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推荐序 先脚踏实地，再仰望星空 但斌 深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长 在《时间的玫瑰》一书中，我曾感慨“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月来坚守”。 在巴菲特25岁成立合伙公司的前夕，他向自己的投资人提出了投资的“基本原则”，基本原则成为他经营伯克希尔之前运作私募基金
基本原则3：我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。在任何一年中，我们所说的合伙公司的年度收益与应税所得额基本无关。 基本原则4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，可以参考的标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果
开始学习智慧投资基础知识最好的方法就是理解巴菲特指导思想的基本宗旨，即短期来看，市场确实会不时出现混乱，产生非理性的波动；但长期来看，证券的市场定价符合其自身潜在价值。这一思想被格雷厄姆的学生广泛传播。 格雷厄姆这一看似矛盾的思想被当作一种教学理论，贯穿于巴菲特的信件中，因为它明确了投资者所追逐的目标——基于良好的因果逻辑关系推理及与其相匹配的理性合理的商业
通过格雷厄姆这种比喻来观察证券市场，我们就明白了为什么在给定的某一天中，股票的市场价格并不能告诉我们该证券的潜在及内在价值。所以我们要想发现一只股票的内在价值，必须独立于市场做出判断，同时只在市场行情顺应我们的意向时才进行买卖操作。巴菲特在“致股东的信”中把这一点解释得很清楚，“永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，那样的话这些原本可以利用的差价反而会让
这里所说的“工作”当然是指评估企业价值。尽管证券的短期价格可能被市场情绪控制，然而长期来看，其价格将趋近于企业的潜在真实价值。或者用格雷厄姆的话来说：“短期市场就好比一台投票机，表盘数字时刻波动；长期市场则更像一台体重计。”的确，因为从定义上说，每股股票代表着对整个企业一个单位的所有权。如果我们可以对上市公司进行估价，那么也就能对股票定价。 从数学角度可以肯
巴菲特强调的另一点是，市场情绪的波动可能是随机的，也就是说这种波动是难以预测的。要想弄清楚市场短期内会发生什么实在困难，所以巴菲特的投资决策中并没有将短期市场波动作为宏观变量（如股票、利率、外汇、大宗商品、国内生产总值）的一部分。“致股东的信”中，到处都是对那些利用短期预测决定股票买卖的人的批评。他很喜欢格雷厄姆的一句话：“投机行为既不能说是非法，又不能说是
有一项“不可知”就是什么时候市场会大幅回落，但这却是巴菲特从格雷厄姆和“市场先生”那里学到的一项关键指导原则。我们不知道什么时候市场会不可避免地陷入真正严峻的形势——想要在这种熊市来临前抽身所做的努力往往是徒劳的。巴菲特提醒投资者，在这种情况下，即便是价格很低的股票组合也可能随着市场下跌。他强调说这是持有证券时不可避免的境况，如果你手中持有的证券组合价格下跌
1965年1月18日 我自己的投资哲学一直围绕着一个观点，就是预测其实更多地揭示了预测者的缺点，而不是揭示未来。 1966年7月12日 我所做的工作并不是预测股票市场的整体趋势，也不是预测某个公司的波动。如果你觉得我能做到这些，或者认为这对一项投资项目至关重要，那么你就不应该继续留在合伙公司了。 当然，这一原则可能饱受诟病，被指责有些模糊不清、复杂晦涩、模棱
通过读巴菲特的评论，了解了本杰明·格雷厄姆的“市场先生”的比喻，我们现在可以消化吸收这些原则，形成我们自己的基本思想，从而考虑市场是如何运作的，以及我们在市场中应该怎样应对。现在把自己想象成一位投资者，我们开始明白，短期的证券价格浮动通常都是由市场心理的波动造成的，但是长达数年的投资周期所产生的收益，取决于我们选择的公司潜在的根本价值以及我们买入时的价格。股
跟合伙人讨论起复利的威力时，巴菲特列出了下面这张表，展示了按复利计算10万美元的本金，以4%~16%不等的回报率投资10~30年获得的收益。 花一分钟时间消化一下这些数字。从表格左上方的数字开始看，一直到右下方，你会发现投资周期越长，投资回报就越丰厚；投资回报率越高，收益就越高。如果把这两个因素结合起来，最后的收益就十分显眼：按16%的复利计算的话，10万美
巴菲特估计，从长期来看，市场整体将会以5%~8%的年平均收益率呈现出复利增长模式。回过头来看，自1950年以来，标准普尔500指数实际上实现了略高于7%的复合年均增长率（CAGR），而以每10年为一周期度量，其平均收益率为6.8%。如果加上税前股利分红，那么这一收益率就接近10%。这些出人意料的高收益率很大程度上得益于银行利率的意外下跌（政府债券收益越低，股
1963年1月18日 哥伦布 我从不怎么可靠的小道消息了解到，伊莎贝拉女王起先同意为哥伦布的航行资助大概3万美元。这笔钱看起来起码算是一笔较为成功的风险投资。如果不考虑发现新大陆所带来的精神价值，那么不得不说，就算是殖民侵占盛行，这件事从整体来看也抵不上一个IBM。十分粗略地估计，把这3万美元按照4%的复合年收益率进行投资，到1962年就能增长到大约2 00
巴菲特和其他人一样，都明白复利的威力。他以幽默风趣又朴实自然的方式讲述了几个故事，从这些宝贵的案例中我们了解到，无论是平均收益率上细微的变动，还是复利项目投资周期的长短变化，都会对成本和收益造成巨大影响。 除了格雷厄姆的经验——股票代表的是公司，而市场是为我们服务而非给我们提醒的，我们现在又有了一句箴言：“应当基于最有可能达到的税后净复合利率和最小的风险来进
