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与美联储共存：一场全新的球赛（Ⅰ）
假设1921年的市场和今天的运营机制一样（但实际上这种假设很危险），在详细研究1921年6月至10月（8月底部两侧两个月）的股市之前，值得停下来考虑一下当时金融市场在运行机制上与今天的关键差异。当时市场上有一个前所未有的新因素——1914年建立的联邦储备系统。该系统由联邦储备委员会和12家联邦储备银行组成。储备银行可以自由决定贴现率，但根据立法，这类决定“需经联邦储备委员会审查和确定”。然而，在真正市场运作过程中，联邦储备委员会没有得到这种审查的权利。因此，联邦储备银行有可能在系统内实现高度不受干扰的自主性。这种自主性给予了纽约联邦储备银行——由于其位于美国金融中心——推动货币政策的关键性力量。
另外，该系统分散的结构使得其未来政策变化很难被预测，并会导致其内部冲突，这些冲突将在不久的将来产生重要后果。联邦储备系统最初创建时的巨大影响，可以用一件事情来类比：你可以想象一下，如果今天我们宣布废除这一系统，对市场将会产生什么样的影响。基于这一类比，现代投资者或许会理解这一机构当时的创建带给市场的巨大震撼。
由于央行的成立，自1879年美国内战后恢复金本位制以来，美国投资者一直以来熟悉的货币机制被改变了。美联储系统为投资者创造了一个不确定因素。人们很难知道这个额外施加的人为因素将如何影响市场。事实上，人们长期以来一直认为，金块委员会（Bullion Committee）在1810年提交给英国下议院的报告就很好地总结了这种观点：在货币过程中引入任何人为因素都可能是危险的。
复杂的国家贸易，深奥的货币流通规则，都使得任何人或人群，无法长久地调整流通中的货币来满足贸易需求。[1]
美国本来没有官方的央行——美国总统安德鲁·杰克逊在1832否决了延长美国第二银行章程的决定。
鉴于其被赋予的使命，新体系将如何与金本位制度互动，来影响流动性、利率和金融市场，这是很难预测的。其使命包括：
建立联邦储备银行，提供弹性货币，提供商业票据再贴现的手段，建立对美国银行业更有效的监督体系等。[2]
然而人们认为有必要采取这一措施，原因在于，由于无力“提供弹性的货币”，美国在近期两度濒临破产。在1895年2月，幸好有摩根大通和罗斯柴尔德的贷款，这才阻止了美国政府黄金储备的枯竭和金本位制的终结。在1907年，摩根大通再次成就了一项防止主要金融机构破产的交易，拯救了整个金融体系。尽管面临很多政治上的反对，但威尔逊的民主党人还是颁布了一项立法，建立了联邦储备系统和“弹性货币”，该货币旨在从私人手中拿回事实上的最后贷款人的角色。
金本位制是一种货币制度，黄金是法定货币，纸币可以按固定价格兑换成黄金。许多国家都采用了这种货币体系，每个国家都宣布本国货币的黄金价格是固定的。由于每种国家货币都可以兑换一定数量的黄金，因此每种货币的价值实际上相对于彼此是固定的。这对经济中的货币供应、经济活动和价格都有重要影响。例如，如果美国出现国际收支顺差，美元买家将多于卖家。在这种情况下，必须发行更多的美元来保持固定汇率。美元数量的大幅增长可能会导致经济活动增加，但价格上涨最终会削弱美国的竞争力，国际收支最终会出现赤字。然而如果美元卖家多于买家，相反的情况就会发生。第一次世界大战后，金本位制出现了一个变种，一些国家持有其他货币作为其储备的一部分，这些货币本身是可以兑换黄金的。这一制度被称为黄金兑换标准。
在实践中，联邦储备系统通过创造美联储纸币，以及接受商业银行在美联储的存款作为法定储备，而提供了这种弹性货币政策。
美联储通过接收黄金、重新贴现合格票据、贴现外贸承兑额，以及公开市场购买政府证券、银行承兑票据和汇票，创造了两种货币。这种基于银行资产折现的货币创造能力被称为实际票据标准。投资者难以回答的问题是，在坚持金本位制的同时，弹性货币将如何实现。表面上的矛盾是，金本位制决定了平衡国际收支所需的货币存量，而实际票据原则并不限制货币数量。米尔顿·弗里德曼和安娜·雅各布森·施瓦茨认为这种矛盾是“表面的，而不是实际上的”。
