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流动性和熊市
我买了十几本银行、信贷和投资证券的书，它们就像铸币厂的新钱一样，摆放在我的书架上，承诺揭露只有迈达斯、摩根和米塞纳斯知道的那些秘密。
——斯科特·菲兹杰拉德，《了不起的盖茨比》
这场战争使世界主要国家之间的财富发生了重大变化。到1921年，美国持有全球1/3的黄金储备。这些黄金，连同美联储的货币，都是高能货币的主要组成部分。随着这样一笔战争资金的流入，货币存量和信贷的大幅增长似乎只是时间问题。一些专家认为，预测货币/信贷周期的节点将是预测经济状况和股市好转的关键。虽然1921年夏季《华尔街日报》对经济复苏的预测主要集中在价格稳定的重要性上，但也经常有人提到低价货币的前景：
“美联储状况的巨大改善无疑预示着更便宜的资金。”（美联储主席克里斯辛格博士）
“当企业通过联邦储备银行以合理利率获得足够的资金进行扩张时，外贸和外国贷款将自动由商人自己处理。”（辛克莱石油公司总裁哈里·辛克莱）
“经济恢复的一个最佳征兆是货币利率的下降。”（纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗）
在过去六个月里，信贷供应的增加和货币利率的显著下降是最可靠的证据之一，这表明经济改善建立在整体经济环境改善的基础上。
显然，当时的评论员认为关注货币形势很重要，但是如何才能判断商业周期和股市好转的转折点呢？从理论上讲，货币扩张会导致价格稳定，但在实践中，支付的提前和延后给投资者带来了问题。1920～1921年，价格指数的波动与银行信贷之间肯定存在明显差异。美国国家经济研究署认为经济增长的高峰期为1920年1月。对投资者来说，选定的价格下跌似乎是第一个警告信号，而不是1919年11月至12月贴现率上升引起的信贷下降。
某些商品的价格，特别是纺织业的价格早在1920年的2月至3月就开始下降，劳工部指数所反映的总体价格水平直到三个月后才开始下降。但是1920年夏天信贷规模一直居高不下，到10月份达到全国最高峰，这个最高峰晚了大约5个月。到目前为止，当美国劳工部的价格指数比最高值低46%，而该行的基本商品指数比最大值低58%时，全国各银行的贷款总额比峰值低14%。[12]
1919年下半年，商业银行贷款账簿同比增长18%，1920年上半年同比增长8%。贴现率的迅速上升——从1919年11月的4%上升到1920年6月的7%，这一水平直到1973年才超过——对银行的影响有一定的滞后性。信贷收缩的幅度显然与物价普遍通缩的程度不同。这是否意味着信贷收缩和通缩会进一步出现，还是说信贷与总体价格水平之间的联系没有人们认为的那么直接？无论两者之间的关系如何，我们还是很难轻易对此加以解释。
货币政策由联邦储备理事会（1935年以前是联邦储备委员会）和联邦开放市场委员会（1935年以前是联邦储备公开市场投资委员会）制定和执行。通过控制银行储备的成本和可用性，联邦储备系统对货币供应、利率和信贷供应产生了影响。在影响这些货币因素时，美联储希望引导经济实现高增长和低通胀。2005年，美联储在确定了其货币目标后，通过控制联邦储备金利率和银行准备金率来实现既定目标。投资者通过定期评估美联储资产负债表的变化，从而判断其对银行准备金的影响，进而评估其对货币政策的总体影响。在金本位制和1944年7月的布雷顿森林体系协定下，由于需要保持美元汇率的稳定，所以美联储的行为受到了不同程度的限制。而自20世纪70年代以来，美联储就一直没有受到这种束缚。所以投资者一直在试图判断货币政策是否宽松，从而导致潜在的更高增长和通胀，或者试图判断货币政策是否紧缩，从而导致低增长和低通胀。
在评估这种紧缩还能取得多大进展时，一个关键的决定因素是美联储是否愿意扭转1920年中期开始的弹性货币的收缩。《华尔街日报》解释了对联邦储备系统资产负债表的研究，特别是对存款准备金率的研究，是评估信贷周期的关键：
准备金率本身是最重要的指标……联邦储备法要求联邦储备银行在实际流通的联邦储备票据上持有40%的黄金储备作为担保，35%的现金用于担保储蓄存款。当综合赔付率下降到40%时，信贷增长就会导致大量的黄金流入……他们（银行家）开始限制信贷。这导致了价格下跌。较低的价格影响了黄金流入，从而提高了准备金率。随着价格下降和商业的萎缩，对美联储票据的需求减少，从而使得大量票据失效以及综合赔付率进一步提高。综合赔付率比历史低点高出30个百分点，当然，银行中仍有大量未用现金。[13]
《华尔街日报》接着解释了这种过剩的现金通常如何寻求更高的债券利率，以及债券收益率的降低如何导致股市的改善。《华尔街日报》认为存款准备金率本身是最重要的指标。这听起来很简单，但投资者如何才能预测这一周期呢？
