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控股型投资的经验
在桑伯恩地图公司之后，巴菲特在合伙公司后期的数年间一直继续进行控股型股票的操作，并且详细谈到了另外两个案例——登普斯特农具机械制造公司和伯克希尔–哈撒韦公司。每一个案例都为今天的投资者带来了重要的启发，每一个案例都以自己的方式诠释了证券价值和公司价值之间的联系，帮助我们利用会计数据分析出其中的真实经济价值。
你可能听到过别人抱怨说价值投资的说法完全多余，因为所有投资都是以价值为基础的——没人平白无故特意出高价买股票。从某种程度上说，这类似于“投资”一家公司和经营这家公司的关系。股票仅仅是我们拥有公司资产的一种手段。当我们把自己的资金投到一家公司的股票上时，我们就进入公司实际经营中去了。1960年时，巴菲特合伙公司的1/3投在桑伯恩公司的股票上，这意味着合伙基金的1/3是用来把地图出售给保险公司以及管理证券投资组合的。在谈到控股型投资时，巴菲特让我们不要将其想成是“投资于一只股票”，而是“经营一家公司”。
不管你是经营还是评估一家公司，至关重要的问题就是：它的价值是什么（资产和赢利两方面都要考虑到）？怎样实现其价值的最大化？回答这些问题的能力决定了投资者能否成功，当然对公司管理者来说也是一样。巴菲特关于其控股型投资的评述好似一盏明灯，使得这一问题瞬间明了。这句话出自格雷厄姆之口，却常被巴菲特反复提起：“像做生意一样做投资是最聪明的，反之亦然（像做投资一样去做生意也是最聪明的）。”
让我们看看这一智慧是如何运作的——从控股型投资的来源说起。大家先回想一下我们讨论过的低估值型投资，这类投资通常是以低于公司自由市场价值的价格买进股票，而后一直持有，直到股价上涨后再卖出。正如巴菲特所言，“我们买进低估值型股票不是为了赚最后的几美分零头，而是在我们的买入价和对私有资本来说的公允价值之间找一个合适的价位卖出，从而获得相当令人满意的利润”。然而，在某些情况下低估值型股票的价格会长期低迷，合伙公司一般就会通过长年累月的买进来掌握该公司的大部分流通股。当这种情况出现时，这些股票就变成了控股型投资。
巴菲特无疑持有了最大份额，他把这种情况看成低估值型投资方法——以理性私有资本愿意为整个公司支付的价格为基础——的合理延伸。可能坐拥那样一笔私有资本只是带给巴菲特更多的自由。毕竟，正是这种有两手准备的优势使得基于私有资本视角的低估值型投资从一开始就特别吸引人，而且还帮助合伙公司有了独一无二的出色表现。虽说低估值型股票的价格自身就为投资者提供了难以抗拒的安全边际，但还是日后实现控股的可能性削弱了这类投资中存在的风险。
我们已经说过，很多时候控股型投资要求巴菲特撸起袖子大干一场，亲自面对各种问题，某些方面上看和今天那些主动型投资者做的事一样。可能这就是为什么他最后还是放弃了这类投资（仅限于他经营合伙公司这段时间）。比如，他不得不拿代理人之争（法律战）威胁桑伯恩地图的管理层以使他们采取措施。和一群不关心股东价值的管理层进行交涉令巴菲特怒不可遏。[2]在登普斯特公司的案例中，我们会看到他不得不炒掉首席执行官，同时起用自己的人哈里·博特尔。他们共同清偿了公司的大部分债务，恢复了公司整体的经济状况。当地报纸还因此事对巴菲特进行了诽谤。[3]虽然他把自己切除公司的腐败部分这种行为看成是拯救公司，但那些犀利的批评者看到的只是有人被炒了鱿鱼。早些时候在伯克希尔公司的投资上，他也是迫不得已把公司的首席执行官解聘了，同时削减公司在纺织业务上的资金支出，把公司的重点重新放在银行保险业上。这种事谈何容易，往往压力重重，但是兵来将挡、水来土掩，该出手时必出手。正如他所言：“在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人去做。不过，大家可以放心，如果必须由我们采取主动才能让资本得到合理运用，我们会当仁不让。”[4]
巴菲特不仅愿意通过自己的能力控制一家公司来释放主动性，还时刻准备着花很大心思在公司上。在管理公司方面拥有话语权，自己在公司的劣势就变得很有限，实际上，光凭他持有的证券的价值就保证他有钱赚了。当巴菲特发现类似桑伯恩公司这种对自己有利的情况，也就是自己占据极大优势同时损失风险极小的情况下，他进行重仓投资也不会害怕。到1959年时，这类投资占巴菲特合伙公司的份额有35%。那些公司的价值明显摆在那儿，他所要做的就只是让价值体现在价格上。