虽然金本位决定了货币总存量的长期变动，但它在短期波动中留下了很大的回旋余地。黄金储备和国际资本市场为暂时失衡提供了缓冲。更重要的是，金本位并不决定货币和存款之间的货币总量的划分，而实际的票据标准则与这一划分相联系。[3]
1895年和1907年的危机因公众从银行存款转向现金而加剧。因此，新立法的目的是建立一种制度，使得当同样情况再次发生时，银行既不会倒闭，也不会支付现金困难。弹性货币就能实现这一功能，银行可以通过向新的储备银行贴现其资产，迅速获得货币。
理论上，投资者期望的美联储的功能只限于缓解任何可能危及银行体系的抢购货币的现象。而实际上，发生了一些其他预料之外的事情。从1914年11月美联储的建立到1920年6月“弹性”货币的发行被加速，货币存量翻了一番多。让情形更加复杂的是，美联储的货币发行政策并不连续，让投资者很难预测。
高能货币（也称为货币基础）是指所有货币形式的组合，几乎由美联储完全控制。它被称为“高能”，是因为其微小的变化能够对经济中的货币总量产生很大的影响。通过影响经济中的货币总量，高能货币的变化会对经济活动和通货膨胀产生重大影响。在美联储体系建立之前，高能货币的关键决定因素是金本位制下的黄金流入和流出。这种机制在美联储成立后继续起作用，但美联储也可以采取独立行动来影响高能货币。多年来，股票投资者一直将高能货币的表现视为经济、通胀和股市未来趋势的主要指标。
如表1-1所示，在美国参战前，联邦储备系统在货币创造方面只发挥了次要作用。高能货币最初激增是由于交战国家政府购买商品、清算投资和借入资金，导致大量黄金流入美国。这一过程逆转了美国的国际贸易地位，从1914年的37亿美元赤字到1919年变成了同样数额的盈余。在历史的这一阶段，美联储只能对选定的商业银行资产进行再贴现，由此积累的资产很少，因此没有能力通过变现资产来抑制黄金涌入而导致的高能货币增加。更简单地说，美联储可以在最初的几年里实行积极的弹性货币政策，但是一旦过度使用，它不可能成为货币紧缩的工具。对投资者来说，从美联储体系建立到1917年美国进入战争，它对流动性的调整和股市价格的影响都很小。
表1-1 高能货币组成部分的变动
资料来源：弗里德曼和施瓦茨。
美国参战形成了一个分水岭。现在它通过美国政府的信用，而不是以旧的方式向其盟友出售商品。因此流向美国的黄金停止了。在这一时期，黄金储备的增加对高能货币增长的作用变得微不足道。美国参战后的另一个货币变化是：政府需要为军队提供资金，虽然税收增加了，但还是入不敷出。因此，通过中央银行发行货币成了政府在国内筹集资金的主要手段。现在，投资者不得不面对弹性货币在支撑政府财政上的新角色，而这与其防止流动资金匮乏的初衷背道而驰。在这种情况下，新货币将有多大的“弹性”？如果美国赢得战争，那么它随后收缩的幅度又有多大？正确回答这两个问题的投资者将可以在1917年至1921年做出最佳投资决策。
1917年4月，在战争中，美联储的弹性货币占到了21%的比重，但到了1918年11月，这一数字已经上升到了59%。联邦储备银行贷款给客户购买政府债券，然后在12家储备银行中的一家重新贴现这些贷款。1917年之后，美联储显然利用其新的权力“提供一种有弹性的货币”，这并不是为了缓解或防止货币恐慌，而是为了给政府提供战争资金。第一次世界大战是美国自内战以来参与的第一次大规模的战争。当时为了防止货币恐慌，可能需要暂停金本位制。而此时新引入的货币弹性使得美国得以保持金本位制。对于1917年的美国投资者来说，虽然战争与金本位并存，但“弹性货币”保持了货币的宽松。那些希望暂停金本位制或实行银根紧缩的投资者，实际上并没有理解美联储制度的建立已经如何改变了货币体系的运作。
