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巴菲特合伙有限公司案例分析：联邦信托公司
1959年2月11日
典型案例
我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地理解我们的投资方法。去年，我提到了我们持有的股票中仓位最重的一只，它占每只合伙基金账户仓位的10%~20%。我说我希望这只股票最好下跌或者相对平盘，这样我们才能获得更多的头寸，继续增加筹码。因为，在牛市里，这只股票可能会拖累我们的相对收益表现。
这只股票是新泽西州联合城的联邦信托公司。在我们开始买入这只股票时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每股股票每年有10美元左右的收益，但出于正当理由，它并不发放现金股息。可能主要就是因为不分红，它才会有50美元左右这么低的股价。于是，我们就有了这个投资机会：一家管理优良的银行，赢利能力强，按内在价值计算折价高。管理层对我们的到来表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险非常小。
联邦信托公司的第一大股东是一家规模较大的银行，持股比例是25.5%（联邦信托公司总资产为5 000万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行的一半）。多年来，第一大股东一直希望能并购联邦信托公司，但某些个人原因阻碍了并购，有迹象表明，这种状况不会无限期持续下去。综合起来看，摆在我们面前的这家公司情况是这样的：
1.防守属性极高。
2.价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值。
3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是1年，也可能是10年。假如是10年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能价值每股250美元。
我们用了一年左右的时间，买到了这家银行12%的股份，平均买入成本大约是每股51美元。不难看出，这只股票股价沉闷对我们绝对是好事。我们持有这家公司的股票越多，价值越高，特别是我们成为第二大股东后，我们就有了充足的投票权，在任何并购提议上，我们的意见都举足轻重。
联邦信托公司只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。知道这些你就明白了，为什么我说我们持有的一些股票受大盘行情的影响很小。
很可惜，我们在买入过程中确实遭遇了竞争对手，股价涨到了65美元。在这个价格，我们既没买，也没卖。对于不活跃的股票，很小的买盘就能导致价格发生这么大的变化，所以说一定不能“泄露”我们的投资组合持股。
去年年末，我们找到了一个特殊机会，可以以很便宜的价格成为最大的股东。于是，我们卖出了我们持有的联邦信托公司股票，卖出价是每股80美元，当时市场报价比这个价格低20%。
我们完全可以继续以每股50美元耐心地零星买入联邦信托公司的股票。我很愿意这么做，不过要是这样做的话，我们去年的业绩就跟不上市场了。买联邦信托这样的股票，我们在哪一年能获利，有很大的偶然因素。我们在一个年度里的盈亏完全不足以衡量我们的长期业绩。虽然如此，我相信投资低估值的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠的途径。
顺便说一句，那些80美元买入联邦信托的投资者，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的内在价值、80美元价格的低估值，与125美元的内在价值、50美元价格的低估值比起来差距还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更多收益。这只新股票所占比重比联邦信托大一些，占各个合伙基金账户资产的25%左右。虽说与我们现在持有的许多（或一些）其他股票相比，这只新股票的折价没它们高，但是我们是这只新股票的最大股东，这个大股东的地位给了我们巨大优势，我们可以施加更多影响，控制估值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以保证它的表现会优于道琼斯指数。