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价格稳定与熊市
我们在前面的部分中已经看到，价格稳定如何成为最重要的因素，标志着股市熊市的结束。在前三次大熊市中，通缩的结束标志着股价下跌的结束。20世纪80年代的通货膨胀环境非常不同，通货膨胀率在衰退期间从非常高的水平下降。如果我们把通缩作为CPI指数的下降来衡量，那么这一时期的通缩直到1982年11月才显现出来。在1982年第四季度，消费物价指数较第三季下降0.6%。这次的微小通缩与1921年、1932年及1949年的情况形成鲜明对比。1921年和1932年，金本位在通货紧缩中发挥了主要作用；1949年，战后经济调整是一个关键的结构因素。人们可以看到，为什么在这些时期会出现通缩，以及为何通缩的减轻对股价如此有利。然而，1982年的情况非常不同，对美联储货币政策的最后一次正式外部约束早已烟消云散。在这20年中，早已因通货膨胀的增加而变得虚弱不堪的金融市场也开始害怕另一场战争的失败——美联储对抗通货膨胀的战争。1982年最令人惊讶的是，股市的见底再一次与通缩的结束时间重合。1982年CPI从牛市的出现就开始降低，然而直到物价指数的最后一次下跌，市场都没有任何回升。股市在1982年的主要转折点是物价开始稳定，就像1921年、1932年和1949年一样。
正如我们在前几部分所讨论的那样，主要大宗商品的价格企稳，然后是总体价格水平企稳。1921年、1932年和1949年，股票价格对这些主要商品价格企稳的初步迹象做出了积极反应，这些迹象表明，总体价格将随之稳定。有趣的是，尽管通胀背景完全不同，但类似的模式在1982年也很明显。虽然这一期间按CPI计算的任何通缩都是有限的，但其幅度要大得多。如果把商品价格作为通货紧缩指南的话，商品研究署的商品价格指数从1980年11月的高点降至1982年10月的低点，跌幅超过30%。图4-9显示，从1982年开始，一般商品价格在10月份触底，而该指数的金属现货部分在6月份触底。
图4-9 商品研究署指数及金属现货指数（1982年1月至12月）
资料来源：Datastream.
虽然普通大宗商品10月份的低点出现在股票价格触底两个月后，但金属板块的底部出现在股市触底前两个月。这种巧合在1982年尤其令人惊讶，当时人们可能以为投资者会被不断上涨的大宗商品价格吓到。1982年美联储想非常严厉地打击通胀，而大宗商品价格的反弹可能预示着实际利率会更高。既然如此多的力量都压在美联储身上去最终击败通胀，那么大宗商品价格的反弹难道不会警告投资者，美联储将再次不能战胜通胀吗？值得注意的是，尽管大宗商品价格在这种背景下出现反弹，但大宗商品通缩的结束再次标志着股市熊市的结束。
在本书分析的所有四次大熊市底部中，大宗商品价格下跌的结束标志着股市大熊市的结束。
图4-9提供了一般商品价格和金属价格的数据。纳入金属价格系列的原因是，金属价格的总体反弹，特别是铜价的反弹，似乎先于更为普遍的价格企稳。到1982年5月，铜价已经从1981年8月的峰值下跌了16%。从5月份到6月份，铜价又下跌了17%，然后迅速反弹，到8月份股市触底时，铜价已经回到5月份的水平。铜价从6月低点反弹，是大宗商品价格可能已经触底的第一个迹象。商品研究署的现货金属指数在1982年6月触及低点，与一般大宗商品指数不同，在1982年剩余时间仍远高于这一水平。在其他大熊市底部，铜价在1921年8月、1949年6月和1932年7月触底（尽管铜价在1933年年初的银行业危机期间将再次触及新低）。
在任何情况下，铜价的反弹都是在股市反弹之前出现或与其同时出现的。这一规则甚至在1982年仍然适用，当时对一些投资者来说，铜价和大宗商品价格的上涨可能预示着通胀的反弹和货币政策的收紧。因此，如果说大宗商品价格企稳是股市熊市结束的一个好指标，那么铜价企稳或许是大宗商品市场即将全面企稳的最佳指标。
大宗商品价格的强劲反弹推动商品研究署指数在1982年10月之后的10个月内上涨了24%。在此期间，股市的牛市一直在持续。在这些非常不同的通胀/通缩环境中，大宗商品价格的稳定有利于股票价格，这一事实可能表明，大宗商品价格携带着更重要的信息。这可能是因为，在股市被低估、价格仍在下跌时期，稳定大宗商品价格提供了经济即将好转的证据。即使在1982年，当美联储可以依赖于任何通胀迹象时，稳定大宗商品价格至少表明，有一些证据表明最终需求有所改善。由于债券市场已经看好美联储赢得通胀战争的前景，或许大宗商品的企稳更为重要。这是经济即将好转的信号，而不是对未来通胀压力的担忧。利率下降和经济好转的迹象结合在一起，可以解释道指自1982年8月起不到一年上涨50%以上。无论这种积极关系的原因是什么，股票投资者都应寻求大宗商品价格（尤其是铜价）企稳，以证实股市熊市已经结束。
然而通过预测物价的未来走势来预测股价是极其困难的。预测任何一个都不容易，从而使这种形式的分析无效。所以在这方面，必须强调低库存状况在商品价格触底过程中的确认作用。在1921年、1932年和1949年的《华尔街日报》上，整个系统的低库存水平是对未来持乐观态度的一个关键原因。类似的情况在1982年也很明显，第一季度库存减少的速度是自第二次世界大战结束以来记录的最迅速的实际值。对于大宗商品而言，任何价格逆转都可能是短暂的，但在库存水平非常低的情况下除外。即使投资者确实相信大宗商品价格上涨的可持续性，也不要在大宗商品价格下跌时购买股票。历史表明，股票投资者在确定物价上升的可持续性之前，都会确定铜价是否会有所上升。在经济衰退时期，当股票估值降至低水平时，投资者可以根据库存的形式来判断物价的上升。如果有证据表明对汽车的最终需求不断上升，而不仅仅是预测，那么历史证明此时股市很快就会触底。
漫长的股市熊市见底的关键问题之一是体制的变化。如果在此期间体制发生了根本变化，以某一事件作为未来的指南是否有效？特别是，在货币体系本身发生巨大变化的时期，这种比较是否有效？
1921～1982年，美国货币体系发生了根本性的变化，最终放弃了任何形式的固定汇率。人们预计，在汇率固定的时期，内部定价的调整将发挥更重要的作用。在这种环境下，鉴于对汇率调整的限制，价格调整在推动经济周期方面发挥着至关重要的作用。类似地，人们预计，随着美国转向自由浮动的汇率，内部价格变动在商业周期中的重要性将有所减弱。无论这对经济的真实情况如何，1982年，尽管货币框架发生了变化，但价格变化仍向股票投资者提供了重要信息。尽管货币政策的外部指标已被移除，自1921年、1932年和1949年以来的经验也可能因为体制的改变被逐渐削弱，但这些措施仍然可以被用来当作一部分的依据。