人们普遍预期停战后，随着战备需求的下降，经济也会收缩。实际上，经济衰退甚至在停战之前的1918年8月就已经开始了。然而，尽管许多人预计经济将持续下滑，但是到了1919年3月，经济收缩已经走到了尽头。公众转向持有比战争时期更少的现金和更多的存款。大量资金重新注入商业银行体系，有助于稳定货币增长。同样重要的是美联储的行动，它将利率维持在1919年的低水平，并且与市场利率相比有很大的折让。这进一步鼓励成员银行向该系统借款并增加贷款。美联储认为，为政府的浮动债务提供资金以及防止政府债券价格下跌是必要的。政府债券目前是银行体系的关键资产和抵押品来源。为了实现这一目标，美联储战后的弹性货币供应量保持在了与战争期间同样的水平（如表1-1所示）。
尽管美联储和财政部内部存在重大分歧，但人们相信，在这段人为压低利率的时期，该体系可以将“合法借贷”与“投机”区分开来。然而情况并非如此，工业股票和大宗商品的投机牛市一直持续到1919年。由于金本位制度，在战争时期通货膨胀将导致战后出现通货紧缩，这一直是一项基本投资原则。然而，现在的情况正好相反，因为美联储进一步扩大了货币的弹性，以帮助政府满足其资金需求。那些以旧规则行事的投资者，不幸地错过了1919年股市和大宗商品的牛市。
战后的投资者严重误解了货币体系的运作方式。人们因为美联储1919年的措施，而误会了其行使弹性货币的能力或意愿。人们认为，美联储延长弹性货币主要是为了限制金本位制的作用，以防止未来利率大幅上升。美联储在1914年11月之前没有提供任何信贷，但到1919年年底提供了大约30亿美元，相当于GDP的4%。随着美联储的信贷从零开始上升，有些投资者相信弹性货币会继续增加，这一点也就不足为奇了。在这种新的环境下，人们认为，在资产价格不断上涨的情况下，借入资金进行投机的风险要比美联储诞生前低得多。
正是投资者的这种错误判断导致了1919年股市派对之后1920年至1921年的痛苦宿醉。人们显然遗忘了弹性货币的供应是有法定限额的，而这一限额正在迅速达到。法律规定美联储对纸币持有40%的黄金储备，对净存款持有35%的法定货币储备。而在内部，联邦储备委员会规定自己对净存款和票据负债的准备金不得低于40%。随着黄金流出美国，再加上商业银行能够从美联储获得低于市场利率的贷款而积极放贷，存款准备金率随之下降。在战争期间，这一比例已经大幅下降。在战后，这一比率从1918年12月的48.1%继续下降到1920年1月的42.7%。美联储对此无动于衷。但在1920年第一季度，随着政府开始偿还联邦债务，美联储应该采取行动了。
继续增加弹性货币的关键因素已经不存在了，尽管已经有法律要求暂停存款准备金率，并继续供应货币。但1919年早些时候的货币市场的表现表明，存款准备金率不应被暂停。货币市场的紧缩已经很明显，活期贷款利率从6月的15%上升到11月的30%。为了阻止存款准备金率的继续下滑，美联储在1919年的11月和12月连续提高贴现率。大多数银行在此期间将贴现率提高到4.75%，而到了1920年的1月和2月，所有银行都将贴现率提高到6.0%。美联储愿意将货币弹性拉到极限，这对战后的工业股牛市起到了一定作用。美联储的这一将联邦准备金率限制在法律规定以内的行为，在随后的熊市中产生了较大的影响。
在1921年，投资者除了高度关注新货币机构外，还特别关注了总体价格水平的变化。通货膨胀在今天是金融媒体经常讨论的话题，实际上在1921年，人们对它有着更高的关注度。由于金本位制的存在和其对证券价格的影响，投资者对价格更加敏感。在金本位制度下，股票熊市通常与竞争力丧失、外部账户恶化、流动性紧缩、经济收缩和总体价格水平下降有关。
纽约联邦储备银行贴现率如图1-3所示。
图1-3 纽约联邦储备银行贴现率（1914～1924年）
资料来源：Federal Reserve,Banking and Money Statistics.
