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道琼斯指数：1921～1929年的走势
尽管道琼斯工业平均指数在1921年8月跌至63.9点，但反转为牛市还需要相当长的一段时间。直到1924年7月，该指数仍低于100，甚至在1925年4月还低于1919年的11月。到1924年年底，大市场的每股收益仅略高于1919年的水平。人们可以将1921～1924年归类为衰退前利润和估值的回归。华伦·哈丁（Warren Harding）在1920年竞选总统时经常提到“正常”这个词，对投资者来说就是非常有利可图的。截至1925年4月，股市在1921年的低点上涨了87%，平均股息率自1921年以来上涨了6.4%。然而，这仅仅是个开始。纽约证交所的数据显示，投资者对股票的兴趣从1925年开始迅速增长。具体如图2-1所示。
图2-1 道琼斯工业平均指数——1921年8月1日至1929年9月3日
资料来源：Dow Jones & Co.
1922～1929年纽约证券交易所成交量如表2-1所示。
表2-1 1922～1929年纽约证券交易所成交量
资料来源：New York Times.
即使是那些买卖纽约证交所席位的内部人士，也是直到1925年才开始表现出对市场前景的热情（如表2-2所示）。
表2-2 1920～1929年纽约证券交易所席位的价格
资料来源：New York Stock Exchange.
人们对市场的兴趣已经在增长，但卡尔文·柯立芝和共和党人在1924年总统大选中的胜利，普遍被视为对美国商业前景更加乐观的信心的催化剂。尽管不会质疑选民的选择，但投资者开始考虑，共和党执政四年对股市可能会带来什么。此外，共和党人已经表明他们不会制定反托拉斯法，最近的例子就是停止了针对美国铝业公司的反托拉斯行动。财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）是美国最富有的人之一，他已经做出了减税和大幅削减政府开支的承诺，而且还承诺会有更多的措施。柯立芝1925年3月4日的就职演说，打消了人们对他的疑虑。
任何并非绝对必需的税收，都是一种披着合法外衣的盗窃，对公众福利并无贡献。
当《华尔街日报》于1932年6月27日庆祝其成立50周年时，特别提到了1924年大选之后发生的事情。
许多年来，华尔街从未像卡尔文·柯立芝总统当选后的两个月那样，目睹证券价格出现如此惊人的上涨。每天的成交量超过了一百万，并且也经常超过两百万，日复一日价格的上涨是惊人的、耸人听闻的，代表投机和投资需求相当旺盛。
尽管此次选举为1924年年底的牛市提供了催化剂，但它并不是市场历史上最大幅度上涨的根本原因。借助于事后分析，人们可以追溯许多原因。然而，在所有主要牛市中常见的两个关键因素，技术突破和信贷供应增加，在20世纪20年代的大牛市中表现得尤为明显。
20世纪20年代的重大技术突破是电力的使用。这项于1882年9月首次提供给美国消费者的技术一度增长缓慢，到1907年只有8.0%的住房联网。但到了1921年，37.8%的美国住宅已经连接上了电。到了1929年，67.9%的家庭有电。在此背景下，以电力为动力的工厂机械的比例从1919年的32%上升到1929年的49%。1929年，商业电气设备的销售额相比1921年增长了146%。到1929年，美国的发电量超过了世界其他国家的总和。这个行业的迅猛发展为证券牛市提供了三个关键的刺激因素：生产力的飙升，抑制通货膨胀，以及对新电气产品的需求增加。
美国的电气化提高了生产力和企业收入，为20世纪20年代股票价格上涨提供了一个根本原因。1921年至1929年人均实际国内生产总值增长了19%。1929年间的单位资本产能提高了23%。在这10年中，美国企业在国家财富中所占的份额越来越大。
考尔斯委员会（Cowles Commission）编制的数据显示，1921～1929年，标准普尔综合指数（S&P Composite Index）的每股收益增长了455%。尽管1921年是利润非常低迷的一年，但即使以市盈率复苏的1923年来衡量，该市场的1929年每股收益也增长了64%。电力技术有助于提高企业利润，或许更重要的是，生产率的增长是减轻通胀压力的关键因素。人们通常认为，20世纪20年代的繁荣一定与通胀有关，但是通货紧缩的趋势似乎更加明显。
我们已经看到，1919～1921年是一个严重通缩时期。然而，更令人惊讶的是，1929年美国的大多数产品价格都低于1921年的水平。具体如表2-3所示。
表2-3 1921年和1929年的价格指数
资料来源：US Bureau of the Census.
