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流动性与熊市
如果他把钱放在家里，可能会被抢劫。如果他把钱存在银行里，银行可能会破产。如果他买股票，市场可能崩溃。天哪，这真是个疯狂的世界。
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
寻求股市熊市终结的投资者往往会从美联储的行动和流动性的改善中寻找迹象。在第一部分中，我们看到预测新的弹性货币的波动是多么困难。评估流动性的变化已经够困难的了，即使金本位制的运行具有可预见性，但随着1914年美联储体系的诞生，流动性预测业务已经变得非常复杂。1918～1920年，随着联邦储备委员会支持政府的战争融资活动，弹性货币的规模远远超出了几乎所有人的预期。不幸的是，对美联储观察人士来说，弹性货币的紧缩在1921年夏天股市和经济触底之后很长一段时间内仍在继续。
1924年，在股市触底三年之后，仍然有人在等待美联储信贷稳定市场。评论员过去未能预测美联储的活动及其对流动性的影响，这可能是1932年夏天媒体对流动性缺乏正面评价的原因。在上文提到的对美国经济前景的所有正面评论中，只有伦敦的经济学家提到流动性的改善是一个重要因素。当人们认为美联储在1932年4月股市触底前夕开始向金融体系注入大量流动性时，人们普遍不将流动性放松作为股市的风向标，这一点尤其令人感兴趣。[21]
《华尔街日报》试图向读者解释，美联储的新政策应该如何与购买政府债券，并为此发行支票的措施紧密结合并发挥作用。
这些债券的支票将存入银行，然后汇回储备银行，以支付过去的再贴现或成员银行准备金账户中的贷项，其中信贷将作为可能扩大成员银行贷款或投资的储备基础，至少是金额的10倍。[22]
这道理听起来很简单，大概也是财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）认为美联储体系是商业周期解药的原因。然而，如何预测美联储何时会使用解药呢？到1932年年初，那些投资于股票、依靠提供解药来治愈经济萧条的人失去了大部分资本。对于通过购买政府证券或票据将货币投入流通的影响，美联储内部一直存在长期争论。比较著名的一个例子是，纽约联邦储备银行在1929年10月底进入市场，购买1.6亿美元的政府债券，尽管只有美联储授权购买的限额上限是2 500万美元。美联储强烈反对这一购买行为。人们普遍认为，这种行动将推迟必要的清算，并助长投机活动。从1929年11月开始，纽约联邦储备银行继续游说，要求将弹性货币延伸到1931年9月，此时英镑大幅贬值引发了美元挤兑。然而，由于长期任职纽约联邦储备银行行长的本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）于1928年去世，纽约机构的影响力受到了削弱。美联储无视纽约方面要求提供解药的呼吁，因此，如果投资者想要找到1929～1932年的流动性的变化，就必须参与并了解这场辩论，并意识到美联储将战胜纽约联邦储备银行。
联邦储备系统的建立是为了将国家从目前正在发展的那种国家金融紧急状况中拯救出来。这些机构相对不采取行动，鉴于其自1914年创建以来的普遍行动主义，是一个特别难以理解和预测的因素。美联储将继续占纽约联邦储备银行的上风，联邦储备银行的信贷额直到1931年夏末才有增加的迹象。然后从1931年8月到1931年10月，联邦储备银行持有的票据和证券总额从9.3亿美元增加到20.62亿美元。然而，随着英镑的贬值，这一政策很快就被迫结束了。即使纽约联邦储备银行接受了宽松的公开市场政策，但随着美国黄金的外流，它现在也不能继续下去了。直到1932年1月，纽约联邦储备银行才再次游说美联储启动公开市场购买计划。4月份，美联储再次批准了大规模证券采购，这在很大程度上是因为担心国会采取立法行动促使其这样做，而不是承认纽约联邦储备银行的论点是正确的。证据在于，当国会于7月16日休会时，美联储信贷的扩张基本上停止了。