在别无选择的情况下，巴菲特当时为表现弱于市场水平找到了如下借口，看起来也就不足为奇了。 这类投资中介机构的整体表现，不可避免地同美国市场的表现紧密联系。一般来说，除了那些特例，这类机构的好处既不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。恰恰相反，在我看来，这些机构的基金之所以能够勉强生存，在于它们操作时简单方便、决策时省心省力、投资时自动分散。
20世纪60年代，虽然指数基金尚未出现，巴菲特却敏锐地看透了这一事物。他把道琼斯指数看成自己主要的竞争对手，根本目标就是要做得比道琼斯指数更好。他在很大程度上把绝对绩效，也就是在给定年份里一项基金的收益或者亏损的百分比看成由运气决定的随机值。对于投资者来说，投资能力是依赖相对绩效评判的，也就是相对于市场来看自己的结果要好多少（或者差多少）。对此他是这样描述的
摘自“致股东的信”：被动投资的案例[8] 1962年1月24日 你们可能觉得我设定的标准是短期的，不太合适，因为看起来要想取得比一项囊括30家有名的上市公司的股票指数更好的表现很简单，毕竟指数是没有人管理的。而实践往往证明，这一市场指数是一个难以超越的竞争对手。 1962年7月6日 只要我们的资金用来投资股票，无论以什么形式，通过基金公司、投资顾问、银行信托
低成本的指数基金的出现对于传统共同基金产业来说是一场变革。共同基金曾经是一种“易于操作”的投资途径，使得个人投资者不必亲自去选择股票，这一重要角色却被一种更高级的低成本产品所取代。指数投资，或者说被动投资，从20世纪70年代问世起，就以不可阻挡的步伐变得越来越流行。巴菲特自己在遗嘱中就为妻子选了一只不需要自主管理的指数基金，单单这一事实恐怕就会使每个投资者都
巴菲特自己为合伙公司设定的绩效目标并不容易达成。在设定好标准后，他一直努力避免3~5年下来，投资的相对绩效低于市场水平，他把目标定位在每年取得比道琼斯指数平均高出10点的平均收益率上。这是他认为个人所能达到的最大超额收益率，他要实现这一点。也就是说，如果道琼斯指数在一年内下跌了5%，那么他就要达到+5%的收益率。投资者可能会问，这个10%的数字标准来自哪里，
投资者不应该对任何一种投资方式抱有一劳永逸的期望，毕竟风水轮流转。巴菲特心里清楚，手里的投资组合最终实现的相对绩效可能会参差不齐，但他在绩效差的年份依然表现不错，能够实现高于市场10%的收益率；而在“天时地利人和”的时候，他认为自己可以实现25%的超额收益率。[8]我们想想就知道，在给定的任何两个年度里的收益率会有巨大的差异，因此巴菲特觉得很关键的一点就是，
1962年1月24日 对合伙人说的话 我在选择合伙人以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用相同的标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合伙人撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。 问题的关键在于，关于什么是好、什么是
不管股票市场中其他人怎么来回改变自己的衡量标准——也不管他们的评估周期过于漫长还是评估得过于频繁——巴菲特教给我们的是，我们自己的标准永远都不要改变。投资者应该有固定不变的心态，应该是市场围绕着投资者来回变动，我们不应该被市场牵着鼻子走。 如果不算投机行为引发的牛市，巴菲特认为，他获得的收益能够比市场高很多。他让我们建立起一系列清晰而持久的衡量标准，以便公平
巴菲特合伙公司的模型来自格雷厄姆–纽曼基金——美国最早的对冲基金之一。格雷厄姆率先建立了合伙公司的基本体系结构。合伙公司中有一位普通合伙人（GP，比如巴菲特），需要负责管理工作并且从利润中取得一定比例的分红；还有多位有限合伙人（LP，比如艾丽斯姑姑），他们进行资本投入但是在基金运作方面并没有话语权。 巴菲特25岁时从格雷厄姆–纽曼公司回到奥马哈，他这样描述合
巴菲特当年创立合伙企业时，总资本只有105 100美元，只设立了一只合伙基金账户，而到1960年，其合伙企业的资产已经增长到190万美元，拥有7只不同的合伙基金账户，这就有些越来越不容易管理了。他向合伙人说明了不同合伙基金参差不齐的绩效表现，第一次表达了想要合并这些基金账户的愿景： 合伙基金账户数目在不断增加。与我们的合伙公司平均收益相比，没有任何一只合伙基
当所有合伙公司都合并到巴菲特合伙有限公司时，就意味着所有有限合伙人要遵守统一通用的协议条款。对于每一个有限合伙人来说，利息条款生效的门槛都是6%，超过这一数字，巴菲特就可以从利润中抽取25%。因为他认为平均每年市场会上行5%~7%，所以把利息条款的门槛设在这一水平上，使得他只有超过市场平均收益率才可能取得分红，否则一分钱都没有。他还设定了一项更高的水准——如
现在的对冲基金和共同基金都会收取管理费用，一般是按照投资者委托管理资金的多少收取固定比例的费用。这一比例是每年0.25%~2%或者更多，而且这一费用和收益绩效无关。 由于资产管理行业规模经济化程度很高——管理资产的增加基本不需要消耗多少附加成本，因而管理的基金越多，资产管理经理就越有钱。虽说收益绩效是一个基金增长的绝对关键要素，但有效的营销手段也会引进新的投
除了不收取管理佣金，巴菲特还认为，只有当他获得的收益超过那些“坐享其成”的投资者所能达到的水平后才应该得到报酬。只有超过6%（也就是他所期望的5%~7%市场平均收益率的中间值）的收益率门槛他才会收取佣金。在这种条件下，他的利益就和合伙人的利益紧紧联系在了一起。 现在的对冲基金大多选择收取所谓的“2+20”费用，即2%是管理费，20%是基金经理从全部利润中额外
