Local EPUB Text
你应该做什么？
让我们回到本章开篇提出的问题上来：假设你是一名投资者，手中有一笔规模不大的钱，你会像格雷厄姆和巴菲特早期时候一样，更看重量化数据体现的价值，还是运用巴菲特在合伙公司末期进行投资时的方法，更强调定性分析呢？你是该重点关注资产负债表上展现出来的那些更确定的数字，投资于那些“便宜货”，还是运用从1967年前后开始，伯克希尔公司特有的收购策略，寻找那些出色的、可持续增长的优质企业呢？大家可以提出充分的理由来支持每一种方法，就像许许多多备受尊敬的投资者们曾经做过的那样。这些方案都是可行的，但是，哪一种适合你，取决于你手中运作的资金规模大小、你自身的个性特点、你对企业进行估值的能力，以及你能否客观认识自身能力极限。
托巴尔斯·E.卡利斯勒（Tobias Carlisle）于2014年出版的名为《反直觉投资》（Deep Value）的书就是代表纯格雷厄姆学派的一部好作品。他在研究中发现，廉价股票公司的基本面越差，股价表现可能就越好。通过深度量化分析，托拜厄斯发展出一种他称作“收购者乘数”[19]的指标，用于鉴定并做出系统性的投资决策。他似乎找到了一种他可以理解而且很有用的决策机制。值得注意的一点是，他在发现价值过程中所使用的方法实际上避开了定性分析。
在一个行业中，获得低于平均水平的利润往往会导致竞争者逃跑。管理者经常会改变投资策略，改进投资方案，或者终止那些亏损的项目，至少是为了弥补他们花费的时间和金钱的收益。在公司挣扎阶段以低价买进股票，这给了投资者两次获利的好机会：一次是公司业绩提升时，一次是随着公司业绩提升带来的市场价值增加。托拜厄斯选出的股票可以在他的网站上查到。
从发现对自己有用的东西这一点来看，托拜厄斯很聪明，更聪明的是他还能抛弃那些没用的东西。比起一家业绩差的公司，他当然更愿意买一家优质企业的股份，前提是他肯定能在未来企业保持高收益。然而，他还没有找到一种方法来鉴别这些企业，特别是那些保护公司的高收益不受竞争影响的因素，至少目前还没有，因此他选择回避这些。
在一个自由市场体系里，高收益企业自然会吸引竞争者的注意，让他们以实际行动参与进来。在缺少进入壁垒的时候，这些竞争者会不断涌入某个行业，直到所有巨额利润都被瓜分掉。虽说这一动态过程是我们经济体系运作的动力，也揭示了美国企业数十年来实现生产力极大飞跃的原因，但也解释了为什么净资产收益率一直在12%~14%上。不管是在20世纪50年代还是在今天，这都是事实。除了少数例外，竞争往往会拉低原本出色的回报率。那些决定去发现高利润企业价值的投资者，需要找到自始至终保持赢利状态的企业。
汤姆·盖纳（Tom Gayner）是马克尔公司（Markel Corporation）的长期投资经理，他就很好地说明了现代投资者对定性分析法存在根深蒂固的偏见。他愿意去评估一家优质企业的可持续能力。他寻找到的是那些高收益的企业，在过去的商业周期里有过相当强势的收益表现，同时企业的管理层品格正直，具备不错的管理能力。他希望这些企业在可以的情况下把利润再投资于收益高增长的项目中，否则就把留存收益分发给股东。最后，他寻找到了合理的买入价位。数十年来，他利用自己的这一体系找到了一条超越指数的投资之路。
汤姆强调，利用这种策略，你只需要选对其中一小部分就能实现赢利。你选对的那些企业会利用复利的威力实现利润增长，从而抵消掉那些投资失误。他说，投资者在一生中如果有20个左右稳健的投资，就会最终发现其中的一两只股票在他们的资产净值中占据相当大的比重。
对这种现象，汤姆就是一个很好的例证，这也提醒我们不要简单地把本杰明·格雷厄姆归为深度价值投资者。格雷厄姆买入GEICO（美国政府雇员保险公司）的时候看中的就是公司质量，结果仅凭这一项投资，他就挣到了比其他所有投资项目加起来还多的利润。[20]
