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“致股东的信”的经验：传统与保守
1962年1月24日
保守性问题
在上述三类投资中，你可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年以前，许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，很多人肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来的结果了；现在以为买蓝筹股就是保守的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的；不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的。当所有人意见都一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
如果你的假设是正确的，所依据的事实是正确的，而且推算过程也是正确的，那么在众多交易过程中，你的投资策略也会是正确的。只有知识和理智才可能成就真正的保守派。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，必须看投资方法如何、投资业绩如何。
我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好是看我们在市场大跌时的表现。1957年和1960年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出，我说得没错，我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度的方法，看一下我们做得如何。我们的亏损从来没超过净资产总额的0.5%或1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为100∶1。这表明我们一直处在上行的市场中，但是，在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易（你自己就能找到一些例子），所以我觉得这个比例还是能说明一些问题的。
1965年1月18日
保守性问题
看到上述大基金的业绩，有人可能会问：“这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投资是不是比我们更保守？”要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，基金公司更保守。要是你这么问100位分析师，我相信他们大部分人也会说基金公司更保守。我不同意！我90%的净资产都在巴菲特合伙公司里，我的很多亲戚都在合伙公司里有投资，当然，这只能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。
没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守，我觉得这种想法错了。一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。
真正的保守投资源于聪明的假设、正确的事实和可靠的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰的。在世界的某个角落，地平说协会或许还在定期开会呢。
我们不会因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们而感到踏实，也不因为他们不赞同我们而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。我们什么时候能面带微笑，真正放松了，就说明我们真的透彻了解了是什么情况，这些事实也都确定而且一目了然，未来走势也显而易见了。在这种情况下——不管是传统还是非传统，不管别人是否认同，我们都觉得自己的投资是稳稳当当往前走的。
上面的论述有很强的主观色彩。没错，大家应该要求我进行客观分析，我也愿意进行客观分析。如何合理地评估既往投资策略是否保守，我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。表格中市场下跌的年份只有三年，而且都是温和下跌，不足以用于此项检验。在这三年里，我们的投资业绩都明显优于更常规的投资组合。
如果我们把这三年连在一起，则累计业绩如下所示：
这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说“我们拥有美国电话电报公司、通用电气、IBM和通用汽车，所以很保守”，这样的观点，我们不敢苟同。总之，评估投资方式或资产管理人（包括自己管理）是否保守，要以合理的客观标准为依据，衡量下跌行情中的业绩表现是一种行之有效的检验方法。
1966年1月20日
关于分散投资
去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，在多数情况下，绝不是基金经理头脑或品行的问题。我把这个现象的原因归结为如下几点：“（1）群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作几乎就不可能达到一流水平；（2）力求与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向（某种程度上），无论是策略，还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；（4）僵化固守某些不理智的分散投资策略；（5）最后一点，也是最重要的一点——惰性。”
在今年11月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7.与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小。在这种情况下，我们可能最多拿出40%的净资产用于这笔投资。”
在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要是有50个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道琼斯指数15个百分点的数学期望值，这再好不过了。要是这50个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影响其他投资机会），我可以把我们的资金分成50份，每个机会投资2%的资金，然后就可以高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道琼斯指数15个百分点，这个确定性极高。
实际上不是这么回事。