巴菲特及其家族在巴菲特合伙有限公司中占据最大份额。由于投入了大量的资本，他和其他所有合伙人的利益紧密联系在一起，因而要不断使收益实现最大化。他必须要关注风险，以保障自己的资本安全和回报，促进自己投在合伙公司中的资金实现增长，同时赚取佣金。如果实现了出色的收益，那么他和今天的许多对冲基金经理一样，因为他们都相信自己可以做得很棒；但他的独特之处在于，他的规矩是如
巴菲特设置这一条款的目的，是为了确保每年只有一次加仓和赎回的机会，这就迫使投资者站在长期的角度来看待他们的收益绩效。但是，合伙人可以从其投入的资本中最多借出20%，或者取出前期资金到年底赚取的利润。对于条款给定的这一特权，巴菲特分别从中收取或者支付6%的利息，这使得有限合伙人可以在紧急需要时拿到投进去的钱，同时对那些希望追加现有投资的合伙人给予合理的补偿。
1961年7月22日 各位合伙人： 之前有的合伙人对我说，一年才写一封信，“总要盼很长时间”，要是半年写一封信的话，倒是一个好主意。一年写两封信应该也不至于没话说，至少今年是有话说的。所以，我又写了一封信，以后就每年写两封。 1961年上半年，包括股息在内，道琼斯工业平均指数的整体收益率是13%。虽然在这样的行情中，我们应该是最难超过指数的，但在过去的6个月
一旦你开始通过激励机制来观察这个世界，很多原本很具挑战性的事情就变得更容易做出决定。如果我们知道一个人的动机是什么，就很可能知道他们会做出怎样的行为。合伙公司的构建过程带给我们的经验，远远不只是学会下一次如何避免选错投资经理那么简单，虽说在这一点决定上也给了我们很大帮助。 实际上，激励机制的作用主要体现在对公司，尤其是体现在对企业经理进行评估的过程中。作为公
1984年5月17日，恰逢《证券分析》出版发行50周年，巴菲特在题为“格雷厄姆–多德式的超级投资者”的演讲中解释了为什么价值投资是有效的，他的这次演讲可谓影响深远。他所谓的“超级投资者”实际上是格雷厄姆弟子中的一小部分，其中包括查理·芒格还有他自己，这些人都在低估值型股票领域投资了很长一段时间。对于巴菲特来说，这一群志同道合的同行整体上都获得了不错的超额收益
巴菲特的导师在1929年股票市场大崩盘中几近破产，本杰明·格雷厄姆的母亲早在大崩盘之前就亏掉了所有的钱。无怪乎格雷厄姆关注于有形净资产价值和清算价值了，因为这样能够保证在投资中可以利用现有的巨大价值做支撑，从而避免永久性损失的风险。 由于格雷厄姆关注的基本点就是避免亏损，所以他喜欢“先脚踏实地，再仰望星空”。他很喜欢买进那些可能（如果有必要的话）关停的公司，
格雷厄姆式的“超级投资者”最初都是学着在低估值型股票来回转换的。通常情况下，他们的收获都很喜人，而亏损的概率很小。再次重申，这些股票中大部分都不是什么好公司，但它们的股价往往低得让人垂涎，所以如果投资者持有包含这些股票的投资组合，股价又如此之低，获得良好的收益几乎就是板上钉钉的事。回顾合伙公司走过的12年历程，巴菲特说：“这些年来，这个类别投资的平均收益率最
大家肯定还记得，巴菲特从低估值型、net-net型和“烟蒂”型逐渐转向了更优质的企业，因此，他为了适应一些新的投资标的就对投资类项目进行了再次划分。低估值型向下的一个新子目叫作“低估值型—相对低估”。从某种程度上说，巴菲特就此进一步从格雷厄姆学派分离出来，而芒格对这一过程有着重要影响。巴菲特在回顾过去的信中继续说道：“上天派了芒格，来打破我‘捡烟蒂’的投资习
让我们回到本章开篇提出的问题上来：假设你是一名投资者，手中有一笔规模不大的钱，你会像格雷厄姆和巴菲特早期时候一样，更看重量化数据体现的价值，还是运用巴菲特在合伙公司末期进行投资时的方法，更强调定性分析呢？你是该重点关注资产负债表上展现出来的那些更确定的数字，投资于那些“便宜货”，还是运用从1967年前后开始，伯克希尔公司特有的收购策略，寻找那些出色的、可持续
1959年2月11日 典型案例 我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地理解我们的投资方法。去年，我提到了我们持有的股票中仓位最重的一只，它占每只合伙基金账户仓位的10%~20%。我说我希望这只股票最好下跌或者相对平盘，这样我们才能获得更多的头寸，继续增加筹码。因为，在牛市里，这只股票可能会拖累我们的相对收益表现。 这只股票是新泽
市场水平越高，低估值型股票越少。我现在发现找到足够多的吸引人投资的股票，有些不容易了。我更愿意提升套利型股票的占比，但很难找到条件合适的产品。 如果可能的话，我想大量买入几只低估值型股票，自己创造套利机会。按照这样的策略，我们应该能做到我之前所预测的——在熊市中跑赢道琼斯指数。我希望我的合伙人能够按照这个标准评价我的表现。如果有问题，请随时咨询我。 沃伦·巴
1964年1月18日 低估值型——这类投资是价值被低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否被低估，但是同时也非常重视定性分析。一般来说，低估值型的投资，几乎看不出来或根本没有什么预示着短期内出现上涨的可能性。低估值型股票缺乏引人注目之处，也不会受到市场追捧，它们唯一的好处就是价格低廉。经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于私有资本所能给予的估值。我再强调一
通过巴菲特关于低估值型股票的评述，我们看到他从开始向大家传授相关原则逐渐转为传授方法。尽管原则从来都不会改变——它们是永久的，但方法会改变，而且应该经常根据特定的投资环境做出相应的改变。我们发现巴菲特在合伙公司发展的各个阶段、市场周期的各个阶段都使用了不同的方法，以便根据他设定的原则实现最好的结果。其风格从价值投资到品质投资的转变，也为我们自己的投资提供了一
这可以说是一项精妙绝伦的买卖，对巴菲特来说肯定如此。和他在合伙公司的很多活动一样，这其中的技巧也是他从格雷厄姆那里学到的。回顾截至1988年的65年间的格雷厄姆–纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔–哈撒韦公司的历史交易记录，巴菲特发现，每年从套利交易中获取的平均无杠杆回报率是20%左右。在1988年的年报中巴菲特写道:“授人以鱼一日不饥，授人套利一生无忧。