汤姆的策略几乎和托拜厄斯的完全相反，但是他理解自己的策略，而且这一策略对他有用。没有哪一个策略是对的或是错的，每种策略都自成一种价值体系，并服务于他的投资者。从投资方面来看，对投资者个人有用的就是正确的。
其他一些备受尊敬的现代投资者能够同时利用两种方法进行投资，不受其资本基础的约束。乔尔·格林布拉特教授是一位聪明的投资经理，他在特殊领域的投资和那些价格与价值偏离的小型资本公司进行投资，合起来获得了史上最好的收益记录之一。现在他使用的体系可以从数量上遴选出估值诱人的高品质股票，他将其称作魔法公式，并且运作得相当出色。
正如大家所见，现代投资者通过多种方式成功运用了巴菲特合伙公司时期使用过的方法，甚至有一些方法巴菲特自己都已经很久没有使用过了。巴菲特在使用这些方法时，在net-net型和“烟蒂”型股票上获得了相当可观的收益，如今托拜厄斯偏好的正是这种方法。巴菲特收益最好的几年中，有一部分是在20世纪50年代，他当时投资的方向就是情况特殊的公司，格林布拉特后来用这种方法获得了相当好的收益。当巴菲特的基金规模增长到特别大，以至这些类型的投资对总收益产生的影响微乎其微时，他就继续转向了后来汤姆·盖纳借鉴过的投资方式。这些投资策略都很有效。确实，问题的重点就是哪种策略对你最有效。
正如你可能已经猜到的，我们再强调一次：我们谈论的是了解自己，也就是巴菲特后来所谓的能力范围。在自己能力范围内进行投资是巴菲特成功的关键。我们不断从他身上看到，一旦他发现自己喜欢而且能够理解的目标，不管它是net-net型公司还是可以带来复利增长的企业，他都会出击买进；属于他范围之外的东西则全部都被舍弃掉。
在2007年和大学生进行的一次谈话中，巴菲特给出了以下建议，该建议总结了如何在自己的能力范围内进行低估值型投资的思路：
我办公室里有三个信箱——收件箱、发件箱和“超难信箱”。我和麻省理工学院的学生开玩笑说，我应该有一个“超难信箱”，他们就给我做了一个，所以我现在有了这个信箱而且会使用它。只有遇到真正喜欢的股票时我才会出手。如果大家在一生中把握住10次这样的机会，就会变得富有。大家应该把投资看成一张出击卡，卡里有20次出击机会，你这一生中的每笔交易都会消耗一次机会。[21]
巴菲特继续说:
我觉得如果人一生中只有10次买股票的机会，大家的收益会好得多。你们知道这意味着什么吗？大家在买进的时候会确保每一笔买入都是一笔好买卖，他们会在买进操作之前做大量调查工作。你不一定非得得到很多4倍收益率的机会才能变得富有，你不需要做太多工作，但是整个大环境会让你觉得自己每时每刻都要做点什么。[22]
为了方便大家对某个潜在低估值型投资项目进行评估，这里有一些重点供大家参考：（1）确定方向：为了了解公司状况，我需要什么工具或特殊知识？我有这些东西吗？（2）分析：公司及其所在行业的经济基本面怎样？这些基本面情况和我对收益及现金流的长期期望有什么关系？（3）最坏打算：我的决定是错误的可能性有多大？如果我错了，可能损失多少钱？（4）企业当前的内在价值是多少？其价值增长或者萎缩得有多快？（5）比较：对股价下行风险和上涨概率进行合理权衡后，当前价格相对于公司内在价值的折价，和其他所有可能选择比起来是否对我更有利？
如果你发现自己不能完整地回答出这些问题，那就写一小段文字，阐述这项投资的优点。如果在解决这些问题的过程中卡壳了，要么多做一点分析工作，要么就把它划到“超难”一栏里，忘掉这个投资，继续寻找其他投资目标。
尽管巴菲特在其漫长的投资生涯里做过很多投资，但其中的一小部分占据了他所创造的大部分财富。意识到这一点，巴菲特鼓励投资者们为自己制作一张出击卡，只在发现自己身处能力范围之内时再去使用这张卡片。让我们一边思考这一点，一边阅读下面一则巴菲特早期低估值型投资的案例分析，这是关于新泽西州联合城的联邦信托公司的投资，他把合伙公司早期20%的资产都投入进去了。