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流动性与熊市
不时问问自己，是谁在通货膨胀中受益？债务人——社会失败者受益。另外，因为政府在不提高税率的情况下征收更多的税，所以政府也在受益。而谁没有受益？那就是把钱放在口袋里而不投资的人。
——约翰·厄普代克，《兔子富了》
我们在整本书中都看到，所谓的“美联储观察”与其说是一门科学，不如说是一门艺术。关注美联储资产负债表的变化，其目的是让美联储观察人士有能力更客观地发现股市的底部。我们发现，美联储观察员不应该仅仅分析资产负债表的变化。1982年发生的事件让我们得到了类似的教训。
1982年夏天，投资者从美联储那里得到了非常明确的信号，即在其资产负债表调整方面应该预期什么。美联储为银行体系的非借款准备金的增长设定了一个方向，它认为这与其对银行体系的增长目标是一致的。如果货币总量增长过快，将迫使银行借入准备金，从而给联邦基金利率带来上行压力。当时，利率的这种上升本应抑制需求，降低货币总量的增长，而非借入准备金增长的变化，为投资者提供了美联储如何应对最新货币供应数据的最佳指标。图4-10显示非借款准备金自1979年采用货币增长目标政策以来的增长情况。
图4-10 美国储蓄机构的非借入储备金（百万美元）
资料来源：Datastream.
从图4-10可以看出，1982年非借款准备金的增长确实在加速，这表明美联储正在推行宽松的货币政策。1980年，美联储第一次收紧流动性，引发了严重的负面经济反应，正如图表所示，美联储的政策迅速逆转。在1980年年初货币紧缩的逆转之后，非借入的外汇储备增长有所放缓。经季节性调整的数据显示，从1980年7月至1982年4月的21个月里，非借款准备金仅增长了1.8%。1982年5月发生了变化，经季节性调整的非借款准备金按月增长了2.4%。这标志着非借入外汇储备出现了新的增长轨迹，在接下来的8个月中外汇储备增长了10.6%。虽然从整套数据中可以明显看出增长的变化，但在当时发现这些趋势变化并不总是那么容易，而且直到8月份，人们才能从统计的迷雾中看到一个新的趋势。
尽管从5月份起，非借款准备金增长率上升的迹象越来越明显，但投资者仍需决定，这只是对目标货币总量增长的回应，还是一项新的货币政策的反应。考虑到货币供应数据的波动性，解释非借入准备金相对于货币供应增长的加速增长并不容易。《华尔街日报》1982年夏季的页面显示，根据一个月的货币供应数据，非借款准备金的增长可以被视为微薄，但从未来几个月的数据来看，则是过高。
到6月中旬，M1年增长率为6.7%，远远超过美联储3.5%的目标。因此，投资者有理由预期美联储将采取行动减缓非借入准备金的增长，以降低M1的增长。然而，有一个复杂的问题。最近的一项银行业创新创造了可转让支付账户——付息的活期存款。这一创新鼓励储户在其经常账户中拥有比以往更多的资金。可以预期，这种变化将促进M1的更高增长，尽管这并不一定意味着储户准备购买而不是储蓄。因此，市场感到困惑，而6月16日发布的一份国际清算银行报告显示，美联储在过去三年里超过了货币供应目标。如果说错过目标是正常的，那么根据M1数据预测美联储未来的行动就特别困难了。
数据的波动加剧了这一难题。7月份的第一周，M1强劲增长发生了变化，《华尔街日报》报告称：这些数据显示，在截至6月30日的一周内，基本货币供应量（即M1）骤减37亿美元，使每周货币供应量完全建立在美联储的基础上。因此，尽管一些人可能认为这是放松货币政策的信号，但关键信息是，每周货币供应数据可能极不稳定。到了9月份，更多的困惑显而易见，M1增长以年均16%的速度加速。如果投资者把这种情况看成是资本紧缩的征兆，那么他将会变得手忙脚乱。
当美联储始终无法达到货币供应增长目标，而转让支付账户的增长扭曲了数据，非借款准备金的加速意味着什么？尽管6月份的货币供应量大幅增长，但非借入外汇储备的增长似乎还是被允许。到7月份，美联储似乎正在增加流动性，以应对货币供应的“急剧下降”。从《华尔街日报》援引的专家意见中可以明显看出解释上的困难。