经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道琼斯指数至少10个百分点的数学期望值。这样的机会本来就不多，在找到的机会里，每个机会的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有5%的概率落后道琼斯指数15个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有1%。前者亏损的概率较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。
上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作，其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。
有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是1 000美元，还是10亿美元，一个投资组合中要是包含了100只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第100只股票，会拉低整个投资组合数学期望值，这种情况要远远大于平滑组合业绩波动所带来的利好。
任何拥有这么多股票还像模像样地研究过每一只股票的人，估计是学了某种投资价值观（我才不管这些人有多著名），我称之为挪亚学派的投资哲学——任何东西都来一对儿。这种投资者应该去开挪亚方舟。虽然挪亚每种生物都选一对儿的方式是根据经过时间检验的某种生物规律，但挪亚方舟派的投资者这么做却偏离了数学的基本原理。（我平面几何差点挂科，但是我已经仔细筛选过我们的合伙公司，把数学家排除在外了。）
别人持有100只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分散可能是错的，但我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。
一个最佳投资组合有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
为了追求更高的长期整体收益率，我会放弃以每年的业绩波动为参考（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道琼斯指数的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。这样操作，我们的业绩波动幅度会更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
各位从过去几年的业绩里就看得出来，我们相对道琼斯指数的领先优势，最低的是1958年的2.4个百分点，最高的是1965年的33个百分点。再看一下基金公司和道琼斯指数的比较情况，你会发现我们的波动幅度大得多。要我降低我们的波动幅度，我完全做得到，也能保证收益率仍然比基金公司高很多，但我们的整体收益肯定会降低。结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有一种感觉：我以前应该再集中一些。于是，我新增加了一条基本原则，又在这里解释了这么多。
再重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须独立思考），我尊重你们的不同见解，但如果你们和我看法相左，合伙公司就不适合你们。我们能投入40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙公司成立9年来，我们仓位超过25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道琼斯指数的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通过定性和定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）导致整体组合落后道琼斯指数10%的概率。
目前，我们有两笔投资仓位在25%以上，一个是我们控股的公司，另一个是我们将始终保持被动投资的大型公司。值得指出的是，我们1965年的收益绝大部分来自5笔投资。1965年，这5笔投资对收益的贡献在80万～350万美元（其中有几笔投资的收益是前几年就有了）。要是只算1965年我们规模最小的5笔低估值型投资，我们的业绩就黯然失色了。
有个奇怪的现象，关于最佳分散选择的推理计算这个问题，在投资管理文献中竟然鲜有论述。所有材料都建议“充分”分散，但是提出“充分”分散的人从来不讲他们是怎么得出结论的。我们关于过度分散的论述这就讲完了，最后就用著名学者比利·罗斯的话结尾：“你的后宫要是有70个女人，你不会懂任何一个女人。”
1967年1月25日
去年，相对低估值型投资相对来说取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们1965年年末规模最大的一笔投资，也是我们1966年年末规模最大的一笔投资。我们持有这笔投资以来，它每年（1964、1965、1966）都遥遥领先市场。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现的概率非常大。正是因为看好这只股票，而且比较有把握，1965年11月，我在“基本原则”中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的40%。我们投入了大量精力，对这家公司各个方面的评估从未停止，与其他投资的比较从未停止，我们一直在检验我们的结论是否正确，即这只股票是所有投资里的最佳选择。在我们的投资中，这种持续不断的评估和比较是必需的。
我当然希望能这样向各位报告（并告诉大家我对未来很看好）：我们的相对低估值型投资包含10个行业中的15只股票，它们都跑赢了市场。我们根本没找到这么多好机会。刚才也说了，我们总是把新机会和已有机会做比较，如果新机会只能降低预期收益，我们不会将就。这几年，我们很看好我们持有的这笔规模最大的投资，也没找到更好的，所以我们也没什么新的动作。早些年，好机会层出不穷，那时候实现的收益在总收益中占比较高，现在就少多了。
在相对低估值型投资中，我们集中投资，所以必然给短期业绩带来巨大的波动，有些波动肯定是令人不快的。我向合伙人报告的周期是一年，其实在一年之内，我们有过较大的波动。报告得太频繁不是好事，我们的投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。
就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），以换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险。我想把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时候（例如1965年和1966年），也会有远远落后的时候（特别是在市场大涨时），这是我们为了追求出色的长期表现而要付出的代价。
我总是谈长远，一位合伙人对我说：“要是脑袋浸在水里，5分钟都太长。”没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966年，我们从银行借贷的资金远低于合伙公司平均净值的10%。