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债券与熊市
“我仍然记得1907年和1893年的恐慌，当时情况很糟糕。但也不像现在这么糟。我不知道市场上到底有多少人。”
“那些年的萧条是怎么结束的？”
“嗯，它们结束了。因为人们采取了行动，然后再次行动，接着又是行动。有上涨自然有回落，而有回落自然有上涨。”
——詹姆斯·法雷尔，《审判日》
在这场通缩的大萧条中，发生了一些奇怪的事情：美国国债价格下跌。1932年1月，长期政府债券的日平均收益率为4.26%，而1929年9月为3.70%。同期，批发价格指数下跌31%。考虑到一般价格水平的下降和其他与政府债券相关的投资信贷风险的上升，多数投资者希望经济紧缩时政府债券能够稳步增长。事实上，这是1929年9月至1931年6月的趋势，当时收益率从3.70%降至3.15%。但1931年6月，政府债券达到高点，随着美国第二次银行业危机的爆发和危机的国际化，债券价格下跌。尽管从1931年6月到8月，价格有所回落，但政府债券价格的真正暴跌是由于英国政府放弃金本位制。
英镑脱离金本位制，促使外国央行变现美元资产，美国黄金库存下降。此时正值美国国内储户因商业银行破产的新浪潮感到震惊，纷纷提取美元现金而存款大幅降低，而美联储坚决捍卫金本位制，这加剧了美国商业银行清算资产的压力。10月16日，纽约联邦储备银行将其再贴现率从1.5%升至3.5%。利率的上升给债券价格带来了更大的压力。
在1931年9月之前，银行一直在清算质量较低的公司债券，这些工具的收益率自1930年第三季度以来一直在上升。到1931年9月，公司债券和美国政府债券都被抛售，这两种债券的收益率现在都上升了。直到1932年2月，政府债券价格才明显企稳。尽管对更大财政赤字的担忧可能在压低政府债券价格方面起到了一定作用，但这一因素可能微不足道，因为市场在1932年2月出现反弹，而在那之前的几年里，财政还没有回归正轨的迹象。然而，值得注意的是，政府债券市场的稳定确实与1932年1月政府背景的复兴银行的成立相吻合。政府支持的复兴银行有15亿美元的借款权力（1932年7月21日增加到33亿美元），它负责向银行和其他机构提供贷款。在稳定政府债券市场方面，新信贷的提供似乎比财政状况的任何变化都更为重要，这减缓了银行清算政府债券的步伐。债券价格的另一个利好因素是美联储于1932年4月开始购买政府债券，目的是向该体系注入流动性。
美国政府长期证券收益如图2-10所示。
图2-10 美国政府长期证券收益——1929年9月至1932年9月
资料来源：National Bureau of Economic Research.
