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牛市和熊市
他热爱大自然，尽管他几乎认不出其中的任何东西。这些树是松树，还是云杉，还是冷杉？他喜欢钱，尽管他不知道怎么取得它，也不知道如何利用它。
——约翰·厄普代克，《兔子富了》
一般来说，多头不可能在熊市见底的时候出现。然而在1982年，我们却看到了这一切。《华尔街日报》刊登了许多专家的评论，他们不仅看到了熊市的结束，而且看到了牛市的开始。
6月14日：惠灵顿基金管理公司的丹尼尔·埃亨表示，消费者气氛有所改善的迹象包括上月汽车销售好转，以及4月和5月的一般零售销售增长，这是几个月来的最好表现。他指出，下个月10%的所得税减免和社会保险金针对通货膨胀的调整将提供“可观的”
刺激。
6月15日：卢佛金&杰瑞特公司的埃里克·米勒说，“我们仍然认为，多数股市已跌至低点，市场也很好地消化了糟糕的经济消息。”
6月18日：黄金爱好者已经对这种金属感到了厌恶。在提倡黄金投资20年后，詹姆斯·戴恩斯给他的咨询服务的订户发了电报，告诉他们出售黄金。一些市场追随者说，随着这些话的出现，黄金迷的时代结束了。
6月23日：莱德劳·亚当斯和派克公司副总裁艾伦·普尔认为，熊市要么在抛售高潮（伴随着成交量激增的大幅下跌）中结束，要么在价格几乎没有变化的平淡时期结束，而我们似乎正处于这样一个平淡时期。
6月28日：波士顿的凯斯通基金托管公司高级副总裁詹姆斯·麦考尔说，“我们更看好股市，因为我们认为我们正走在市场底部。”
7月2日：拥有16亿美元资金的德瑞弗斯基金一直在减持公用事业股票。而这些股票在1981年为它带来了可观的收益。所增加的现金储备如今又回到了股票市场。该基金总裁斯坦恩说，“与大多数股票相比，我在这些股票中可以轻易获得50%的收益。”
7月14日：美林、皮尔斯、芬纳和史密斯等知名经纪公司，以及高盛、贝尔斯登和赫顿公司各自都可以提出相当长的值得购买的股票清单。然而，它们还有其他共同点。它们的顶级策略师都认为投资债券会获得更好的收益。
7月28日：科伦拜恩资本服务公司的约翰·布鲁什说，“自去年以来我们看到利率开始下降，再加上公司利润不会进一步下降，这表明股市已经触底。”他还说，“通胀在未来几年将有所降温。”
7月27日：基德尔·皮博迪的副总裁拉尔夫·阿坎波拉说，“这是一次正常的回调，因为市场回撤并消化了最近的利率下跌。”他又补充说，“当价格下跌时，成交量往往会枯竭。最近无论何时市场出现回升，消费类股票都会出现大幅上涨。”
7月30日：高盛公司投资政策委员会主席库伯曼断言，“经典牛市的出现必定伴随着利率进一步下降。”他补充称，“较低的利率是市场的基本动力，也是人们获得信心的必要条件，让人们相信经济正在不断复苏，而市盈率也在不断增加。”
8月2日：“我通常对这种一致的看法持怀疑态度，但我不得不同意目前的共识，即除非利率下降，否则股市会保持原位。”洛杉矶的资本守护者信托公司董事长柯比说，“我怀疑在过去50年至60年里，股票每次都以低于面值的价格出售，因为今年道琼斯工业平均指数下降到了800点以下。”
8月6日：史密斯·巴尼-哈里斯·厄普姆公司的高级副总裁艾伦·肖说：“因为我们害怕金融崩溃，如银行倒闭和公司破产，我们一直抱有‘熊市尚未过去’的想法，高利率、高通胀、政治混乱，以及第二季度可怜的收益和中东战争总是让我们眼前浮现出熊的图像。”
8月12日：道琼斯工业平均指数跌至谷底。
8月13日：费城富达银行首席经济学家亨特说，“与货币政策相比，财政政策对信心的影响更大。除非政治进程能够解决包括社会保障在内的福利计划，否则1984年、1985年及以后的财政赤字将越来越大。”