长期来看，套利型投资的期望收益会和低估值型的收益一样好（与市场表现相比，可取得10%的超额收益率，或者平均每年15%~17%的绝对收益率）。套利型投资带来的不仅是丰厚且相对稳定的回报，而且这种收益很大程度上是独立于道琼斯指数的，因此它使得合伙公司的整体表现不受市场下跌的影响。大多数年份套利型投资占总资产的30%~40%。这一配置比例使巴菲特在操作过程中具有很
准备好开始套利交易了吗？期待每年获得20%的无杠杆回报率吗？先站稳点儿吧。巴菲特在这一类投资中获得的成功让套利看起来比实际上要简单得多，但陷阱往往存在于这些交易的细节之中，而在合并套利中选错了投资对象的代价会很大。对于巴菲特给出的三种投资类型，只有在你自己的能力范围内才可以行动起来，套利也是如此——你必须得在投资之前搞清楚你做的是什么。因为非年化的无杠杆回报
1964年1月18日 这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。 得州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。 1962年年初，有传言说它要向加州联合石油（Union Oil of California）卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到交易公告
1962年1月24日 我们的第二类投资是套利型投资。在套利型投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外而打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产
通过套利型投资和其他形式的套利活动获取利润，可能自身就带有很大的吸引力，这类投资形式丰富了获得年收益的来源渠道，特别是在市场下行时期还可以保障整体收益。在市场整体走好的时候，这类投资使得巴菲特有了放松的机会——对于精力旺盛的投资者来说，在没什么可做的时候让他们什么都不做可能不太现实。查理·芒格在未来几年后不再进行套利交易时会说：“好吧，至少这样你就没时间去酒
1961年1月30日 去年的信中说到，我们投资了一只股票，它在我们的净资产中所占的仓位极重（35%），这很罕见。我还说希望能在1960年将这笔投资兑现。我的希望实现了。这是一笔巨大的投资，大家可能想知道详细情况。 桑伯恩地图公司的业务是出版美国所有城市的超精确地图，并不断对其进行修订。例如，它绘制的成卷的奥马哈地图可能有50多磅重，包含每个建筑的细节。桑伯恩
在桑伯恩地图公司之后，巴菲特在合伙公司后期的数年间一直继续进行控股型股票的操作，并且详细谈到了另外两个案例——登普斯特农具机械制造公司和伯克希尔–哈撒韦公司。每一个案例都为今天的投资者带来了重要的启发，每一个案例都以自己的方式诠释了证券价值和公司价值之间的联系，帮助我们利用会计数据分析出其中的真实经济价值。 你可能听到过别人抱怨说价值投资的说法完全多余，因为
巴菲特的很多控股型投资获利微薄甚至亏损。这些早期的“烟蒂”迫使巴菲特采用格雷厄姆的方法，调整公司资产负债表上报告的资产账面价值以揭示其真实价值。虽然这一过程主要以数据为基础，但是仍然需要一点点艺术来辅佐科学数字。 《证券分析》的第43章完美地为这一方法建立了基础。根据格雷厄姆的话：“企业的资产负债表并不提供资产的清算价值，但是它包含有用的线索。计算清算价值的
举一个简单的例子，可能有助于解释清楚这一过程。想象一下，一个票贩子花1 000美元买了5张世界职业棒球大赛的门票（每张200美元），门票只在扬基体育场有效。如果扬基队能进入世界大赛，这些门票就会很值钱；反之，门票就一文不值。从财务角度来看，我们的票务代理遵循惯例，把每一张门票按成本价记在资产负债表的资本项下。现在，我们假设所有门票在棒球赛季的预售期是一个月，
和依靠账面价值、市场价格，或是他人观点不同，估算资产的经济价值或真实价值在低估值型和控股型投资中算得上一门艺术。不管你是估算一部分（股票）还是整个公司，过程都是一样的。但是，如果你是一个小散户，也就只能任由当前管理层和董事会支配。虽说他们的工作任务是实现股东利益最大化，他们却往往没能担负起他们的责任。这就是你没有控制权时所要承担的潜在代理成本，所以对公司管理
有一种最好的情况，就是你自己找到一个低估值型股票进行大笔投资，但是敦促管理层优化决策制定过程的工作由其他投资者去做。今天依然有一些激进派投资者会采取措施鼓励管理层提升公司运营能力。实际上，这已经成为一种非常流行的策略，获得很大关注，致力于这种活动的一些基金吸引了大量资金。其中，卡尔·伊坎（Carl Icahn）、纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）、丹
1962年1月24日 最后一类是“控股型”。在此类投资中，我们或是拥有控股权，或是大股东，对公司决策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期停滞不动，所以在一年中，控股型投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当作低估值型买入的，但是考虑可能把它发展成控股型。如果股价
不管你是经营一家公司、拥有一家公司，还是通过部分权益（股票）参与到一家公司之中，巴菲特谈论过的有关控股型投资的理念都有助于你像一个所有者一样去思考；还能让你像买下整家公司一样，按照同样的方法以其资产为基础对公司进行估值。接下来，我们将关注一下登普斯特农机公司，巴菲特在“致股东的信”中花了大量篇幅以其为例讨论控股型投资。这是深入研究这些理论的一个绝佳案例。我们