政府债券价格暴跌速度很快，但复苏却是渐进的。直到1934年4月，政府债券收益率才恢复到1931年6月的水平。这场崩溃必须放在1920年8月以来债券市场长期牛市的背景下来考虑。在这一长期牛市中，收益率从1920年8月的5.67%跌到1946年6月的2.16%。在这种背景下，1931年6月至1932年1月的挫折（当时收益率从3.13%升至4.11%）可能看上去微不足道。然而，在历史高位通缩期间，政府债券价格的暴跌，肯定大大打乱了投资者对金融资产“公允价值”的看法。在价格和收益下降但无风险利率上升的时期，对金融资产估值的影响尤其负面。因此，即使在最糟糕的通缩时期，政府债券价格崩溃也是有可能的。金融市场还会有什么其他意想不到的反应呢？
企业债券市场的投资者也对熊市的规模感到震惊。这一市场的表现表明投资者预期在1929年10月崩盘后经济将出现收缩。评级为Baa的公司债券（信用质量最低的市场部门）的收益率实际上从1929年9月到1930年的大部分时间都在下降。直到1930年第三季度第一次银行业危机的爆发，才开始了评级为Baa的公司债券价格的首次下跌。1929年9月，Baa公司债券的月平均收益率为6.12%，到1930年9月，收益率已降至5.65%。尽管在1929年10月崩盘之后，人们对这一资产的信心已经维持了将近一年，但这种信念很快就被摧毁了。到1930年11月，Baa收益率已经超过1929年9月的水平。到1930年12月，平均超过6.7%，直到1931年4月都保持在这一水平上。就在那时，随着第二次银行业危机和危机的国际化，公司债券的大熊市开始了。1931年4月至12月，Baa平均收益率从6.72%跃升至10.42%。
1932年第一季度，政府债券市场和Baa公司债券市场都稳定下来。然而，尽管这种稳定标志着新一轮政府债券牛市的开始，但公司债券市场又一次崩盘。Baa公司债券市场于1932年6月见底，当时该公司债券的日平均收益率为11.52%。AAA公司债券市场的价格趋势与Baa市场非常相似，尽管变化幅度较小。
虽然熊市可能使政府债券价格回到1924年的水平，但公司债券的熊市要大得多。按发行人划分的债券收益率的历史数据有限，但Baa公司债券11.52%的收益率比1919年数据公布时的最高纪录还要高出1/3。1932年6月，AAA公司债券的平均收益率为5.41%，为1921年12月以来的最高水平。自1914年以来开始公布的40种公司债券指数跌至新低。
Baa等级公司债券的收益如图2-11所示。
图2-11 Baa等级公司债券的收益——1929年9月至1932年9月
资料来源：National Bureau of Economic Research.
AAA等级公司债券的收益如图2-12所示。
无论1932年1月和2月的政府债券市场是如何稳定的，复兴银行的出现并没有对公司债券市场产生同样的积极影响。直到1932年6月，AAA和Baa公司债券市场才见底。
到1932年夏天，《华尔街日报》的文章中充满了公司债券抛售可能结束的迹象。与1921年一样，经济中完全缺乏信贷增长导致商业银行成为越来越大的债券买家。它们最初的购买行为也许能够保护政府债券，而投资工具的价格上涨增加了公司债券的吸引力。公司债券价格急剧下跌，道琼斯公司二级铁路债券平均价格较1931年的高点下跌了49%。商业银行也加入了企业债券购买狂潮，因为它们受到了这样一个事实的诱惑，即有些债券的面值可能缩水50%。
图2-12 AAA等级公司债券的收益——1929年9月至1932年9月
资料来源：National Bureau of Economic Research.
最广为人知的债券新买家是美国证券投资公司，该公司由美国最大的商业银行组成。其想法是，通过合资购买债券，从而在紧张的银行家中分散风险。当合资公司建立的消息宣布后，市场强劲上涨，但只有当价格超过1932年的底价时，它才会购进债券。在通过购买债券挽救市场的进程中，复兴银行的作用是非常重要的。当然，投资者倾向于低估政府改变市场的能力，但毫无疑问，复兴银行向陷入困境的银行和铁路公司提供融资，缓解了公司债券市场的抛售压力。
这一时期，许多评论员提议借入廉价的短期资金购买最优质的公司债券。在1932年，不像1921年，抑制债券价格的一个关键因素是不断恶化的财政状况。1932年，真正的威胁是国会将支持所谓的“加纳计划”，该计划“要求发行10亿美元债券，为公共建设筹集资金”。债券市场担心债券供应的增加会对价格产生影响。“加纳计划”不是要使其成为法律，但在未来几年，财政赤字的增加没有造成债券市场的任何重大抛售。债券投资者对财政持续恶化的负面影响的担心是错误的，而且不管《华尔街日报》在文章中表达了怎样的担忧，事实是债券发行越来越多地被超额认购。
显然，洛桑会议取消德国赔偿，对商品市场和债券市场产生了明显的影响。人们普遍认为，解除德国的这一负担，并为盟国缓解其美国债务，将消除国际贸易和需求的僵局。德国债券在洛桑宣布交易后几天内跃升了10个百分点。在达成协议的同时，美国债券市场也出现了新的活力，债券价格大幅上扬。
道琼斯工业债券平均指数如表2-23所示。
表2-23 道琼斯工业债券平均指数
资料来源：Wall Street Journal, 22 August 1932.