任何投资者在评估价格走势时的一个问题是，国内价格相对于主要贸易伙伴是否具有竞争力。如果有竞争力，这一过程可能会逆转，因为外部账户的改善、流动性的减少和经济的扩张都会导致股票价格的上升。鉴于此前价格调整的规模，判断始于1920年的通缩何时结束尤为困难：从1914年6月到1920年5月，美国批发价格上涨了147%。由于战争期间美国的主要贸易伙伴采取浮动汇率制度，从而产生了高通胀，所以据此判断美国高通胀后的竞争力是非常困难的。
战后不久，法国法郎、马克和英镑兑美元汇率下跌，从而导致了大量资本流入这些国家。外国投资者押注这些国家将重回金本位体制，货币的汇率将回到战前水平。然而，这种希望很快就破灭了，汇率从1919年开始继续暴跌。从1919年年初到1921年年初，法国法郎和马克下跌了60%以上，英镑兑美元贬值了近30%。其他国家的通胀水平也很高，因此，目前尚不清楚美元将下降多少，才能在金本位制下实现外部账户平衡。
判断这一调整需要多大力度，是理解流动性将有多紧张、经济活动将受到多大抑制的关键所在。由于工业股的牛市持续到1919年11月，一些人认为没有必要进行这种调整。然而，他们错了。
战后投资者如何评估金本位制运作所决定的国内价格水平？第一次世界大战给全球经济造成的混乱程度，任何国家都会感到困惑。美元价格上涨的幅度是自内战以来最大的一次，没有人确切地知道相对新的美联储体系将如何影响价格。在美国参战之前，金价一直在上涨，所以有人期望，在1917年4月美联储采取行动以前，金本位制度将在这一时期起到抑制价格的作用。情况并非如此，因为黄金涌入美国（如表1-2所示），高能货币的库存也在增加。
表1-2 美国财政部年末黄金储备和全年进口黄金（单位：百万美元）
资料来源：美国国家统计局。
在正常情况下，流动性过剩将导致价格上涨，削弱美国的竞争力，并导致黄金外流。然而，在战时，这种调整并不是那么顺利。在某种程度上，弹药军火和军用物资对价格敏感度很低，不如人们对食品和其他民用物资的价格敏感。这就使得其他国家对美国商品的需求保持在很高的水平。
欧洲国家在黄金外流后，本应实行通货紧缩，从而提高竞争力，使黄金重新穿越大西洋回到本国。然而，新的安全问题阻碍了资本家将黄金带回欧洲。此外，虽然战争打断了金本位的正常运作，但欧洲国内的商品短缺还是推高了价格。美国的价格波动很小，所以并没有影响外部账户平衡，从而黄金并没有回流欧洲国家。尽管坚持金本位制，但美国在参战之前就经历了严重的通货膨胀（如表1-3所示）。在战后时代，投资者不得不思考黄金的“稳定性”。欧洲需要多长时间才能重建并真正威胁美国的工业和国家竞争力？是和平使得黄金重返欧洲，还是俄国和德国的社会混乱将外国黄金留在了美国？即便纯粹基于金本位进行价格走势分析也是非常困难的，美联储从1917年3月至1919年11月的行动使其更加困难重重。
表1-3 1914年6月～1920年5月三个时段内批发价格增幅
资料来源：Friedman and Schwartz. A Monetary History of the United States，1867-1960.
投资者在思考黄金的未来走向，以及美联储货币政策的灵活性的时候，还必须评估美国经济增长和企业盈利的持久性程度，除非人们能够评估上市公司和平时期的盈利水平，否则人们无法评估它们的价值。即便事后看来，要准确量化1914年至1919年美国经济的实际增长和通胀造成的增长，也不是一件容易的事情。虽然这一时期的货币和价格调整可以确定，但经济规模的变化会受到更大的不确定性的影响。1929年美国商务部首次公布了国内生产总值的数据。在1929年之前，都是由经济史专家来估计美国经济增长率的。
GDP年均变动率如表1-4所示。
表1-4 GDP年均变动率（%）
资料来源：Nathan Balke and Robert Gordon, The Estimation of Pre-war Gnp: Methodology and New Evidence. NBER Working Papers 2674.