8月13日：塔尔萨资本顾问公司总裁理查德·明索尔说，“股市最近没有证明有能力在好消息出现时持续反弹，这可能表明，要结束熊市，还需要一个抛售的高潮。”
8月18日：格利肯豪斯资金管理公司首席执行官塞思·格利肯豪斯说，“利率将直线下降，高于通胀率的实际货币成本将不会持续下去，这将刺激这个国家历史上最伟大的繁荣之一。道琼斯指数会持续走高，当然这纯属猜测，但我可以预见，它最终将超过1 200点。”
8月18日：高盛昨日要求其客户将持股比例从35%提高至55%，并减持债券和现金储备。这被认为是股价上涨的部分原因。高盛与所罗门兄弟一样，主要与机构打交道。
8月18日：昨日的大量交易与所罗门兄弟信贷分析师亨利·考夫曼出人意料的声明有关，他扭转了长期以来对金融市场的悲观情绪，他告诉该公司的客户，他预计利率将在未来12个月内大幅下降。考夫曼说，长期国债的利率可能从目前的12.5%左右降至9%，他预计短期利率将下降多达3个百分点。
8月18日：华盛顿费里斯公司的经纪人古特曼说，“这不会就此结束。应该出现反弹，但38点的增长不是反弹。这是20世纪80年代繁荣的开始。”
8月18日：爱德华兹父子公司的阿尔弗雷德·戈德曼说，“真正见底的一个关键要素就是，当你已经投降（高成交量）时，你的厌恶感会增加而信心却有所缺失……但这次投资者表现得很满意，很有信心，满怀信心地迎接牛市，这本身是不正常的。”
8月19日：大量机构购买推动纽约证交所成交量创下单日纪录，而小投资者则主要处于观望状态。其他经纪商表示，小投资者似乎对熊市和衰退已经结束持怀疑态度。
8月23日：美林的技术分析师认为，上周的价格波动是一个失败的开端。市场分析师理查德麦·凯布表示，在股市上涨之前，机构投资者并没有像其他长期牛市行动之前那样，达到孤注一掷的地步。
8月24日：上周二，当纽约证券交易所看到近9 300万股易手时，交易数为9.5万笔，而1981年同期为13万笔，当时小投资者发挥了更大的作用。
8月25日：蓝筹股昨日大幅下挫，但大盘继续大幅上涨，成交量近1.22亿股，创下历史第二高点。“市场回调很浅，而且是暂时的。而大盘仍处于牛市典型的好的一面。”巴哈·希尔兹·斯图尔特的副总裁希尔德加德·拉戈斯基断言。
9月2日：厄普姆公司的雅克·泰里奥·哈里斯说，“尽管最近几周的股市很疯狂，但机构现金储备仍然很大，股票仍然值得买入，股价的下跌可能只是暂时的。”
9月3日：添惠公司副总裁兼高级市场分析师唐纳德·金赛断言，“除非有更明确的迹象表明现金（储备）已经消耗殆尽，否则不太可能出现持续的下跌。在过去，一旦市场心理从看跌转向看涨，市场就没有表现出允许玩家轻松进入市场的倾向。”
9月10日：费城凯西曼·法瑞尔公司的詹姆士·法雷尔宣称，根据传统观点，每次较大的市场回升之后都会出现一次较大幅度的萎缩。不过他认为，等待大规模回调的人很快就会失望，因为这将是温和的萎缩。他表示，原因在于市场上仍有大量现金等待入市，而养老基金经理将因在当前期末的报告中显示大量现金储备而感到尴尬。此外，他认为，全球范围内有很多紧张的资金在美国股市寻求避风港。
9月17日：迪安·维特·雷诺兹公司的投资政策委员会成员李·艾德曼说，“如果过去几周的股市行动像我们所认为的那样，这将是新一轮的牛市周期的开始，甚至8月份的焰火也只是即将到来盛宴的一小部分。”他补充说，最初阶段的收益通常为30%，更有可能是50%。
9月21日：美国运通执行副总裁彼得·达普佐说，“市场正在消化近期的一些涨幅。随着市场回落，成交量趋于枯竭，这一事实是积极的。而个人投资者正在蚕食一些次级债券。”
9月23日：芝加哥卢米斯塞勒斯公司副总裁迈克尔·穆雷说，“变化给市场带来了高度动荡，最近几周形成的总体势头表明，市场还有很长的路要走。”他补充说，这一过程中的关键事实是遏制通胀，这最终会给股票投资者带来回报。