巴菲特在第一只合伙基金成立后不久就开始买进股票。当年的穆迪手册对登普斯特农机公司的介绍是，“一家生产制造风车磨坊、水泵、汽缸、供水系统、离心泵、钢槽、供水设备、施肥工具和农机具的公司”。登普斯特是一家位于内布拉斯加州比阿特丽斯的家族式小型资本公司，每年产生的利润微不足道。但是，公司的普通股逃不过任何一个格雷厄姆门徒犀利的双眼——股票严重折价交易。 巴菲特在第
登普斯特农机公司在转型过程中，还有一点不但使巴菲特在他的大多数同辈中独树一帜，还展现出他思考过程的灵活性：他认为自己既是一个企业所有者，又是一个投资者，两者完全是一回事。大多数人都只是把自己当成其中的一个角色，巴菲特很早就明白了两者是一回事，因为两者其实都是为了从公司资本中分一杯羹。 特别常见的一种情况是，那些利润低得可怜的公司的经理们感觉力不从心，他们不得
学习巴菲特将投资知识应用到登普斯特农机公司上，对于今天的投资者来说有几方面建设性意义。首先，它让大家意识到一个错误看法，即只有大型投资者才能涉足控股型投资领域。1961年时，登普斯特农机公司的市值只有160万美元，约合今天的1 330万美元。其次，能够在小规模投资上玩得好给巴菲特早期投资带来很大优势，这种能力对今天任何一个做小资金投入的人来说都大有好处。低估
如今，互联网上有大量用于筛选股价低于其账面价值或低于净营运资本的工具。等比例地买进这样一篮子精挑细选的股票，然后持有一两年（托拜厄斯·卡莱尔的策略之一），这种方法已经被历史经验证明是非常有效的。但是，如果你希望像巴菲特那样进行更为集中的投资，那你就得做一些分析工作，从理解公司资产的真正经济价值（可实现的清算价值）入手。 提到登普斯特农机公司的那些信中，关于巴
在哈里·博特尔接手这项工作6个月的时间里，他有能力为公司带来巨大的进步，使公司运转起来，从附录四中的表格里我们再一次看到，他是如何促使登普斯特农机公司成为一家更具价值的公司的。巴菲特在报告中欣喜地说道：“把登普斯特农机公司大笔的资产转为现金，这一成功转型带来的每一美元收入都是实打实的，这已经成为1962年的一大亮点。举个例子，去年年末价值420万美元的存货到
巴菲特教给投资者，把股票看成一种渠道，借此持有组成企业的资产份额。有两种方法用来确定企业的价值：一是如果卖出资产，能值多少钱？二是相对资产价值而言，利润需要达到什么水平。这对一切企业来说都是如此，而且这两种方法存在相互联系。巴菲特说：“今年哈里继续把利用率低的资产转变成现金，不仅如此，他还把那些必需资产的生产效率带动起来了。” 从操作上讲，只有三种方法可以帮
1961年7月22日 我们已经开始进行一笔规模可能很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能影响短期业绩，但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以拥有极高的防守型特征。 1962年1月24日 登普斯特农机公司 我们目前拥有登普斯特农机公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯。我们最开始是
致登普斯特农机公司股东的信（未收录于“致股东的信”）[12] 1963年7月20日 随信附上一则通知：1963年7月31日星期三7点整，将在比阿特丽斯举行一场特殊的股东大会。这封信是为了让大家提前了解一些事项，我们将在这次会议上进行相关投票。 信后附有财务报表，展示了本财务年度前7个月的未审计利润；还有一张资产负债表，显示的是1963年6月30日公司的财务状
很久之后再回顾登普斯特公司的投资，巴菲特说：“启用哈里可能是我曾做过的最重要的管理类决定。登普斯特农机公司在之前的两个经理管理时一直存在很大问题，而且银行总是觉得我们公司会破产。如果登普斯特继续衰退下去，那么我的生活还有财富很可能大不相同。”[13] 这个故事不仅令人振奋，还给了我们这么好的机会能站在巴菲特的肩膀上看明白这项投资的发展过程。我们从故事中了解了
对巴菲特来说，理性就是保守。有时候这种方法最终可能是传统的，有时又不是。如他所言：“如果你的假设是正确的，所依据的事实是正确的，而且推算过程也是正确的，那么在众多交易过程中，你的投资策略也会是正确的。只有知识和理智才可能成就真正的保守派。”在投资领域，一般很多人都理解错了这一点。买入证券的最佳时机是在大众都恐慌之时。如果连出租车司机都在谈论自己的证券投资，那
巴菲特告诉过合伙人，如果他能有50种不同的机会获得高于道琼斯指数15%的收益，而且成功率还相当高，那当然再好不过了。那样的话，即便他在一两项投资中出现失误，收益结果依然会相当可观。但是正如他所说：“事实并非如此……我们不得不为了找到极少的几个吸引人的投资项目而兢兢业业地拼命工作。” 在把6~8家业务不相关的生意（股票）添加到证券组合中后，投资多样性带来的好处
巴菲特很快意识到自己的想法非常主观，于是为解决问题提供了量化方案：“对以往策略的保守性进行理性估计的方法之一就是在市场下跌时分析收益绩效。”而后他列出了自己的证据，向大家展示在市场行情不好时，合伙公司是怎样做到一直超越市场表现的。这对任何投资者检验过去的保守性投资都是一个好办法。 从合伙公司成立到1965年，道琼斯指数有三年是下跌的。如果把那三年的收益绩效加
在考虑把一只新公司股票加入到你已有的投资组合中时，比较一下它和你手中持有的最好的那家公司的股票各自的特点。用这种方法深入了解你持有的股票，能够避免过于分散地投入到太多股票中而稀释掉你的期望收益。 如果你从前没听说过“权益资产成本”或者“资本资产定价模型”，那简直太好了。这些都是那群看数字说话的人创造出来的复杂计量工具，就是为了解决一个非常简单的问题：不管在什