尽管20世纪20年代需求激增，但供应很容易跟上，从而抑制了通胀。大部分增加的供应来自美国国内，并受到电气化和随后生产率提高的推动。食品价格从1921年的极低水平上升，但仍显著低于第一次世界大战的价格水平。几乎所有其他商品的价格都下跌了。另一项技术变革，汽车使用的增长，在压低食品价格方面发挥了关键作用。在1900年，美国1/3的耕地为马生产饲料。随着美国马匹数量的减少，耕地越来越多地转向生产食品，而非饲料。仅美国农场，1929年比1921年就少了500万匹马。在电气化方面，我们可以加上汽车的大规模生产对企业利润增长、低通货膨胀率和低利率的影响。单是这种组合就足以应付股市的牛市，但技术的发展也导致了需求的激增。
越来越多的家庭用电意味着家用电器有了更大的市场。即使在这段平静的价格时期，家用电器销售的美元价格也增长了189%。最引人注目的销量增长产品是收音机，其销量增长了近30倍。电气化增加了消费者对很多产品的需求，包括以前被认为是奢侈品的物品，如留声机、洗衣机、缝纫机、吸尘器和1919年发明的终极奢侈品——电冰箱。新的“成长型”业务如雨后春笋般涌现，投资者看到了其未来的潜力。然而美国消费者缺少现金，去购买这些“成长型”公司生产的所有产品。
于是消费信贷开始扩张，成为20世纪20年代牛市的一个关键特征。在此之前，美国的消费信贷是以分期付款贷款为基础的，这种贷款至少从1807年起就在美国发放，尽管主要是家具零售商的贷款。胜家缝纫机公司（Singer Sewing Machine Company）在19世纪50年代使得分期信贷流行起来，到1899年，波士顿一半的家具零售商提供了分期付款计划。然而，分期付款信贷被视为相当工人阶级，这种形式的信贷受到了其他社会阶层的厌恶。安娜·施瓦茨和米尔顿·弗里德曼在《美国货币史（1867—1960）》中指出，虽然有分期付款的信贷，但在1914年人们“几乎不知道”怎么去用。关键的大众心理变化是在1919年，那一年通用汽车金融服务公司（General Motors Acceptance Corporation）成立。为了购买一种新的、昂贵的汽车，甚至中产阶级也采取了分期付款的方式。美国民众开始缓慢地接受分期付款，并扩展到其他一系列耐用消费品。
分期付款购买汽车的家庭比例从1919年的4.9%上升到1929年的15.2%。1927年韦伯·普鲁默在文章中展示了分期付款信贷计划是如何得到社会大多数阶层的认可的：
调查发现，有40%的贫困家庭以分期付款方式购买商品，有25%的中产阶级使用同样的方式，有5%的富裕家庭使用了这种付款方式。[2]
分期付款信贷主要集中在电气化的新产品上。
信贷销售在20世纪20年代迅速增长，特别是在耐用消费品领域。到1927年年底，所有这类货物的15%，价值约60亿美元的货物是通过分期付款合同购买的。85%以上的家具、80%的留声机、75%的洗衣机，以及一半以上的收音机、钢琴、缝纫机、吸尘器和冰箱都是这样销售的。[3]
当美国最大的银行国民城市银行在1928年进入个人信贷业务时，以信贷方式购买消费品得到了进一步的认可。
显然，在任何经济复苏中，信贷确实能提供很大的帮助，但它也增加了经济衰退时高于正常水平的违约风险。在20世纪20年代，分期付款信贷的迅速发展是极其重要的，当时整体的货币供应情况不是特别松懈。当时美国分期付款信贷业的发展表明，即使在（似乎是）货币温和时期，新的信贷渠道也可以出现，提供以前没有的信贷。所以，即使在总体信贷增长仍在正常范围内的情况下，这些发展也能推动关键领域消费的牛市。