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新思路
格雷厄姆式的“超级投资者”最初都是学着在低估值型股票来回转换的。通常情况下，他们的收获都很喜人，而亏损的概率很小。再次重申，这些股票中大部分都不是什么好公司，但它们的股价往往低得让人垂涎，所以如果投资者持有包含这些股票的投资组合，股价又如此之低，获得良好的收益几乎就是板上钉钉的事。回顾合伙公司走过的12年历程，巴菲特说：“这些年来，这个类别投资的平均收益率最高，赢利投资所占百分比也最高。我正是从低估值型中领悟了投资的道理。在合伙公司早期，在我们的所有投资机会中，低估值型占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12年的历程中，把低估值型的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50多倍。”
巴菲特将这一类net-net型的股票和其他超低价股票统称为“湿透了的烟蒂”。直到今天他依然认为，从商业立场看，这些带来边际利润的公司大部分都令人作呕，但是他曾一度投资于这些公司并取得了不错的收益，因为这些公司的股票基本没有亏损套牢的风险，还可以提供“利润”。现在，像南太地产——即使整个公司的净资产为2.2亿美元——这类利润平平的公司已经不能引起巴菲特的兴趣了，他寻找的是那些数十亿美元的投资。南太地产的规模对于他来说实在微不足道，即使他可以按现价买下整个公司。
在经营合伙公司的这些年里，随着资产的增加和思想的进步，巴菲特继续向更广阔的平台发展，定义“价值”的真正内涵。通过下行保护条款，他也越来越愿意扩大自己可以接受的风险范围。他开始更加关注公司的经营质量，从而确定公司利润的价值和持久性，逐渐从net-net型股票的策略（利用统计数据评估公司有形资产价值的方法）上转移开。
巴菲特在1967年秋天的信中向合伙人详述了这一历史性的转变过程。他这样写道：
对于证券或公司的估值总免不了要涉及定性分析和定量分析。从一个极端的角度来讲，定性分析者会说：“买下正确的公司（有乐观的前景、固有的行业状况和良好的管理制度等），用不着考虑它目前的价格！”而定量分析者则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”为了安全起见，最经常出现的结果往往令人愉快，那就是两方面都会有所投资。当然，任何分析师都会在不同程度上将二者结合起来——他在分类考虑时会权衡各种因素，而不是接受一些因素拒绝另一些因素。
有趣的是，虽然我自认为毕业于强调定量分析方法的学校，但我所做的真正令我感到满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，在这些点子上，我有着很高概率的洞察力。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自明确的定量决策。
你得知道，这段话发生在1967年，当时大部分net-net型股票还有那些超低价股票都没有了，而且巴菲特感觉在谈到他的定量分析投资法时，他是唯一坚守阵地的那个人了，然而这仅仅是一时的现象罢了。量化投资可用的机会常常存在，特别是在市场周期处于低谷时，虽然超低价net-net型股票中的极端案例随着市场周期的流转会越来越少见，价值投资者中更偏好量化投资的人对便宜的定位标准也越来越低，但他们找到的价钱不错的股票仍然做得很好。
巴菲特在1967年的信中继续写道:
这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去20年里，没再出现20世纪30年代时的经济危机，没有人厌恶股票，就没有遍地都是的便宜货，人们把股票筛选了一遍又一遍。或许是因为杠杆收购被日益接受并随之广泛应用（日益接受和广泛应用，哪个在先、哪个在后，让行为学家研究吧），能吸引杠杆收购的本来就是便宜的品种。或许是因为证券分析从业人员暴增，现在研究股票的分析师比前几年多多了。
无论原因如何，摆在我们面前的现实是用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了。用定量方法可能偶尔还能找到几个便宜货；偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票，这里有我们赚大钱的机会，但是，这种机会很稀少。在过去三年里，我们的业绩那么好，主要就是得益于发现了这样的好机会。[15]
我们从这里可以看到，有两种显著因素在同时发挥作用。首先，随着牛市逐步形成，从股票中找到“便宜货”变得越来越难——这是每个市场周期的典型现象。其次，也是更有趣的一点，和单纯的“便宜货”比起来，巴菲特对那些使得公司经营向好发展的特质越来越感兴趣，因为这些特质不受市场周期的影响。当他说“在过去三年中，我们的业绩表现那么好，在很大程度上都归因于发现了这样一个好的投资点子”[16]的时候，他谈到的是自己在美国运通公司（American Express）中持有的大量股份。这家公司是一家高质量的特许授权企业，按格雷厄姆的标准看不算是实实在在的“便宜货”，但是它在未来具有强大的赢利能力。它经营的可是特许授权业务啊！随着继续增加其中的资产份额，巴菲特不得不把“烟蒂”策略抛到身后，毕竟这项投资规模过于庞大，而且过去的方法已经不适用了。
让我们快速回顾一下巴菲特2014年致伯克希尔股东的信，他在信中回顾了过去的经历，和大家分享了早年间“捡烟蒂”策略的优点：
当我管理小规模资金的时候，我的“捡烟蒂”策略非常有效。事实上，我在20世纪50年代所获得的许多免费“烟蒂”，使得那10年成为我人生中最好的10年，无论是从相对投资还是绝对投资表现上来看……
但是，这个方法存在的一个主要弱点变得越来越明显：“捡烟蒂”投资法带来的规模经济效应，只在某种程度上有效，对过大规模资金来说，它就不那么好用了。
另外，尽管用较低的价格购买赢利尚可的公司股票，作为短期投资可能具有吸引力。但如果想在这类公司上建立一家规模庞大又能流传百年的企业，那就选错基础了。和挑选约会对象相比，挑选婚姻伴侣要求的条件显然要更加苛刻。（应该在此标明，伯克希尔本应该成为一个非常令人满意的“约会对象”：如果我们接受了对方提出的善解人意的报价邀约，合伙公司在伯克希尔公司股票投资中获得的年加权平均收益率将会到达40%左右。）