表2-20显示了1931年7月美联储在向系统提供流动性方面的不作为。但在1931年8月至10月流动性注入期间，股市没有对其做出反应，大概是因为这些公开市场购买的同时，国际形势正在恶化，英镑也脱离了金本位。当美联储在1932年4月尝试类似政策时，投资者对此持怀疑态度，因为市场未能在秋季做出积极反应。另一个原因是，美联储的行动仅仅是为了抵消黄金外流的影响。在美联储采取这些行动的同时，芝加哥发生了一系列重大银行破产事件，导致银行系统的存款逃离危机。从6月8日至7月6日，由于公众从银行系统提取更多资金，流通货币增加了3 200万美元。对支票征收2美分的税似乎也在说服公众持有更多现金而不是存款。公开市场购买的新政策，即使能抵消这些负面因素，也未能达到其初始目的。该政策被准确地判断为受短期政治权宜之计的推动，商业银行家在使用新资金时非常谨慎。
表2-20 联邦储备票据和政权贴现额度波峰与波谷（单位：百万美元）
很明显，现在银行不愿意使用美联储提供给它们的剩余资金，除非它们对税收和预算有更清晰的认识。[23]
银行家们争先恐后地为自己的不作为进行辩护。担保信托公司6月1日的一份报告解释说，银行将乐于提供更多的商业贷款，并向有资格的企业提供信贷额度，并预测当国内消费回升时会出现这种情况。
随后将很快恢复公众的正常采购，扩大美国银行贷款规模。两者必须遵循这样的前后因果关系。
这种推理可能是正确的。《华尔街日报》6月16日报道，就连典当行也对流动性感兴趣。
纽约市典当行报告说，由于人们不愿在当前条件下负债，以及不愿看到自己的质押物品贬值，生意急剧下滑。他们的大部分钱都闲置着。
到1932年6月，美联储成员银行准备金的增加额度是第二次银行业危机爆发以来减少额度的一半。商业银行金融状况的改善对它们发放贷款的意愿没有明显影响，市场很快意识到，这“非常清楚地表明，尽管美联储采取了控制信贷扩张的政策，但严重通缩仍在持续”。[24]
事实证明，这种对信贷政策的即时评估是正确的。几周之内情况有所改善，并引起市场一定程度的兴奋，但每月的贷款额继续下降，一直持续到1933年4月。这种传输机制失败了。然而，正是在萧条的这个阶段，当商品价格开始上涨，经济开始复苏时，确实发生了一些积极的事情。
投资者很难将大宗商品价格的上升直接与美联储的公开市场购买联系起来，因为这些行动未能成功创造信贷。然而，可能有间接的影响，值得注意的是，公众持有的货币数量在1932年7月达到高峰，存款货币比率在这一年的剩余时间略有改善。银行系统开始对保持存款数量感兴趣，这可能是因为美联储采取了创造流动性的行动。公众恐惧程度的降低可能帮助稳定大宗商品价格，并在1932年夏季带来了经济复苏。对投资者而言，最重要的教训是，仅凭美联储放松流动性的举措来判断市场的走势是很危险的行为。人们可以推测，美联储的行动在稳定大宗商品价格和推动经济活动方面发挥了间接作用，但没有证据表明，通过促进信贷增长就能对经济产生预期的直接影响。
如果投资者押注美联储的新政策将通过间接稳定消费者信心发挥作用，那将面临风险，1931年8月至10月采取的类似政策并没有导致经济复苏。假设一位投资者在1931年8月美联储首次采取这一政策时进入股市，他将看到道指进一步下跌69%。也许这位勇敢的投资者不动声色，在1932年4月第二次公开市场采购行动启动时投入市场。但从4月到7月，当美联储的公开市场操作表明，从1931年8月至1932年7月流动性变得更加宽松时，该投资者将再次损失三分之一的投资。
在第一部分中，我们分析了广义货币增长和信贷增长的变化，以寻找熊市底部的指标。1921年同样的搜寻几乎没有收获，1932年的收获甚至更少。1935年，美国商业银行体系贷款总额触底并恢复信贷增长。对广义货币供应增长的关注也未能指出1932年7月购买股票的触发点。如果以名义或实际价值来衡量，要到1933年第一季度末才能说广义货币出现了改善。
也许现在还不是期望货币分析得到所有答案的时候。人们如何才能分析货币统计数据，以评估大众心理问题的转机？南卡罗来纳州的情况说明了公众信心的彻底丧失，在那里，工厂工人同意接受布匹作为一个星期的工资，附近的商人和农民“尽可能地”同意接受布匹以换取货物。[25]在整个文明世界，对黄金的渴望从未像现在这样强烈。
在巴黎，25%的场外交易都是以双鹰美元硬币的方式进行的。在没有硬币的情况下，就用薄金条的方式支付。[26]
在这种极端情况下，为了寻找金融稳定的证据，分析货币统计数据可能不是最好的方法。