如果评论人士对货币数据的关注总体上是错误的，那么对财政状况恶化的担忧也会导致预测错误。《华尔街日报》6月14日报道称，美联储主席沃尔克曾告诉国会，对预算采取行动是“宽松信贷条件的先决条件”。因此，毫不奇怪，政客们无法在这一问题上站稳脚跟，这让许多人相信，更宽松的货币政策不会近在咫尺。据推测，这一财政僵局是国际清算银行在年度股东大会上自信地预测世界利率将在今年下半年上升的原因之一。即使是最精明的经济预测家也认为，低利率的前景是不太可能的。
7月6日：纽约一家咨询公司的总裁、里根总统的经济顾问格林斯潘说，“我原以为上半年会就预算达成妥协，但是我错了。”格林斯潘曾预测，到6月30日，最优惠利率为11.75%，3个月期国库券利率为8.8%，30年期美国国债收益率为12.9%。然而在6月30日12点发行结束的3个月期票据利率达到了12.6%，而美国国债收于13.875%。格林斯潘说，“考虑到目前的预算情况，我对长期前景并不乐观。这将需要国会重新致力于预算限制。”
尽管这位未来的美联储主席同意利率不可能下降，但沃尔克准备提出一个不同的展望。
7月21日：美联储主席对参议院银行委员会说，为填补创纪录的联邦预算赤字而必须进行国债借贷，“在这段时间内，降低利率也不是不可逾越的障碍。”沃尔克说，尽管政府对资本市场的压力将阻止利率快速下降，但他希望这段时间利率会有所下降。
当低长期利率和持续的财政僵局这看似不可能的组合真的出现时，评论员们坚定地认为，局面马上就会逆转。随着债券市场反弹，怀疑情绪上升，《华尔街日报》报道称，美联储的大部分宽松政策可能已经一去不复返了。“许多经济学家警告说，抵押贷款利率今年不太可能大幅下降”（8月3日），但大多数经济学家认为下降幅度不会太大（8月19日），然而，多数分析师认为，明年任何形式的复苏，即使是微弱的复苏，都会引起利率上升（9月13日）。如果说有一个理由可以解释对财政僵局的恐惧是错误的，那就是金融危机的加剧将导致对政府债券的需求超过供应的增加。
早在1982年5月，美联储就允许非借款准备金加速增长的证据，并不容易被解读为未来货币政策的一个指标。大多数评论员已经习惯于根据货币供应数据来看待美联储的所有行动。1982年夏天的关键变化是，美联储实际上放弃了这一政策。这一政策变化悄无声息地发生了，但从那些学者对沃尔克主席的言论所做的解释来看，其实在7月底一切都变了。7月21日，《华尔街日报》报道了沃尔克向参议院银行委员会提交的货币政策年中审查报告：
“此外，我要强调这一点，在经济动荡时期，货币供应量的增加超出了预期范围，这在短时期内是可以被允许的，而在这种环境下产生的预防性动机在经济混沌期会导致比预期更强的货币需求。”
这种用最克制的语言表达承认的是，如果出现一段经济动荡时期，货币供应增长目标将被放弃。在接受质询时，沃尔克承认，德赖斯代尔证券公司和宾夕法尼亚广场银行最近的破产并不构成这种经济动荡。沃尔克知道而公众却不知道的是，墨西哥即将破产，政府债券交易商朗巴德·沃尔陷入了困境。证明新政策合理的“经济动荡”已经很明显了，事实上，美联储已经放弃了货币供应增长目标。政策变化的催化剂是主权信贷进一步违约对美国银行体系的潜在影响。7月份很明显，银行资产负债表的状况比他们准备承认的要糟糕，而墨西哥的情况只会使现状恶化。《华尔街日报》7月30日发表社论说：
与每年亏损数十亿美元的储蓄机构不同，大多数银行的收入仍足以弥补巨额贷款损失。奇怪的是，第一季度银行盈利报告中几乎没有出现问题贷款激增的情况。事实上，纽约一家名为科菲·布鲁耶特&伍兹的银行咨询公司编制的24家银行指数显示，不良贷款占资产的比例仍只有5年前的一半。伊利诺伊州大陆银行的不良贷款增长54%，至13亿美元。而追回的贷款占了47%——10.5亿美元。最具有动荡性的祸根可能正在海外形成。约2/3的花旗银行发行的贷款和50%的汉诺威发行的贷款是海外贷款……然而，一位证券分析师表示，“即使波兰无法偿还，也没有一毛钱会被归类为坏账。”过去，大银行为它们向这些国家提供的贷款辩解说，这些国家不会破产。
