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1932年的债券市场
莫伊兰神父怎么说？他告诉我们银行家们在做些什么。把美国的钱借给欧洲。如果他们把美国的钱留在美国，就不会有什么萧条了。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
截至1932年6月1日，纽约证交所共发行债券1 587只，面值为551.93亿美元，而纽约证交所的市值为368.56亿美元，按市值计算，纽交所上市债券市场由以下关键部门组成（如表2-14所示）。
表2-14 1932年6月1日纽约证交所债券市场组成
资料来源：Wall Street Journal, 11 July 1932.
在纽约证交所上市的债券中，政府债券只发行了11只，但其占了很大比例。这段时间，债券市场的平均每日成交量约为1 000万美元，其中约40%是美国政府债券。其余1 576只股票的每日交易总值约为600万美元。在债券涨势开始前一个月的1932年5月，纽约证券交易所债券的总成交额为1.69亿美元，这是5月份债券成交量跌幅最低的一个月，跌幅没有股票那么大。1929年9月1日，在纽约证交所上市的债券总价值为467.41亿美元，在股票熊市过程中，市场价值仅下降了21%。
然而，市场总值和发行数量的这一相对较小的下降是具有欺骗性的，因为在此期间，美国国债价格稳定，但其他分类债券的价格下降了。1929年9月1日，有1 543只非美国政府债券发行，市值大约为338.09亿美元，到1932年6月1日，有1 574只债券，而市值仅为219.27亿美元。急剧下跌是通货紧缩造成企业资产负债表普遍恶化的结果。尽管许多企业的资产负债表陷入了困境，但也确实有许多企业通过长期的经济收缩得到了显著增强。1932年有一家名叫“美国力量”的公用事业公司，它发行股票被认为从事投机，但是其资产负债表，今天看来似乎高度保守。
尽管这显然是一个投机，但美国力量公司发行的普通股对那些商人来说，仍然具有一定的吸引力。该公司没有固定债务，到1931年年底，仅持有的美国政府债券就超过2 665万美元。[11]
即使公司调整资产负债表，也无法减轻经济恶化对其债券价值的影响。表2-15显示了1929年9月和1932年6月两个关键部门的收益率，为这一时期债券市场的变化提供了一些提示。
表2-15 1929年9月至1932年6月主要债券收益（%）
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics.
未偿还债券的市值轻微下跌，是因为政府债券价格在这段时间大致维持不变。美国财政部的三次债券发行（1931年度为20亿美元）也提振了债券的总市场价值，这是三年来的第一次。人们原本以为，政府债券价格会在通缩时期反弹，至少在最初是这样的。政府债券的牛市从1929年9月持续到1931年6月的第二次银行危机，当时收益率达到3.13%。随着1931年年底货币贬值恐慌的增加，这个时候政府债券的价格也下降了。然而实际数据显示，政府债券价格在1929～1932年基本可以保持不变。
对于其他类别的债券来说，情况就大不相同了。起初经济衰退仍在可控范围内，债券价格反弹。从1929年9月到1930年9月的峰值，工业债券收益率下降了33个基点。然而在1930年9月，一切都发生了变化——随着第一次银行业危机，工业债券价格大幅下跌。此时，工业债券价格就已经低于1929年的水平。
铁路和公用事业债券也是如此，从1929年9月至1930年间出现了普遍的反弹，随后出现了戏剧性的抛售。10月份股市崩盘后11个月的公司债券价格上涨，表明股市崩盘本身并不像人们认为的那样直接导致经济萧条。
1929年1月至1933年1月美国政府债券的月收益如图2-3所示。
图2-3 1929年1月至1933年1月美国政府债券的月收益
资料来源：Federal Reserve,Banking and Monetary Statistics.
1929年1月至1933年1月信用等级为Baa的公司债券的收益如图2-4所示。
虽然债券的价格可能一直在下降，但它们的表现大大优于股票，甚至在股票市场触底时，投资经理仍在大量购进债券。《华尔街日报》1932年7月11日刊载了以下新闻。
图2-4 1929年1月至1933年1月信用等级为Baa的公司债券的收益
资料来源：Federal Reserve,Banking and Monetary Statistics.
6月30日，富达基金公司的经理安德森·克伦威尔公布的有价证券投资组合如下：债券，65%；股票，28.6%；现金及坏账准备，6.4%。
此外必须单独提到外国政府债券。令大多数现代投资者感到惊讶的是，这些债券的市场价值在1932年6月超过了国内商业债券。尽管在纽约证交所上市的国内企业债券数量要多得多，但外国政府的发行规模往往要大得多。20世纪20年代，当英国还处在从战争中复苏阶段的时候，美国成为全球资本的主要提供者。这一重要性的上升体现在在纽约证券交易所筹集资金的外国政府数量急剧增加。截至1926年年底，共有116只外国政府债券在纽约证交所上市，总市值为30.24亿美元。到1929年9月股票市场达到顶峰时，总共发行了202只此类债券，总市值为160.12亿美元，占在纽约证交所上市的所有债券总价值的三分之一。除了英国、法国和加拿大等主要国家的债券外，美国投资者还可以在债券组合中增加巴伐利亚、玻利维亚、波尔多、布里斯班、布达佩斯、哥斯达黎加、古巴、海地、纽伦堡、奥斯陆、巴拿马、鹿特丹、华沙、维也纳或横滨的政府债券。到1932年6月1日，在纽约证券交易所上市的外国政府债券的市场价值已经下降到仅112.42亿美元，比1929年9月下降了30%，发行数量略有增加，达到214只。通过观察1929年高位和1932年低位的价格，我们就能分析盈利范围。
如表2-16所示，通缩对大多数主权信贷的价格造成了严重破坏。各国政府最初试图履行对金本位的承诺，偿还美元债务。然而，随着失业率上升、金融体系崩溃或接近崩溃，这种要求的内部通缩在政治上变得不可能。到了1932年，尽管美国仍然是金本位制国家，其他国家却被迫贬值，如玻利维亚、保加利亚、加拿大、捷克斯洛伐克[12]、丹麦、埃及、爱沙尼亚、芬兰、德国、希腊、匈牙利、印度、日本、墨西哥、新西兰、尼加拉瓜、挪威、葡萄牙、萨尔瓦多、瑞典、英国、委内瑞拉、南斯拉夫[13]。
表2-16 纽约证交所外国政府债券——1929年9月3日价格，1932年波谷价格
资料来源：Wall Street Journal.
毫不奇怪，那些对黄金和美元贬值的国家偿还美元债务的能力大幅下降。在此期间表现最好的主权信贷是法兰西共和国，它在1928年以低估的货币进行了金本位制，得以维持其对黄金的承诺直到1936年。当然，与黄金挂钩的终结并不一定会导致主权信贷价格的崩溃。英国和加拿大在1932年年底前退出了金本位制，但其货币政策相当稳健，债券价格高于意大利，意大利要到1936年才正式放弃金本位制。