9月23日：赫顿公司的牛顿·津德尔注意到，截至9月15日的当月卖空额度跃升25%，他指出，“月度卖空额度的增长往往发生在主要牛市阶段的早期阶段。”他列举了1975年2月、1970年6月和1962年6月卖空额度大幅上升的例子。
9月29日：高盛公司投资政策委员会主席库伯曼说，我们认为我们正处于牛市的早期阶段，牛市的大部分“仍在前方”。他说，战后的牛市平均持续了30个月，从低谷到峰值的平均涨幅为66%。
1982年，市场底部出现了大量多头，有些人非常正确地预测了即将到来的逆转，认为这是20世纪80年代大牛市的开始。1982年熊市触底的另一个标志是，高成交量的股票价格没有出现最终暴跌。
在1921年、1932年和1949年熊市见底时，大量股票开始最后一次下跌，而1982年的情况却不同，并没有出现大量股票暴跌现象。因此，相信股市见底时一定有此规律性的投资者在1982年彻底失望了。事实上，爱德华兹父子公司的评论员阿尔弗雷德·戈德曼说，如果在市场最后一次下跌中没有出现如此大的抛售，说明熊市还没有结束。[15]
如图4-11所示，反弹开始10天后，美林公司的理查德·麦凯布怀疑在没有抛售事件的情况下，市场才出现持续性的上涨。这并不是说，抛售事件是一种偶然事件，但它没有发生在我们四大底部中的任何一个，即股票最便宜的时候。从1968年到1982年，交易市场出现了无数的转折点，也许在这种交易环境下，最终的高成交量抛售也是一个特征。
图4-11 没有抛售现象：道琼斯工业平均指数和纽约证券交易所的交易量（两周移动平均数）
资料来源：Dow Jones & Co.,NYSE.
如果你不得不描述熊市见底的特征的话，那么它就像1982年一样，市场横向交易或向下漂移，然后在低成交量时下跌。在横盘波动的时期，市场对好消息和坏消息的反应比人们可能预期的要温和得多。它可能会在有限的公司股票数目上恢复，或者像1982年那样，大批的公司股票上升，但在新的、更高的水平上，越来越多的公司加入进来，说明熊市已经结束。
1921年、1932年和1949年一些共同的特点没有再出现在1982年。一个关键的不同之处在于，在1982年触底之前，市场交易量多年来一直在回升。在股票市场的其他转折点，则没有见过这样的情况。从换手率来看，人们似乎无法从市场底部学到多少东西。1982年的年换手率为42%，而1949年为13%，1932年为32%，1921年为59%。1982年的另一个关键区别是，最初的股票价格反弹是在成交量非常大的情况下发生的，而在其他情况下，反弹是在交易量较低的情况下发生的。
不过事实证明，许多技术指标在预测1968～1982年熊市结束时是有用的。与所有大熊市的底部相同的是，市场倾向于在低成交量时下跌，在高成交量时上升。这是正确的，表明清算的压力正在减弱。
1982年夏天，一个明确的共识是，除非利率下降，否则股票价格不会上涨。
大多数人认为，持续的财政恶化将防止利率下降。事实再一次证明，财政困境确实会给经济带来负面影响，但这种对经济负面影响的过多关注是不必要的。尽管财政赤字不断增加，但利率在1982年迅速下降，并在整个20世纪80年代持续下降。利率下降的导火索不是直接来自国内经济，而是来自海外。全球金融体系出现金融困境的迹象，却是短期利率下调的催化剂。
这类利率的下降幅度令人吃惊，但真正令人惊讶的是长期利率的暴跌。在这种环境下，股票价格大幅上涨并不令人意外，但谁又能预见到长期利率的暴跌，从而有理由提高估值呢？1982年，亨利·考夫曼给出了这个问题的答案。当华尔街开始大涨的那一天，考夫曼改变了其对长期利率的预测。