到9月15日，国际银行系统明显陷入了混乱状态，因此《华尔街日报》发表评论：
波兰、墨西哥、阿根廷、东德、巴西、尼日利亚、智利、扎伊尔、南斯拉夫、玻利维亚、尼日利亚、委内瑞拉、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、印度尼西亚、罗马尼亚等十几个国家——这份名单是国际银行家的梦魇——前两个国家，波兰和墨西哥，它们的现金已经用完，接近违约状态……其他国家在银行家的投资组合中也是不可预测的。
许多银行家和政府官员担心，如果阿根廷和巴西拖欠贷款，“多米诺骨牌效应”将迫使其他国家也这么做，从而将许多大银行推到悬崖边缘，并引发全球范围的金融恐慌，最终可能导致全球经济萧条，就像20世纪30年代发生的那样。总的来说，发展中国家的债务负担从1973年的1?000亿美元猛增到去年年底的约5?400亿美元。预计今年将达到6?400亿美元。其中有3?270亿美元是欠西方商业银行的。德国商业银行是西德最大的外国银行之一，该银行董事长萨伊普回忆道，在波兰和墨西哥陷入麻烦之前，一个公认的原则是，一个主权国家的违约是不可想象的。他补充称，20世纪70年代，任何一家不参与国际贷款的大型银行“都不会是大型银行”。
鉴于商业银行资产负债表状况日益危险，联邦公开市场委员会于7月1日做出了忽视货币供应增长目标和提供更多流动性的重大决定。沃尔克7月21日的评论是第一个微妙的迹象，表明已经采取了一项新政策。
虽然美联储明确容忍货币供应增长高于其目标，但有一个隐藏的议程，以防止联邦基金利率的任何不当上升。联邦公开市场委员会会议上关于“设定利率上限”的讨论，正是在这种背景下，各方就“容忍”更高的货币供应增长达成了一致。这是一个微妙的转变，因为美联储既瞄准了货币供应增长，又瞄准了利率。正是这种政策上的改变，使得非借来的准备金继续加速，货币政策更加宽松，尽管货币供应已经超过了目标。对于那些能够理解主席长篇大论的人来说，这是一个最好的信号，表明钱已经在路上了。
如果有人知道货币供应目标已经被放弃，那么从7月19日开始的6个月里，美联储发出的所有流动性信号都在向股票买家发出“行动”信号，贴现率降低了350个基点。重点是货币供应增长目标的转变，终于在1982年10月正式确定下来，当时美联储发表声明，表示联邦基金利率也将成为目标。重要的是，在任何阶段，政府债券市场都没有被宽松货币的前景吓倒。从8月到12月，长期政府债券收益率从14%左右下降到10.5%。随着长期和短期利率的下降，股市开始了反弹。所有这一切都发生在8月初宣布墨西哥经济崩溃的“经济动荡”到来之后。流动性分析师难以根据旧的目标来解释美联储的政策，因此无法预见1982年下半年美联储放松货币政策的程度。那些从中获利的人，从沃尔克谨慎的言论中了解到，货币目标已经被放弃，因此，一种宽松得多的货币政策将随之而来。
总的来说，分析美联储的资产负债表，寻找流动性变化的迹象，似乎是试图找出股市熊市底部的一种危险方式。它在1921年和1932年被证明是错误的，1949年的数据在解释上有极大的困难。这是1982年股市熊市结束时更为准确的指标。然而，在这一次，流动性放松的导火索是1982年7月越来越多的金融危机证据。
1982年，美联储可以在不受黄金汇率标准或布雷顿森林体系限制的情况下，自由应对这种困境。没有必要在1982年7月进行复杂的流动性分析，我们可以意识到美联储主席的声明预示着至少在“经济动荡”期间流动性会更加宽松。
就在欠发达国家债务危机的规模广为人知之际，股市触底，而有关主权债务违约的消息越糟糕，股票价格和美国政府债券价格的涨幅就越大。如果只从一次熊市事件中吸取教训，那就是，在美联储拯救一个岌岌可危的金融体系时，股票价格将做出积极的反应。在1982年，只要投资者愿意，消息有多坏似乎都无所谓了。我们确信美联储会做出积极回应，只要债券市场不受惊吓。