1962年1月24日 保守性问题 在上述三类投资中，你可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年以前，许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，很多人肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。 现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是
巴菲特指出，只要实现了尽可能小的分散化投资（6~8家不同行业的公司），每年的收益波动可能会逐年增加，但是累计期望收益应该也会更高。他说：“回过头来看，我又继续考虑了这个问题，觉得如果有什么要说的话，那就是我的投资应该比过去更加集中一些。” 斯坦利·德鲁肯米勒回忆起自己作为一名投资者取得的不可思议的巨大成功时说，获得更高利润的唯一途径就是进行高度集中的投资。他
“致股东的信”中教给投资者的一点就是，在评估自己持有的股票时，务必把公司当成已经被清算的企业。巴菲特会跟你说，你所持有的股票净值等于其市场价值减去销售额应缴税款。[2]这才是估值的正确方式。你在计算时必须要从收益中扣除当前的税款，即使之后才真正去纳税。举例来说，如果你投入50 000美元买了一些股票，最终收益翻倍，那么你获得的净值并不是100 000美元，即
从20世纪70年代开始，巴菲特就一直说他最喜欢的持有期限是永远。鉴于我们关于税费问题的讨论，尽管这种说法可能会让人有点意外，但是实际上这和他之前对合伙人讲过的话是一致的。在巴菲特合伙公司的大部分年份里，为了实现复合年收益率的最大化，巴菲特不断从一只“烟蒂”股跳到另一只，再从一个免费的“泡芙”转换到下一个。对于早期的合伙公司来说，“永远”并不能实现。在做过这类
收税人员最后还是来了，巴菲特教给我们： 要彻底避免缴税只有三个办法：（1）把资产留到死——我觉得这个办法太极端了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；（2）将资产赠予他人——这样你就不必缴税了，当然你也别想买东西、交房租了；（3）把赚来的钱再亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。[6] 巴菲特为我们进行了这么棒的
1963年7月10日 今年我们有可能有大笔投资已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，但和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税缴得越多越好，我绝对愿意多缴所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多充满困惑、糊里糊涂的投资决策。 我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（心疼啊）、把资
搞不清楚赋税问题的状况有时候反而让我们得到自己真正追求的东西——尽可能高的税后复合收益率。一般而言，你挑选股票的过程是决定这一结果的主要因素，而赋税只是一个小角色。你的基金规模，更贴切的说法应该是外部经理管理的基金规模，其大小可能也有影响。规模问题基本不会像你想的那样简单明了——这是我们下一个话题。 [1] Warren Buffett’s Partners
1962年1月24日 关于规模 合伙人问我最多的两个问题，一个是我死了怎么办（我对这个问题很感兴趣，又觉得这东西很玄乎），另一个就是“合伙人资金迅速增长，会对业绩产生什么影响”。 资金规模增长有利有弊。就被动型投资而言，我们不打算通过大量持股来影响公司决策，资金规模增长会降低我们的收益率。基金或信托公司投资大盘股，庞大的资金规模对收益率的影响很小。买入10
规模适中的资金投入有着显而易见的优势。管理不善的不知名的小公司往往会出现股票定价无效的情况，而其中蕴藏着非常大的赢利机会。早些年间，巴菲特把合伙基金的很大一部分资金都投入到了桑伯恩地图公司和登普斯特农机公司，照今天的标准来看，这两家公司都属于微型服公司。久而久之，这种规模公司的机会变得越来越少。对个人投资者来说，从中赚到足够利润是可以的，但是合伙公司即使投资
我们知道，巴菲特在1956年5月成立了自己的公司。当时，他和蔡志勇面对的是同一个市场，但是两个人却看到了不同的东西。道琼斯指数已经从1956年之前三年的衰退低谷几乎增长了一倍，很难说市场还具有明显的吸引力。实际上，格雷厄姆自己早在1955年就先于美国参议院的富布莱特委员会证明了市场点位已经过高。巴菲特一般也很谨慎，但是由于早年间资本规模不大，市场中还是有很大
从某种程度上说，布鲁克斯讨论的主要是在那10年里出现的一种新概念，即市盈率（PE），其数值等于公司股票的价格与每股盈利的比值。拿1961年桑伯恩地图和伯克希尔–哈撒韦公司的年报举例，这两家公司当年年报甚至都没有包含每股盈利。把PE作为投资工具的重要缺陷就是在使用折现现金流法（DCF）时利用的假设都很模糊，一点都不明确，这就意味着假设的现金流增量和支持这一增量
现在我们再关注一下蔡志勇，从他作为富达资本基金经理的角度看一下这一时期。大家都记得，富达资本成立于1957年，大概和巴菲特合伙公司是同一时期。那些年在蔡志勇看起来是不一样的，一部分原因在于他的投资方法和那些价值投资者太不一样了。在格雷厄姆和巴菲特看来，他就是一个投机者。作为一个摇摆不定的交易员，他关注的是那些华丽的名字还有价格动量，他还会炫耀自己能够在市场中
虽然巴菲特不可能知道所谓的时机，也不知道蔡志勇的投资者们的损失将会达到什么程度，但他对这种新潮投资方式的憎恶有增无减。在过去的10年里，他就清楚地说过他觉得这种形式的投资很可能以惨败收场，只是不知道什么时候。他从一开始就尽量降低大家的期望值，尤其是他自己的那些合伙人的期望值。在1968年年中的信里（要记得蔡志勇在这之后没几个月就把手下的基金卖掉了），他又一次