到目前为止，巴菲特是桑伯恩公司最大的股东，但他还不是多数股权持有者——其他股东的份额合起来仍然超过总额的一半。但是在其他公司中合伙公司确实持有多数股权，也就意味着巴菲特拥有绝对控制权，其他股东的否决全部无效。这种情况最先出现在登普斯特农具机械制造公司，这是一家农业工具生产公司，最初按照低估值型股票买进，5年后的1961年转变为控股型投资。巴菲特持有该公司70%的流通股，他很快发现“自己在市场中的动作可能会对股票报价产生巨大影响”。当他拥有伯克希尔公司的多数股权时也是一样的情况。对于这两只股票来说，市场的力量微乎其微，即便巴菲特只进行少量股票的买卖操作，都会对股票报价造成很大影响。多元零售公司（Diversified Retailing Company, DRC）是巴菲特合伙公司后来买进的一家私营企业，这家公司股票并没有公开挂牌交易，其价值必须得从三方面来估计。
“当我们取得公司的控股权益后，与其说持有的是股票，还不如说是拥有了公司，这时要按公司本身进行估值。”[5]由于缺少可靠的市场价值做参考，对控股型公司的年末价值进行估计时，巴菲特别无选择，只能运用自己的估值方法。在市场下行时这一估值可能会远远大于零，因为市场波动导致股票（还有合伙公司）账面价值的变动不会影响这一估值；而在市场暴涨时，这种估值方法又会使估值显得过于保守。不管怎样，“市场先生”不再占据主导地位了——每家控股型公司都是按公司在私募市场的价值确定的，巴菲特一直在进行这类估值，并且每年由审计人员审核。
年末价值是一种通用的保守估值法，而不是谁认为未来该控股型股票会值多少钱。他告诉合伙人：“我们对股票进行估值，不是看我们希望它值多少钱，也不是看对于一个急于入手的买家来说值多少钱，而是看按照现有条件在短期内卖出的话，我们手中的权益会带给我们什么，这才是我们估值的依据。”[6]
大家都记得，合伙人每年只有一次追加或抽出投入资金的机会，所以这种估值就成了一件大事，特别是在控股型投资占合伙公司总资产1/3或更多的情况下。因为市场决定了合伙公司中低估值型和套利型投资的年末价值，所以这两部分股票值多少钱一目了然。而对控股型投资进行估值就需要一个估算的价值，这和市场价值相比大不相同。控股型投资估值是逻辑演绎和思辨的产物，没有绝对正确的答案。一方面，如果巴菲特高估了一只股票，那么他的收益绩效（以及绩效佣金）也会随之膨胀，这对所有合伙人来说都不是好事。如果估算价值过高，那些一年中退出合伙公司的人会以牺牲其他合伙人利益为代价，自己获得好处。另一方面，如果巴菲特的估值过于保守，那些追加资金的合伙人则会以退出的合伙人或是那些没有追加相应比例资金的合伙人的利益为代价，自己从中获得好处。巴菲特估值时非常小心细致，以确保其估值对追加资金和撤出资金的合伙人来说都公平，这些最后都要经过会计师事务所，也就是后来的毕马威审查。
1966年11月“致股东的信”极其详细地解释了他的估值体系：
在对控股型权益进行估值时，主要决定因素是赢利能力（过去的和未来的）和资产价值。从我们控股公司的性质和资产质量出发，再就我们的控股公司而言，适用于其净资产的联邦所得税基数远远高于我们的估值，在给我们的控股公司估值时，与大多数企业估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多……按照合伙协议，我有责任对控股型权益进行公允估值，这个公允是要对特定时间追加投资和提取投资的合伙人都公允。股票的市场价值存在巨大波动，有时候显然会对企业的估值造成影响。有的企业，在对其估值的过程中，资产因素所占的分量比赢利因素重得多（特别是流动资产极高时），市场价值的波动对这些企业的估值影响就小得多……[7]
这里注意一下，巴菲特说合伙公司的控股权益自身的性质使得它“与大多数企业估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多”。桑伯恩、登普斯特、伯克希尔都是资产主导的估值。这些公司的资产减去负债后的价值远远超过其股票的市场价格。这些公司的主营业务不怎么样，没能利用自身的资产带来足够或是更好的收益，也不能根据当前的赢利对其进行估值。如果他们能够有效利用资产带来经济效益，那么对过去和未来潜在收益的合理分析将会在估值过程中占据主导地位。