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债券和熊市
宾州公园里的一座小石头房子，曾经是园丁的小屋，如今却价值7.8万美元。贾尼斯想把价格压到2.5万美元，但哈里向她指出，最低额1万美元的6个月期金融市场定期存款可以拿到12%的利息。在通货膨胀时期，负债是一件好事，因为按揭利息是可以扣税的。
——约翰·厄普代克，《兔子富了》
美国政府债券收益率（长期），穆迪Baa债券收益率如图4-12所示。
图4-12 美国政府债券收益率（长期），穆迪Baa债券收益率
资料来源：Federal Reserve.
债券熊市在其第五个10年，在1981年10月结束了。长期美国国债收益率从1946年4月的2.03%升至15%，1981年10月第一周为1%。通货膨胀使得政府债券一直表现平平。年增长率在1980年3月达到高峰，当时为14.6%，到9月份下降到11%。债券市场也对商品价格的下跌无动于衷。在1980年11月商品研究署期货指数达到顶峰，到1981年9月下降了20%。有充分的证据表明通货膨胀正在得到控制，但是令债券市场不安的关键因素是短期利率水平非常高，以及以供应方为导向的白宫和民主党控制的国会的财政影响。
自1979年10月以来，美联储一直以货币供应量增长为目标，允许短期利率调整至达到货币目标所需的任何水平。没有人知道短期利率水平的动向。由于这项政策，联邦基金利率在1981年初夏达到了20%。到9月份，利率接近15%，但在货币目标制度下，利率的波动性使人们很难预测，这将是利率持续下降的开始。1981年第四季度投资者的观念开始发生转变。从1981年10月初到1982年7月底，美国长期政府债券的收益率下降了约200个基点，降至13.1%。
长期利率下降的一个主要驱动因素是通货膨胀率的持续快速下降。在此期间，年通货膨胀率几乎下降了4%，到1982年7月，通货膨胀率比1980年3月的峰值下降了一半以上。通货膨胀率的持续下降，以及美联储在这一时刻坚持到底的明显决心，终于开始鼓励债券投资者。虽然政府债券的名义收益率下降，但实际利率却稳步上升。以1981年9月及1982年7月的消费物价通胀水平计算，政府债券的实质收益率，由1981年9月的4.4%上升至1982年7月的7.4%。债券大牛市的第一阶段已经开始，但不断飙升的实际利率表明，债券投资者仍然对长期持怀疑态度。1982年夏季《华尔街日报》的几页文章洞察了人们对利率居高不下的担忧，也洞察了1982年8月17日发生的事件，当时市场情绪发生了变化。
《华尔街日报》提到导致实际利率居高不下的事件包括，当前企业破产申请的泛滥、美国财政部巨大的借款需求以及德赖斯代尔证券公司最近的违约。太平洋投资管理公司的养老基金经理威廉·格罗斯6月15日对《华尔街日报》说，这种态度总结了人们的看法：金融体系一直在承受巨大的压力，这可能会导致事故。此时安全是最重要的。事实上，正是这种恐惧的加剧导致投资者在8月17日蜂拥购买债券。亨利·考夫曼对债券的乐观预测产生了积极影响，虽然这是基于经济前景进一步恶化的预期。由于金融体系的稳定性已经受到质疑，在这种情况下对安全的渴望“推高了政府债券价格”。事实上，不仅是美国投资者突然对政府债券产生了兴趣，世界各地的投资者也将更多资金投入黄金和美国债券市场，原因是人们对墨西哥的困境越来越紧张，以及有关阿根廷可能出现问题的传言（《华尔街日报》，9月3日）。当美国金融稳定的风险迹象开始时，政府债券市场的情绪发生了积极转变。
只有当金融危机的明显迹象出现时，债券市场才开始接受短期利率不太可能再次飙升，政府债券市场真正的反弹开始了。在这种环境下，越来越大的财政赤字的前景和现实并没有阻止短期和长期利率的大幅下降。虽然从技术上讲，政府债券市场在1981年9月触底，但直到1982年7月，美联储才开始关注资金。供应增长目标结束，即政府债券价格开始大涨。这种巧合很讽刺。联邦公开市场委员会经常担心，如果债券市场被认为违背了货币增长目标，就会对债券市场产生负面影响。但债券投资者忽视了美联储的这一转变，而是被越来越多的可能金融崩溃的证据所驱使，转向安全的政府债券。这一担忧因素淹没了人们对美联储抗通胀承诺的担忧，以及对财政挥霍的担忧。
与1921年和1932年一样，1982年公司债券市场落后于政府债券市场的改善，但领先于股票价格的改善。1949年，政府债券在公司债券市场之前上涨，但这是由美联储限制政府债券收益率的政策造成的。这两个市场在1949年股市之前都有所恢复。1982年，长期美国国债市场在1981年10月的第一周触底，而穆迪企业债券指数的收益率直到1982年2月中旬才见顶。
从1982年2月中旬17.3%的峰值收益率开始，穆迪的Baa公司债券指数几乎没有改善，到7月中旬，收益率下降到只有16.8%。自1982年2月以来，Baa公司债券的收益率溢价继续上升，并在1982年7月出现公司债券和政府债券的主要拉动市场之后继续上升。Baa收益率高于政府债券的峰值直到1982年11月才达到。尽管企业债券市场出现反弹，但Baa收益率溢价的上升并不令人意外，因为投资者涌入政府债券的部分原因是金融危机的前景。因此，1982年，与其他大熊市见底相同，最开始是政府债券价格反弹，随后是Baa级公司债券反弹，最后是股市的回升。总之，只有在等到Baa级公司债券收益率溢价见顶之后，投资者才开始购买股票。
越来越多的证据表明，特定的商品价格稳定是股票价格改善的一个主要指标。公司债券也是如此。即使整个货币框架发生了变化，美联储也在抗击通胀而不是通缩，但这种基本关系似乎在1982年依然存在。公司债券价格在2月至7月期间略有改善，是在商品价格下跌的背景下发生的。然而，Baa公司债券溢价在1982年11月见顶，此后随着商品价格的改善而显著下降。这一改进可能是巧合，但这一系列事件再次折射了1921年和1932年的情况。
可以说，1921年、1932年和1949年熊市触底的指标在1982年再次奏效。这尤其会鼓励投资者们去探索一些规律——1982年的新货币制度暗示，这一次熊市的底部将是非常不同的。本书的目的是确保投资者能关注正确的指标。然而，投资者仍然必须确定这些指标的积极变化是否是可持续的。因此，我们应该用一些问题来结束我们对熊市底部的研究，这些问题涉及美国股市在2005年以及以后的走向。
[1] Robert Shiller, Market Volatility.
[2] Adam Smith, The Money Game.
[3] John Brooks, The Go-Go Years-The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish '60s.
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[5] Robert Triffin, Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertability.
[6] Quoted in William Greider, Secrets of the Temple.
[7] Marc Faber, The Great Money Illusion (Longman, 1988).
[8] Warren Buffett, “How Inflation Swindles the Equity Investor”, Fortune, May 1977.
[9] Martin Meyer, The Bankers-The Next Generation.
[10] Paul Volcker and Toyoo Gyohten, Changing Fortunes: The World's Money and the Threat to American Leadership.
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[14] Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates.
[15] Wall Street Journal, 18 August 1982.
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