Local EPUB Text
1932年的股票市场
在本书所述的四个时期中的每一个时期，股票市场的结构都发生了显著的变化。牛市带来了许多新的问题和新的技术，导致了新的产业的出现。尽管1921～1932年是两次熊市底部之间的最短间隔，但股市仍然发生了重大结构性变化。与1921年相比，1932年有更多的证券可供投资者选择。即使经历了最黑暗的崩溃和萧条时期，1932年年底纽交所仍有1 278只上市股票，而1921年年底只有691只。纽约证交所的上市股票数在此期间上涨了349%。与流行的预期相反，整个1932年的市场仍然活跃，有约32%的股票换手率，而1921年的这一比例为59%。虽然换手率下降，但1932年交易了4.25亿股股票，而1921年仅交易了1.73亿股。
当股票市场在1932年6月的最后几天跌到最低点时，每周的平均成交量只有3 047 183股。7月1日的平均股价为11.89美元，纽约证交所每周平均成交额为3 620万美元。为了便于理解市场结构，我们需要牢记，优先股在1932年仍然是一个重要的资产类别，占在纽约证券交易所上市市值的19%。
截至1932年7月1日，共有808只普通股和445只优先股在市场上挂牌上市，许多公司通过同一发行券商的普通股和优先股进行套利。1932年50%的上市公司都同时发行两种股票。尽管在1932年的夏天，共有1 253只股票，但每天只有500只股票会有活跃交易。1929年9月份，普通股和优先股的市值达到900亿美元。随后价值从1929年到1932年的下跌几乎完全反映了平均市值的下降。而普通股和优先股发行总数仅从1929年9月份的1 280只下降到1932年7月份的1 262只。
1929年8月，也就是衰退前的最后一个正常交易时期，日均成交量为3 677 053股。月平均最高股价为89.13美元。在随后9月和10月的恐慌导致成交量达到异常高水平之前，日均成交量约为3.28亿美元。在1929年至1932年熊市期间，道琼斯工业平均指数下跌了89%，与此同时，上市证券的数量下降了5%，日交易额下降了98%。
这些大标题的数据经常被用来表明，1932年的股票市场是不活跃的，投资者纷纷回避。然而，事实是在纽约证交所上市的所有股票中，有32%是在1932年上市的，而在1932年间，可供选择的上市公司数量几乎是1921年的两倍。道指可能比峰值水平下跌了89%，但纽交所上市股票的总市值仅比1924年年底低40%，当时有了第一份可靠的市值数据。尽管以历史标准衡量，上市公司32%的换手率可能较低，但随后的事实证明，这一比例仍然高于1937～1979年任一时期的水平。
要了解1932年的市场结构，重要的是要认识到这一时期美国工业发生的重大变化。表2-10和表2-11显示了所有在纽约证券交易所上市的部门在1929年7月1日的市场价值。也许最令人惊讶的是，在1929年9月，铁路仍然占据着最大的市场份额。尽管从1921年8月的低点到1929年9月市场的峰值，工业部门的业绩比铁路部门高出86%，但铁路股票仍然占最大的比重。
表2-10 1929年9月的市值
资料来源：Wall Street Journal, September 1929.
表2-11 1932年7月的市值
资料来源：Wall Street Journal, July 1932.
