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道指的走势：1937～1942年
在1937年强劲的经济复苏中，实际国内生产总值略高于1929年的水平，但人口的迅速增长意味着人均国内生产总值没有恢复到1929年的峰值。即使在1937年经济复苏的巅峰时期，失业率仍为14.3%，比1900年至1930年的上一次高点高出一半。虽然经济的正常复苏似乎还处于萌芽阶段，但随后进入了逆转阶段。经济复苏过早的中断，动摇了投资者对商业周期的信心。
目前还不清楚1937年经济复苏的突然结束是出于财政原因还是货币原因。显而易见的是，这一下降是在美联储从1936年8月开始上调存款准备金率之后出现的。
美联储利用《银行法》赋予的新权力，把购买证券的保证金从25%提高到50%。鉴于商业银行体系中的超额准备金水平如此之高，加上放贷陷入困境，人们认为，提高存款准备金率将是美联储试图重新控制货币政策的最佳途径。到1937年，批发价格强劲上涨，股市上涨引起人们对投机活动的担忧，美联储希望能够有效地收紧货币政策。
1937年3月至1942年5月道琼斯工业平均指数如图3-4所示。
图3-4 1937年3月至1942年5月道琼斯工业平均指数
资料来源：Dow Jones & Co.
考虑到金融体系的疲软，人们并不认为美联储的举措会对经济活动产生负面影响。美联储将随之而来的紧缩归咎于新的财政。财政政策可能确实是一个因素：联邦赤字占GDP的比例从1936年的4.2%降至1937年的2.8%。另一个因素可能是1937年年初企业盈利能力的急剧下降，这与总体成本的上升，特别是劳动力成本的上升有关。在华尔街，人们认为还有其他的罪魁祸首：华盛顿对企业实施令人窒息的监管，抑制了周期性的复苏。无论美联储是否判断错误，工业生产从1937年的峰值下降了1/3，至1938年的低点，标准普尔综合指数的收益下降了近50%。
不管经济衰退的原因是什么，经济的艰难发生在1938年6月，而这仅仅在美联储首次下调存款准备金率之后2个月。在经济复苏对就业产生任何有意义的影响之前，这种急剧的经济收缩是不太正常的，对于那些预计经济将继续扩张，直到出现产能限制和通胀迹象的人来说，这是一个特别的情况。从1937年3月31日起的12个月里，道指下降了49%，回到了1933年中期的水平。股市成交量表明，这次出人意料的经济衰退在引起投资者消极反应的方面，发挥了比大萧条本身更大的作用。
当经济从1938年6月开始复苏时，股市的熊市并没有消退。股价并没有随着公司盈利的反弹而反弹。这表明人们对美国经济恢复1929年前正常状态的能力丧失了信心。从1938年的低点开始，到1941年12月，标准普尔综合指数的收益翻了一番，但道琼斯指数没有变化。在对经济前景信心减弱的时代，即便是最强劲的盈利复苏，股价也可能无法回升。
也许更重要的是，欧洲日益增长的战争前景在决定金融前景方面发挥着重要作用。这并不是说，股市必然受到战争前景的打击。在英国向德国宣战的那一天，华尔街并没有出现恐慌性抛售——1939年9月的前8个交易日正好相反，随着德国席卷波兰，道指上涨了15%。投资者记得美国在第一次世界大战中的中立直到1917年，当时外逃资本流入美国，美国公司从欧洲的订单中获得显著的收益。这一次，这些有利因素的综合作用会持续多久？随着德国的胜利似乎越来越不可避免，从战败的欧洲获得物资订单的可能性也越来越小，市场开始下滑。
希特勒于1940年5月10日发动了对西欧的闪电战，这一战术在几天内就取得了成功。5月10日至25日，随着荷兰和比利时投降，英国军队撤离敦刻尔克，道指下降了23%。随着德国锁定欧洲资本，外逃资本减少，而美国的战争订单现在似乎只可能来自英国，尽管人们普遍预计，英国将以信用质量可疑的借条支付。到了5月底，很明显，曾促成1915年、1916年牛市的两个积极因素不太可能再次出现。
闪电战改变了一切，熊市的步伐加快了。与第一次世界大战一样，从1940年中期到1941年3月，英国最初以现金、黄金和证券的形式支付物资，因此，与欧洲战争有关的资本流入美国的速度加快。随着美国继续实行金本位制，这些资本流动加速了货币增长。
在整个夏季的不列颠空战中，股票市场有所恢复，因为获得了来自英国的资金流入，但到了1940年9月，美国将50艘废弃驱逐舰租借给英国，显示美国将更多地参与这场战争。从这一阶段开始，现金支付将被借据取代的担忧加剧了。在1940年12月16日的一次广播讲话中，罗斯福说，美国将“借给”英国物资，美国将以这种新形式参战变得更加清晰。
租借计划始于1941年3月。为了换取物资，美国政府从盟国那里获得信贷或服务，而不是现金或黄金。股票市场对这条消息很敏感，1940年9月至1941年12月6日，股价下降了14%，因为美国增加了贷款租赁计划。这场战争也给美国带来了直接的通胀压力，这是另一个负面因素。从1939年8月到1941年11月，随着原材料需求的激增，批发价格上涨了23%，包括美国在内的全球正在备战。尽管美国仍保持中立，但这场战争迫使美国修改了立法，这有可能进一步削弱企业的盈利能力。
1941年9月1日，美联储对通货膨胀采取了行动，并在“W条例”中对消费信贷实施了控制，该条例规定了某些上市物品的最低首付额和最高信贷期限。1941年11月1日，美联储提升准备金率为25%。道指现在回到了1938年的水平，但更糟糕的情况还在后头。12月7日对珍珠港的袭击结束了人们对美国可以不卷入这场战争的幻想。与1917年一样，军事直接介入的可能性增加，压低了股票价格。
然而，偷袭珍珠港事件对市场的直接影响不如英国向德国宣战或希特勒闪电战的成功所造成的影响大。市场延续了1940年9月以来逐渐下跌的趋势，并花了近5个月的时间进一步下跌20%，至1942年4月28日触底。
然而，这并不是20世纪40年代购买股票的最佳时机，投资者不得不继续期待下一轮牛市和熊市。不过，如果投资者以q值作为极端低估的指引，就会注意到，1942年4月，股票的交易价格比其重置价值有70%以上的折让。这是在1921年和1932年才记录到的低估水平。从1942年开始了1932～1949年的第二次牛市，截至1946年5月，道指上涨了128%。