美联储在之前的一次大熊市中支持金融体系。1931年夏天，美联储正在协同努力放松流动性，支持金融体系，但由于英镑贬值给美元带来压力，这一政策被放弃了。1982年，这种外部约束早已不再是一个因素，美联储的任何回应都更有可能受到当年明显表现出的热情的欢迎，而不是1931年出现的资本外流。当然，目前创纪录的外国持有美国国债的水平，是否会成为对货币政策的非正式约束，这无疑是一个颇有争议的话题。
在整本书中，我们评估了广义货币变动在寻找熊市底部方面的作用。在1921年、1932年和1949年，它没有被证明是一个准确的信号，在1982年也是如此。货币增长的反弹虽然落后于1982年熊市的底部，但却大大带动了股票市场的改善。从1981年4月左右开始，广义货币名义和实际增长的反弹变得越来越明显。然而，这一反弹恰逢一个恶性的熊市，道指在接下来的16个月里下跌了近24%。到1982年，广义货币的名义和实际增长在1981年加速之后达到了一个稳定的水平。在1982年或1983年的数据中，没有任何数据表明广义货币的增长加速了。从名义和实际两方面来看，增长都会提供非常类似的信号。信贷增长的反弹始于1980年最后一个季度——远早于股市触底之前。那些从信贷增长中发现股票买入信号的人，在1980年至1982年的熊市中会受到严重打击。
我们主要关注的是美联储资产负债表的变化，认为这是流动性放松的一个时期。人们还可以把美联储控制的关键利率——贴现率——看作是其未来立场的某种标志。在所考察的四个时期中，除一个时期外，所有时期的贴现率趋势都证明是成功的。1921年5月，美联储首次下调贴现率，随后1921年8月股市熊市结束，投资者蒙受20%的中间损失。1949年3月份信贷管制的改变，是美联储认为自己可能已经足够严厉地抑制通胀的第一个信号。股票市场在7月份触底，在3～7月，投资者损失了大约10%。
1981年10月，美联储首次下调贴现率。虽然股票市场在1982年8月才见底，但其后一段时间的资本损失仍不足10%。以美联储首次降息作为未来的一个指标，较宽松的流动性相当成功，与随后迅速出现的资本收益规模相比，资本损失微乎其微。
主要问题是，遵循这一政策的投资者，在美联储于1929年11月1日首次下调贴现率时，就会一头扎进市场，并将蒙受惨重损失。
我们或许可以抛开1929年的例子，简单地说，在美联储引发的衰退中，降低美联储利率是购买廉价股票的好时机，这显然是1921年、1949年和1982年美联储政策的结果。
在所有这三次会议上，美联储都在认为战争即将结束时提高了利率，以对抗通胀，并降低了利率。
1929年的情况不是这样，20世纪20年代通胀一直处于停滞状态，1929年年末席卷美国的经济低迷几乎肯定不是美联储引发衰退的结果，而是全球金融体系因德国赔款、盟军债务偿还和金本位无法重建而失衡的不可避免的后果。如果1929～1932年的熊市是例外，而不是常规，那么在第一次贴现率下调之后投资股票是一项明智的政策。也许经验法则应该是，投资者等待股市进一步下跌10%，然后才考虑投资。历史表明，这个法则是利大于害的。
在贴现率首次下调之后，对这种投资股票的政策有必要进一步说明。正如我们所看到的那样，美联储货币目标制度的初步实施，在1980年中期导致了政策的戏剧性逆转。1980年5月贴现率下调后，投资者大举买入股票，在贴现率再次下降之前，他们看到贴现率上升，不得不等到1982年8月，股市才触底。这一次，在1982年8月市场触底之前，资本损失再次不到10%，但实际损失几乎是这一数字的两倍，官方利率的波动是货币供应增长目标化的直接后果，贴现率的这种逆转（这是特定货币政策所必需的）可能被证明是一个仅限于此类目标实施时期的事件。考虑到1929年11月和1980年5月，投资者应该谨慎行事，但在贴现率下降标志着美联储对通胀的战争开始结束时，他们应该准备购买廉价股票。