尽管20世纪20年代的牛市往往与汽车和无线电联系在一起，但市场的三大行业——铁路、石油和化工，在市场顶峰时期（1929年）仍占总市值的31%。而通信行业，包括强大的AT&T在内，尽管只有少数几家公司，但却已经成为日益重要的市场部门。而主要由投资信托公司组成的金融部门，在1929年9月占市值的比率低于2.5%。直到1920年，美国钢铁公司一直是美国最大的上市公司和股票市场的关键板块，但到了1929年，整个钢铁行业的市值仅仅排名第10。
正是在1929～1932年的熊市期间，铁路部门最终失去了最大板块的桂冠。到1932年7月，它只占总市值的8.7%。就在20年前，它还占有纽交所50%以上的成交量。在1932年6月，最大的市场部门是石油。不过如果把公用事业运营公司和控股公司合并在一起，那么它们是占主导地位的行业，占总市值的15%。另一个在熊市期间重要性大幅下降的行业是汽车和配件行业。在此期间，汽车业受到的冲击远远超过食品、烟草、通信和公用事业等安全行业。与此同时，股票板块集中度也增加了。在1932年，10个最大的行业占到了77%的市值，高于1929年间的71%。到1932年年底，股票市场由公用事业、石油和通信部门主导，这些部门合计占总市值的37%。
市场结构的变化在多大程度上是由于股价表现而非企业活动所致，只能从首次获得详细部门业绩数据的1926年6月开始评估。在1921年至1929年牛市期间，我们看不到行业价格表现的影响，但我们可以看到1926～1929年“咆哮的二十年代”最活跃的时期的表现。
20世纪20年代的牛市往往与汽车行业或美国无线电公司股票的表现有关，但真正的明星是化学品和电气设备。在这10年里，美国家庭和企业的电气化加速，为电气设备制造商创造了发展空间。电气化业务也提振了公用事业类股的表现，这得益于该行业一些可疑的金融工程。随后许多公用事业控股公司倒闭了，它们的首席执行官也因此被起诉。比如明尼阿波利斯一家控股公司的负责人威廉·福舍伊和中西部公用事业公司的负责人塞缪尔·伊斯雷尔，最终被控犯有刑事罪。
核心产业的表现如表2-12所示。
表2-12 核心产业的表现——1926年6月至1929年9月
注：所有收益用于再投资。
资料来源：Kenneth R. French, 'Industry Portfolil Data'.
化学工业从总体经济繁荣中获益，但到了20世纪20年代，投资者对新石化工业的前景越来越看好。自1919年起，玻璃纸就可以在市场上买到了，但是当杜邦在1927年加入防水涂料时，它的用途就大大增加了。随着20世纪20年代的发展，合成甲醇和合成硝酸盐进入了商业化生产。投资者可以把石化产品的开发看作是合成原料生产大幅增长的一条途径，其他的突破——氯丁橡胶、Perspex、聚乙烯和尼龙——要到1930年年初才能实现。然而，20世纪20年代后半期，仅仅是石化产品带来商业成功的前景，就帮助了化学公司。
金融类股票也表现良好，这是由投资者对投资信托股票的狂热推动的。随着许多信托公司的资产价值大幅溢价，并运用杠杆提高回报率，该行业在牛市中获得良好回报并不令人感到意外。
大宗商品行业在20世纪20年代的表现落后了。其上一次繁荣发展是在1917～1919年。此时通货膨胀总体上被控制住了，许多商品的价格实际上下降了。那些在1919～1921年熊市期间仍持有石油股的投资者将得不到回报——石油是20世纪20年代表现最差的行业之一。
表2-13所示的跌幅，是在批发价格指数同期下跌33%的背景下考虑的。除了这种抵消作用外，大多数公司在整个期间都设法维持某种形式的股息支付。考尔斯基金会（Cowles Foundation）的数据显示，1929～1932年，股利支付下降了48%。
表2-13 核心产业的表现——1929年9月至1932年6月
注：所有收益用于再投资。
资料来源：Kenneth R. French, 'Industry Portfolil Data'.
市场上防御性的板块，如公用事业和食品股票，对投资者没有提供多少保护。这在一定程度上是由于到1929年9月所有股票估值过高，但也由于经济衰退的规模，导致电力和包装食品等基础产品的产量下降。包装食品是一个相对较新的增长概念，因此有足够的下降空间。到了1932年，美国85%的面包都是在家烤的。烟草行业是唯一一个躲过1929～1932年股灾的板块，因为烟草产量增加，原材料价格暴跌，但销售价格却仍然上升。