尽管政府债券市场曾在1932年1月到过低点，但直到6月1日公司债券才见底，比股市早了大约5周。
然而，财政恶化将达到1932年6月未曾预料到的水平，而当时开始的债券牛市将持续到1949年。虽然债券投资者可能认为国会休会是1932年的一个重要牛市因素，但国会将拿出更大的支出提案和更大的赤字，而债市牛市仍在继续。6月初企业债券市场触底还有其他原因，大宗商品价格企稳和上涨在5月底已明显显现。
《华尔街日报》早在5月24日就报道说，一些大宗商品“显示出保持目前水平的趋势”。截至本月底，大宗商品价格普遍上涨，费雪批发价格指数在7月中旬连续三周上涨。到8月底，人们普遍相信价格上涨是可持续的，因为批发价格的上涨已经持续了两个多月。
企业债券市场触底之际，正值一些大宗商品价格开始好转：两周前，批发价格的广泛指标显示价格有所改善。通货紧缩过程对公司偿还固定债务的能力造成了严重破坏，因此一般物价水平的上升对投资者是有利的。到本月中旬，来自洛桑的消息暗示了全球金融体系的根本变化，这将进一步支撑大宗商品价格。[33]
在稳定债券价格方面，有几个一次性事件也发挥了作用，其中最值得注意的是合资经营债券和复兴银行的建立。公司债券市场的底部与美国证券投资公司成立的传言同时出现。美联储购买政府债券未能创造信贷增长，合资经营债券的成立是为了汇集商业银行家的资金，利用美联储创造的流动性购买债券组合，同时分散买家的风险。成立这样一个组织的消息足以引发债券价格大幅上涨，在公司尚未购买任何债券的情况下就实现了。在债券价格低廉、经济状况改善和商品价格上涨的适当时候，这种支持市场行动为价格提供了上行动力。如果说1932年私人支持业务在稳定金融市场方面发挥了作用，那么公共支持业务则发挥了更大的作用。虽然在金融市场上总是很难消除因果关系，但复兴银行的成立不仅有助于银行流动性和稳定政府债券价格，而且提高了商业领域的信贷质量，特别是改善了铁路部门的信用等级。除了这些支持行动之外，还有一些迹象表明，将英国的22亿英镑战争贷款由5%的利率改成3.5%，也对稳定美国债券价格产生了影响。7月2日，在美国公司债券市场触底大约一个月后，《华尔街日报》报道：
伦敦证券交易所今天见证了1928年繁荣时期过后从未发生过的兴奋和活跃的疯狂场面。与本周早些时候预期的小规模证券兑换业务不同，经销商面对的是有史以来规模最大的可兑换证券。交易开始于上午10点30分左右，当时英国基金价格飙升，前所未有的上涨。金边证券通常一次只能移动几个点，但在今天上午开盘时，利率为4%的英国政府债券上升了8个百分点，达到110英镑。此外，工业、矿山和石油行业中的主要普通股也加入了总体大幅上涨的行列。
从1932年夏季的《华尔街日报》上可以明显看出，在英国投资者兑换债券之后，评论人士更多地提到了所有美国证券的外国购买行为。由于利率下调，这种兑换肯定有可能向海外输送资金，而伦敦方面对这种兑换的兴奋就发生在美国股市触底前几天。因此，在1932年初夏，这些重要因素影响了公司债券市场。然而，与1921年一样，稳定债券市场的关键动机是稳定商品价格和一般批发价格。