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“致股东的信”的经验：赋税
1963年7月10日
今年我们有可能有大笔投资已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，但和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税缴得越多越好，我绝对愿意多缴所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多充满困惑、糊里糊涂的投资决策。
我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（心疼啊）、把资产捐赠出去（不予置评），或者我把钱留到死。最后这个方法多少有点惨胜的意味。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成本股票隔离出来，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做会让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道琼斯指数的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。
我以前和大家说过，如果来自合伙公司的赢利可能占你应纳税总收入的很大一部分，在做今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，1963年1月1日新加入的合伙人需要缴的税很少，因为我们的合伙协议规定，先将资本利得分配给拥有未实现增值的合伙人。
1964年7月8日
税项
1964年年初，我们有2 991 090美元未实现收益，这些都属于1963年的合伙人。从年初到6月30日，我们实现了2 826 248.76美元的资本收益（其中96%是长期资本利得），这样看来，1964年1月25日所报告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本收益的同时，各位在合伙公司的权益市值可能是大幅缩水的，所以，别因为实现的资本收益多就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。我们从不搞提前缴税或延迟缴税的手段。我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是缴税，那就缴，好在长期资本利得税还比较低。
1965年1月18日
税项
今年，有不少合伙人齐声抱怨缴的税太多。要是税单一片空白，可能也会有不少人抱怨。
很多人本来脑子很清楚，一到要缴税的时候就糊涂了。我有个朋友是西海岸有名的哲人，他说，人生中的绝大多数错误是因为忘了初心。人们面对税收，被情绪冲昏了头脑而犯错，就属于这种情况。我还有个朋友是东海岸有名的哲人，他说，他不在乎有没有人代表他的权益，只在乎要缴多少税。[9]
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了缴最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要缴税，另一种情况不需要缴税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从3 000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格都会变化（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这20只股票仍然是最佳组合吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计算最有价值的股票。3 000多只股票，每一只都在变化，所以我们必然要对投资组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要缴税。
现在是否要持有一只股票，它去年或上个月的表现如何并不重要。一只股票下跌了，没办法回本，也不重要。去年一只股票赚了大钱，你很欣喜，可是在考虑它是否能纳入今年的最佳投资组合里时，你因为它赚了大钱而喜爱它，也不重要。
只要是取得了收益，调整投资组合时就要缴税。除了极其特殊的情况（确实有这样的情况），只要预期收益很高，缴的那点税根本不算什么。我总是搞不懂，为什么那么多投资股票的人对缴税如此深恶痛绝。其实，长期资本利得税比大多数行业的税率都低（从税收政策的规定来看，做苦力的对社会的贡献不如炒股票的）。
我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要彻底避免缴税只有三个办法：（1）把资产留到死——我觉得这个办法太极端了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；（2）将资产赠予他人——这样你就不必缴税了，当然你也别想买东西、交房租了；（3）把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。
综上所述，我们的合伙公司将一如既往地追求实现投资收益最大化，而不是把税款降到最低限度。我们愿意尽全力为国库创收，但也会尽全力按税法规定的最低税率缴税。
提到投资管理中的税收问题，前几年有这么件趣事。有些基金公司推出了“互换基金”，投资者可以用自己手里的股票交换基金的份额。销售员在推销这种基金时力推的卖点是，用一只股票交换一个分散的投资组合可以延期缴纳资本利得税（销售员在说延期缴税时，说得好像不用缴一样）。只有赎回互换基金份额时才需要缴税。要是有人走运，实现了上面提到的三种可以避免缴税的情况，那就真不用缴税了。
这些互换基金投资者的逻辑真是有意思。他们显然不喜欢自己手里的股票，要不也不会拿出去交换（更别说要交数额不小的手续费了，通常是4%，最高可达10万美元）。他们换到手里的同样是一袋子烫手的山芋，是其他不愿意缴税的投资者丢掉的。说实在的，这些互换基金的投资者要是看看换来的是些什么股票，他们很可能不会买，我知道真会看的人没几个。
自从第一只互换基金1960年成立以来，一共出现了12只互换基金，现在有几只新成立的正处于募集期。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请基金经理，收取资产的0.5%作为管理费。互换基金的基金经理面对的问题很有意思：投资者付给他们薪水，要他们管理好基金（5只规模最大的基金，每年的费用为25万～70万美元），但是因为投资者提供了股票，基金的课税基础很低，基金经理无论怎么操作都会产生资本利得税。基金经理也清楚，他们的操作会产生税项，尽管基金的投资者都是非常不愿意缴税的，要不他们根本就不会买互换基金。
上面的话我说得有些重了，在有些情况下，有的投资者在处理纳税和投资问题时，或许互换基金是最佳解决方案。不过，我觉得这对那些受人尊敬的投资顾问是个挑战，他们怎么才能既少缴税，又管好钱呢？
三只规模最大的互换基金都是1961年成立的，现在管理的总资产规模是3亿美元左右。其中有一只是多元化基金（Diversification Fund），它的财年和日历年不一致，很难进行对比。另两只是联邦大街基金（Federal Street Fund）和威斯敏斯特基金（Westminster Fund）（分别是规模第一大和第三大的），它们由专业投资顾问管理，这些投资顾问还为机构投资者管理20多亿美元的资金。
下面是这些基金成立以来每年的收益表现：
这单纯是管理业绩，其中没扣除手续费，包含基金替投资者缴纳的税金。
找谁能少缴税呢？