除了在为人正直方面领教了巴菲特的品行，从他的评述中我们学到的另一点也很重要。通过研究他在整个市场周期中的行为表现，我们可以明白，随着市场环境的起伏波动，我们的投资方法（不是投资原则）也应该随之改变。随着牛市逐渐形成，资本投放的合适机会越来越少，这个时候如果“因为音乐不止，所以舞不能停”就是一个错误。作为现代读者，这就是从历史观点中挖掘到的价值。通过浏览13年
1956年12月27日 我对市场整体水平的观点是，当前点位已经超过了市场的内在价值。这一观点与蓝筹股有关，如果我的观点是正确的，后续可能会带来全部股票价格的持续下跌，包括低估值型股票还有其他类型。不管怎样，我觉得从现在往后5年内，大家都不太可能会认为当前的市场处于低位水平。但是，即使是市场整体处于熊市行情中，套利型投资的市场价值也不应该受到实质性影响。 如果
马克·吐温有一句名言，“历史不会重演，但它总是惊人地相似”，股票市场也是同样的道理。优秀的投资者摸透了市场的历史走势，因而可以在这些循环往复中发现共性，明白该避免什么。比起自己犯错误，从别人的错误中吸取教训的代价要小得多。所有严谨的投资者都应该看明白过去100多年来证券市场周期性的起起落落。伯克先生在说到那些不了解历史的人注定会重蹈覆辙的时候，显然是有所指的
1971年，巴菲特成为美国政府雇员保险公司董事会某个职位的候选人，在针对他的一项背景调查中，他们要求格雷厄姆谈谈自己对巴菲特的看法，格雷厄姆这样说：“我完全赞同这个决定。很多年来我和巴菲特关系都很亲密，我必须说，我还从来没见过其他任何人能像他这样，既有高尚的品德，又有聪明的商业头脑。”[6] 看起来巴菲特在介绍鲁安的时候，又一次与格雷厄姆在精神上达成一致，他
把鲁安请来是为那些想继续留在股票市场的合伙公司合伙人着想，但是巴菲特希望他们能从另外一个角度看待整个市场：“我现在相信了，在把钱交给专业管理机构打理和被动投资债券之间，对普通投资者来说并没有什么可选择的余地，在我的投资生涯里，这种想法还是头一次。如果这种想法正确，那将会产生重要的影响。”在过度膨胀的市场里，进行普通股权投资时值得想一下芒格的法则：如果一件事不
1969年12月，巴菲特对合伙基金持有的两家公司的控股股份进行了汇报说明，然后重点回答了合伙人的问题。这是他对单只证券给出的最为详细的前景分析之一，很类似于一项投资建议，我们之前没见他这么做过。 我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔–哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望……我认为
1969年5月29日 致各位合伙人： 大约18个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变和我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的业绩目标。 我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。（有人这么评价40岁以上的证券分析师：“他们知道的很多东西都过时了
巴菲特结束合伙公司的方式为我们提供了三点宝贵经验。 第一，也是最重要的一点，巴菲特正直的人格和对合伙人的真心关注一直在发光发亮。从为合伙人寻找到一位合适的证券经理，到帮那些愿意听从他的建议的人购买市政债券，再到真诚坦率地建议合伙人继续持有伯克希尔和多元零售公司的股票（尽管他自己特别想持有更大份额），他一直把合伙人放在首位。如果大家都能做到这样，我们整个金融服
在巴菲特看来，公司股东就像是巴菲特合伙有限公司中的合伙人，大家把他们的资金和巴菲特自己的混在一起，大家共同拥有公司的资产，恰恰和合伙人拥有合伙企业的资产一样。“伯克希尔所有者手册”的地位等同于合伙制时期的基本原则，把这一点说得再清楚不过了： 虽然我们在组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。我和查理·芒格把我们的股东作为合伙人，而我们自己则是执行合伙
据传闻，比尔·鲁安曾经说过，在投资方面，格雷厄姆的理念就是《圣经》，巴菲特的理念则相当于《新约全书》。[2]总结得真是漂亮。巴菲特好比是以旧约学派的终结为开端，然后形成了自己独特的道路。他一直在不断进步，充实自己，以格雷厄姆铺设的那些最初原则为基础构建起自己的理念。这一过程很大一部分发生在经营合伙公司的那些年里，我们早已看到，他愿意给予投资事业越来越多的关注
格雷厄姆总是说，像做生意一样去投资才能把投资做到最好，像投资一样去做生意才能把生意做到最好。巴菲特不仅证实了这一观点，还消除了两者间的差别，进一步深化了这一观点。他把股权看作连接股东和公司的桥梁，股东实际上通过股权拥有公司资产的一部分。这些资产本身可以进行买卖，也就是可转换的。资产只不过是给定状态下的一种资本形式——这是公司和投资者共同的责任，他们要以其资本
巴菲特的投资策略不断向前发展，并带来新的突破。声名显赫再加上敏锐的投资触觉，巴菲特在过去的几十年里为伯克希尔公司开辟了一块专属的投资天地。最近，在金融危机中，巴菲特又独到地投资于美国银行、高盛集团和通用电气这类高收益投资型证券。他不但能插手操控这些公司，还使得这些公司的购买权只向伯克希尔开放。 可能最值得注意的一点是他那一系列信中所体现的内在一致性，尽管他的
附录一 巴菲特合伙公司历史收益 资料来源：《格雷厄姆和多德都市的超级投资者》，摘自“致股东的信”。 注：（1）参考基准是道琼斯指数涨跌变化加上持有这一指数当年理应获得的股利分红。表格中包含了合伙公司经营期间的全部年份。 （2）1957—1961年的收益包括了之前年份全年的有限合伙人除去全部费用外的收益，但是没有除去合伙人分红或者普通合伙人的利润分配。 （3）