虽然从1914年年底到1919年年底，实体经济增长强劲，但大部分增长都是由1916年的繁荣造成的。1916年欧洲战争消耗很大，而中立的美国提供了很多资源。因此，1916年的增长占1915年至1919年期间经济实际增长总额的70%。除了很难判断战争时期货币的紧缩程度之外，评估战后时期股票价值也很困难，投资者需要回答一些关键问题：1916年的繁荣是否是美国在世界贸易中所占份额的永久性激增？是否会使美国企业获得永久利润增长？如果1916年的繁荣只是个特例，那么和平是否预示着盈利能力将会大幅萎缩？一只股票的价值是依据其战时盈利能力，还是依据其战前盈利水平？
即使人们得出结论认为经济的实际增长是永久性的，但是战时的调整仍然给投资者带来风险。虽然经济的实际规模明显大于战争前，但战时的通胀仍需从体系中挤出。那么需要有多大程度的通缩？这种通缩会对美国金融体系造成什么样的损害？美联储提供弹性货币的能力将如何影响价格调整和金融体系的稳定？人们显然担心，批发价格整体上涨147%将被挤出体系，而如此高的通缩水平将导致严重的经济困难，尤其是那些以如此高的价格借债购买商品的人。美联储1918年11月至1919年年末的行动表明，它将全力供给货币，以防止如此大规模的调整。当然，在1919年11月提高贴现率之前，投资者就是这样认为的。看来一定程度的通缩是必要的，但这需要多大程度的通缩，需要持续多久呢？
虽然投资者预期战后会出现通缩，但情况却并非一定如此。诚然，还有其他国家没有继续采用金本位制，这些国家寻求走出战后困境的其他途径。投资者意识到还有另外一种方式。1921年夏天，他们就德国、俄国、波兰、匈牙利和奥地利是否正确地采取了这种替代方式进行了辩论。在这些地区，黄金不再与货币挂钩，当局印制货币，以刺激经济增长和就业，防止通缩。
这一政策至少在一开始起了作用，但如表1-5所示，黄金对货币的支持程度在这一过程中大幅下跌。德国避免了战后的通缩，1921年的批发价格通胀为29%，而法国为24%，英国为26%，美国为11%。在德国，不仅物价上涨，而且经济没有进入衰退，股市甚至出现了繁荣。
黄金及纸币的偿付比率如表1-5所示。
表1-5 黄金及纸币的偿付比率（%）
资料来源：Wall Street Journal, 2 July 1921.
总的来说，通货膨胀导致实际汇率下降，从而刺激了出口、就业和生产……投资者通过清空他们的银行账户来保护他们的储蓄。他们本应该购买公司的债权，从而将价格上涨的压力转嫁给消费者。这样就能通过得到分红从而抵消通货膨胀带来的影响。实际上的股票价格一直上涨到1921年年底。[4]
1921年3月到8月，法兰克福证交所股票平均上涨40%。然而柏林证交所在1921年9月早些时候暂停了交易，原因是投机活动正在产生其成员无法处理的巨大交易量。1921年9月9日，《华尔街日报》暗示马克的贬值正在引发牛市。
7月初，马克开始显示出这种贬值的趋势。德国的投资阶层对此感到惊慌，当时他们急得要命，急于在货币贬值前将他们的票据投资于工业和其他证券。
当恶性通货膨胀灾难的可能性越来越大的时候，仍有外国投资者持乐观态度。1921年6月，德国政府估计价值高达10亿美元的德国银行票据和债券由外国投资者持有。这些投资是在1马克的价值由8美分下跌到1美分时发生的。《华尔街日报》和德国民众都意识到了德国及其货币的悲观前景，以及这一货币政策可能产生的后果。但当出席布鲁塞尔会议的英国代表团团长说德国正迈向深渊的时候，一位匿名的德国银行家回答道：
“我们不在乎英国人的建议，他们只会考虑自己的利益。也许我们正在向深渊前进，但我们会拖着法国。这意味着整个欧洲的破产。”[5]
如表1-6所示，德国在最极端的月份，每月的价格通胀达到百分之三百万以上。其他国家的情况稍微好一些，俄国每月的最高通货膨胀率达到213%，波兰为275%，奥地利为134%，匈牙利为98%。1921年世界各国都实行了货币紧缩的积极政策，但投资者依然血本无归。
表1-6 1918～1923年德国批发价格指数
资料来源：B.R. Mitchell, European Historical Statistics，1750-1970.
重要的是要记住，在试图评估美国价格水平何时企稳时，必须考虑德国的通胀政策。有一段时间，这项政策起了作用。实际汇率下降使得它在许多产品中占据了市场份额。如果这种情况继续下去，俄国、波兰、奥地利和匈牙利也可能走上类似的道路，美国的经济调整可能会比任何人通常预期的大得多。如果没有金本位制，计算何时价格和经济将触底要复杂得多。