变，当时纽约市银行的商业贷款打破了27周来创纪录的下降。在美联储开始增加自己的未偿还信贷前三个月，商业银行贷款账户收缩的结束正在进行之中。
对投资者来说，1949年的好消息是，他们几乎没有时间等待美国股市对美联储在3月份放松消费信贷管制的初步迹象做出回应。事后看来，在美国历史上最伟大的牛市之一的底部投资，10%的跌幅并不是不能接受的代价。1921年，在政策变化的第一个迹象——降低贴现率——投资时，投资者在当年5月将资金投入股市，道指在8月22日触底前下跌了20%。在这两种情况下，在美联储资产负债表发生变化（而不是政策信号发生变化）之后，在股票价格首次大幅上涨之后，投资者就会进入市场。
在1929年至1932年的熊市中，投资者如果仍然依据政策改变和贴现率降低来寻找熊市见底的话，他们将损失惨重。到1929年11月，美联储已经开始降低贴现率，当时熊市还有很长的路要走，寻找流动性放松的最佳途径是观察美联储的政策立场，而不是观察其改变资产负债表。所以说1929年至1932年是一个特殊的时期。