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折价发行附全息债券
你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7%附全息债券，另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券，到期支付1 000美元给你。两种债券按半年复利计算收益都是7%。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入，10年到期时，你得到的208.40美元的资本收益，在目前的税法下，如果从折扣中获得的利润是在19年后你唯一的可能收入，在那个时候资本利得达到很大数目，使税收超过70美元（税法规定资本利得税率为35%，在1972年及以后，对那些巨额的资本变现，税率甚至更高），你将因此失去一些收益。除此以外，你还要支付一些州所得税。
显然，在此种情况下，你不会用791.60美元购买5%的附息债券，你不会认为它与价格为1000美元的7%债券是一样的，任何人都不会这么做。因此，具有相同期限的同质债券，当它们的息票利率低，在折价销售时，必须使其总收益比现期高利率息票的债券高。
有意思的是，对于大多数纳税人来说，这种高的总收益是足够补偿付出的税收的。这缘于以下几个原因：首先，无人能知道债券到期时的税法情况，假定税率比现在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期债券相同，人们也宁愿眼下得到更多的现值回报，5%债券的所有者，在到期时获得208.40美元的额外收益，仅相当于6.3%的现值收益；最后，影响折价债券的价格的最重要因素（这一因素还将持续影响其价格）是1969年的税收改革法案改变了银行的税收处理后，银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上。银行是最大的免税债券的买者和所有者，任何把它们排除在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况。这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势，特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们。
如果我能获得比较高的税后收益（对未来的税率要有比较敏感的预测），我打算为你们购买折价发行的债券。据我所知，一些合伙人更倾向于购买全息债券，尽管其有效收益率更低，因为他们更愿意实现当前现金收益率的最大化。如果他们向我提这样的建议，我们就帮这些合伙人购买全息债券或是极其类似的投资项目。