对于希望得到我们帮助的那些人，我们将安排大家直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券，并保证销售商直接向大家销售，交割单将保存起来作为纳税的基本文件。由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行，由银行从你的账户上付款给他们，因而你无须付支票给债券销售商。若从二级市场购买债券（已经发行并已售出的债券），交割日通常在成交日之后的一个星期，而对于新发行的债
当然，由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的，也就是说，假设你的联邦收入税率在30%这一档，购买利率为6%的免税债券和购买利率为8.5%的非免税债券，其收益是相同的。因此，对于我们大多数人来说，包括一些年轻人和一些退休人员，免税债券比非免税债券更具吸引力。对没有或者只有很少的工资或红利收入，但却拥有实物资本的人来说，非免税债券（纳税收入大约达到25%或3
免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同：其发行量很大，但持有人的数量很少。这无疑抑制了这一封闭、活跃的债券市场的发展。纽约市或费城想筹集资金时，也许要出售几十种不同的证券，即每次发行的债券有多种不同期限。1980年到期的利率为6%的纽约市债券与1981年到期的6%的市政债券是不同的品种，两者不能互换，出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券。当考虑到纽
我们大概集中在如下领域购买债券： （1）有巨额税收的公共行业，如收费公路、电力设施、供水系统等，这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定，有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素，但在市场上却往往低估了它的价值。 （2）当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时，工业开发局的债券将上涨。例如，俄亥俄州的洛雷恩拥有美国钢铁公司一个8 000万美元的项
我们不会购买那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。赎回条款意味着如果对发行者有利（对你不利）时，你可以持有债券40年，但如果初期条款变得对你有利（对发行者不利），你只能持有5年时间。这种条款真是令人无法容忍，它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西，另一方面
许多人在购买债券时，是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的，当然这是一种不错的办法，但却没必要这么做，债券期限的选择应该主要依据以下几点：一是收益率曲线的形状；二是你对将来收益水平的期望值；三是你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益。当然，第二条是最重要的一条，但要解释清楚很困难。 我们先讨论一下收益率曲线。当其他方面的条
你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7%附全息债券，另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券，到期支付1 000美元给你。两种债券按半年复利计算收益都是7%。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价
我打算3月一直待在办公室里（包括除3月7日之外的每周六），欢迎各位合伙人来找我，也可以打电话给比尔。为了方便进行日程安排，请大家提前联系格拉迪丝或者我进行预约。 我向大家提出唯一一项要求，就是在谈话之前大家要尽可能吃透这封信。显而易见，如果非要我把每一项再跟大家解释一遍的话，这就成了一个大问题。 如果你决定让我们来帮你买进债券，以下几项需要让我们知道： 1.
我的全家一直以来都是我坚实的后盾，给予我支持和鼓励。 尤妮斯，我的好太太，你把一项不可能完成的任务变为可能——你全职工作的同时几乎承担了全部的家务，对我来说这就是恩赐，所以我才能投身于工作。奥利维亚还有戴维，我的两个出色的宝贝，你们在无数个夜晚和周末牺牲掉与爸爸相处的时间，我也特别感谢你们。这本书是我的，也是你们的。 巴菲特先生是我心目中的精神英雄，也是我最
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除了不收取管理佣金，巴菲特还认为，只有当他获得的收益超过那些“坐享其成”的投资者所能达到的水平后才应该得到报酬。只有超过6%（也就是他所期望的5%~7%市场平均收益率的中间值）的收益率门槛他才会收取佣金。在这种条件下，他的利益就和合伙人的利益紧紧联系在了一起。
现在的对冲基金大多选择收取所谓的“2+20”费用，即2%是管理费，20%是基金经理从全部利润中额外抽取的比例，也就是说并没有设定最小收益率门槛。这些经理即使业绩平平，不能够超越市场平均水平，只要利润大于零就能赚大笔的佣金。自从金融危机过后，对冲基金行业的总体状态一直不容乐观，行业整体的收益表现一直弱于大市指数，而且年年如此（2008—2014年）。就像巴菲特拿池塘里的鸭子做比喻一样，这些基金并没能自己“扑腾翅膀”，但是购买这些基金产品的投资者依然要把所谓的“收益”中的20%用于缴纳佣金。巴菲特的“绩效佣金”体系用他自己的办法实现了换位思考，做到了“己所不欲，勿施于人”。