1921年5月，随着贴现率降低，存款准备金率上升到56.4%，这是1918年8月以来的最高水平。官方利率下调发生在股市触底前的三个月。在这段时间内，道琼斯工业平均指数下跌了20%。
在联邦储备系统考虑降低再贴现率之前，我们无法得知有多少投资者能够提前预知大规模的货币紧缩。当时的联邦储备委员会会议在决定政策时，评估经济是否存在适当程度的通缩。特别是，讨论表明，美联储将不会降低任何利率，除非工资水平下降，而这是州长们所希望的。这清楚地表明，美联储并不是在根据货币的弹性程度，而是根据价格水平来调整货币政策。在这种环境下，如果投资者再看美联储的资产负债表来寻找宽松货币政策的迹象，他们就会被误导。因为美联储并不是按照自己的资产负债表来决定方向，而是在积极判断经济所需的货币环境来决定方向。为防止金融崩溃而发明的弹性货币，曾于1917～1919年被用于为政府融资，现在正被用于管理经济。美联储决策中的主观性因素，使得纯粹根据美联储资产负债表的当前状况来评估未来货币状况非常危险。
那些以美联储状况改善为迹象的评论人士，在某种程度上是对的，但要判断触发经济和股市复苏所需的改善程度，几乎是不可能的。如果把关注点放在市场利率上，也会出现类似的问题。早在1921年8月25日股市跌至最低点之前，市场利率就有了改善。1920年6月，活期借贷利率从10%上涨到14%不等，根据当时美联储主席的说法，市场利率在1920～1921年大幅下降，但没有阻止股票熊市（如表1-13所示）。
表1-13 1920年8月31日和1921年8月31日主要利率
资料来源：Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics.
自1921年6月以来，市场利率一直在稳步下降，而《华尔街日报》报道称，截至1921年8月的活期借贷利率为5.0%，7月28日的活期借贷利率处于1919年11月以来的低点，但股市仍在下跌。从某种程度上说，低利率可能会带来经济复苏，这可能是不言自明的，但在经济史中，没有什么投资者可以正确估计刺激水平。基于这一分析，正是那些专注于总价格水平变化的投资者，才能更好地衡量经济和市场的转折点。虽然价格稳定的最初迹象确实与复苏相吻合，但在复苏开始后，美联储资产负债表的收缩持续了数年，而早在股市触底之前，市场利率就一直在下降。
流动性分析不仅仅是分析美联储资产负债表的变化。尽管这些变化对高性能货币有直接影响，但在任何经济体系中，它只占货币总供应量的一小部分。广义货币总量的增长与短期内高能货币的趋势可能大不相同。如果“流动性分析”聚焦于更广泛的变量，我们是否能找到暗示熊市底部更好的标志？M2增长的信号可能存在很大差异，这取决于看重名义增长数据还是经过通胀调整后的数据。熊市见底以后，名义GDP一直未能增长，直到1922年中期。不过，经通胀调整后的数据在1921年4月和5月明显改善，而之后道琼斯工业平均指数仍然下降了20%以上。因此，这段时期通胀调整后M2的增长可能有一些有用的迹象，但是，随着贴现率首次下降，1921年5月投资者开始在道琼斯工业平均指数见底时购买股票。
如果美联储资产负债表的变化很难解读，广义的货币衡量标准也有误导性，那么把信贷增长作为经济和股市好转的指标又如何呢？商业银行贷款在经济活动开始下滑后很长时间内继续扩张。在经济和股市触底后的几个月后，贷款总额才开始扩张。很难获得每月数据，但年度数据显示，从1921年6月至1922年6月，贷款总额减少了5.5%。在此期间，经济以实际价值计算增长了近7%，道琼斯工业平均指数上涨了近36%。所以可以说，观察信贷增长数据对试图寻找熊市的底部是没有帮助的。
虽然对货币状况的分析似乎没有给投资者预测股市底部的能力带来多少光明，但它确实提出了一个有趣的结构性问题。当1929～1933年的类似风暴摧毁了美国许多银行，让存款总额的10%泡汤，美国金融体系是如何度过这场通缩风暴的（我们将在第二部分详细讨论这个问题）？1920～1921年公众相信商业银行体系可以承受压力，并增加了他们的存款，但这种信心在1929～1933年却并不存在。从1920年6月30日美国第四大银行大通银行（Chase National）的资产负债表来看，不难看出为什么公众有信心。具体如表1-14所示。
表1-14 1920年6月30日大通银行资产负债表
资料来源：Wall Street Journal.
在1919年至1921年通货紧缩来临之际，美国商业银行体系处于高度流动性状态。由于长期习惯于金本位制所要求的通缩期，美国商业银行已经建立了资产负债表来应对。这种高度的流动性，以及美联储系统本身的建立，使公众相信银行系统是安全的。在1921年，他们的观点是对的。