随后成交量的大幅上涨，在很大程度上要归功于他的评论。考夫曼被称为“末日博士”，因为他对信贷供求的计算方式，他是一位著名的利率预测者。在他的自传中，他描述了为什么在8月17日从欧洲度假归来时，他不再认为熊市还会继续，而是发表了一份看涨的预测：
在所罗门公司处理完一些紧急事务后，我召集了我的同事，对当前利率状况的数据进行了评估。在这样做之后，我得出结论，未来利率将大幅下降。是什么发生改变了？首先，经济陷入停滞，这可能会缓和通货膨胀。其次，金融封锁和激烈的国际竞争限制了经济发展，企业面临着重修资产负债表的巨大压力。与此同时，金融机构不再享有有利于大举放贷和投资的条件。而另一个限制国内和国际贷款的因素是巨大的国际债务负担。[16]
利率预测是基于悲观的经济状况，考夫曼观点的改变刺激了道指有史以来最大的单日上涨。事实证明，他的预测是正确的，而令人惊讶的是，尽管财政持续萎靡，但长期利率仍有可能出现大幅度的下降。1982年6月，参议院预算决议要求1983年财政赤字为1 039亿美元（1983年报告的实际赤字为2 080亿美元）。1982年的财政赤字占GDP的3.9%，这是第二次世界大战结束以来的最高水平。情况继续恶化，赤字在1985年达到占GDP 5.9%的峰值，超过了20世纪30年代罗斯福和平时期的峰值。1982年利率下降，经济在这种背景下复苏，这是1982年夏天投资者最大的意外。即使是最聪明的评论员也很难预见到这样的结果：
纽约一家预测公司的总裁、里根总统的亲密顾问格林斯潘认为，美国将在几周内看到复苏的迹象。他说，在金融市场确信国会致力于降低联邦赤字之前，利率将保持在高位。[17]
1932年夏，市场也曾出现过类似的对财政恶化的担忧。随之而来的财政状况严重恶化，并没有阻止美国历史上最强劲的经济增长。这两个时期都有明确的证据表明，财政状况的持续恶化不一定会阻止债券和股票的反弹，也不一定会阻止经济复苏。
汉密尔顿、瑞亚和舍费尔提出的道氏理论，为那些在1921年、1932年和1949年寻求股市触底的人提供了极好的时机信号。不幸的是，道指理论并不完全是机械的，不同的道指理论家往往对市场走向得出不同的答案。到1982年，道氏理论家不在少数，但他们未必都在说同样的话。不过至少在道氏理论的一些解释中，1982年10月出现了股票的“买入”信号。到目前为止，道指上涨了近30%，仅占1982～2000年牛市期间总回报的一小部分。尽管1982年的证据不那么清晰，但道指理论似乎再次帮助投资者确定了熊市这一巨大底部的谷底。
在以往的股市底部，任何反弹的可持续性的一个关键迹象是，最初的空头拒绝做空。1982年，空头不仅没有在8月爆发的大盘反弹中降低仓位，而且实际上增持了头寸。5月14日，卖空的股票达到1.036亿股的峰值，到8月中旬下降到只有9 640万股。然而，当市场在8月份反弹时，卖空行为急剧增加，空头头寸在9月15日创下1.205亿的新纪录。卖空者拒绝屈服于最初的反弹，证明股市反弹期间价格波动可能持续更长时间。
1982年夏季《华尔街日报》指出，股票投资者关注的是利率前景。与其他熊市底部相比，1982年对企业盈利前景的评论较少。这可能是受到美联储新的操作目标的推动。在1982年，这一目标似乎肯定会使利率保持在很高的水平，并阻止任何盈利复苏。在这种环境下，除非利率下降，企业盈利似乎很有可能无法恢复。这种把重点放在利率而不是收益上的做法是合理的。股票市场在1982年8月触底，当时债券市场真正的反弹开始，短期和长期利率下降。
那些等待公司盈利改善的证据的投资者会一直等到1983年第二季度。在四大市场底部中的每一次，盈利的最低点都是在股市触底之后的几个月出现的。收益滞后的范围是4～7个月，平均滞后近6个月。