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“致股东的信”的经验：登普斯特农机公司
1961年7月22日
我们已经开始进行一笔规模可能很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能影响短期业绩，但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以拥有极高的防守型特征。
1962年1月24日
登普斯特农机公司
我们目前拥有登普斯特农机公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯。我们最开始是5年前把这家公司作为低估值型股票买入，后来买到一大笔股份，4年前，我进入了董事会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。从这笔投资中就可以看出来，我们的很多投资确实都不是一蹴而就的。
目前，我们拥有登普斯特70%的股份，一些人联合持有10%。剩余股东人数只有150名左右，这只股票几乎没什么成交量，这个对控股股东来说也没任何意义。在这种情况中，我们的举动就可以令股价发生巨大变化。
因此，我很有必要估算我们的控股权益在年末的价值。无论是新合伙人买入，还是老合伙人卖出，他们的权益变动都以这个价格为依据，所以我的估算很重要。我们对股票进行估值，不是看我们希望它值多少钱，也不是看对于一个急于入手的买家来说值多少钱，而是看按照现有条件在短期内卖出的话，我们手中的权益会带给我们什么，这才是我们估值的依据。我们将致力于提升这家公司的价值，我们看好它价值提升的前景。
登普斯特生产农具和灌溉系统，1961年的销售额是900万美元左右。近年来，与投入的资本相比，经营利润微不足道。这一方面是因为管理不力，另一方面是因为行业现状不景气。目前，该公司的合并净资产（账面价值）是450万美元左右，相当于每股75美元，合并营运资金是每股50美元左右，我们估算我们的权益在年末价值每股35美元。我不敢说我的估值准确无误，但是我认为对新老合伙人而言，这是一个公允估值。只要赢利能力恢复到中等水平，这家公司的价值就能有所提升；就算赢利能力恢复不了，我们将来也能从登普斯特实现更高的价值。我们买入控股权的平均成本价是28美元左右，按35美元的价值计算，这只股票目前占合伙基金净值的21%。
我们的这部分投资，不可能只是因为通用汽车、美国钢铁涨了也跟着涨。在火热的大牛市中，与买入大盘股相比，控股型投资似乎很难赚钱。但是，在当前的市场水平上，我看到的更多是风险，而不是机会。控股型和套利型可以保证我们在投资组合中有一部分是与这些风险绝缘的。
1962年11月1日
本年年末，我们打算继续使用去年年末的方法对这部分控股权益估值。在计算时，我使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估值，得出短期内清算可实现的价值。在去年的计算中，我将存货打六折，应收账款打八五折，再加上固定资产拍卖估算价，得到的估值是每股35美元左右。
把登普斯特农机公司大笔的资产转为现金，这一成功转型带来的每一美元收入都是实打实的，这已经成为1962年的一大亮点。举个例子，去年年末价值420万美元的存货到今年年底可能只值190万美元左右，在这一项目上的估值就要减少大概92万美元（230万美元贬值的40%）。我将在年度“致股东的信”中详细介绍这笔投资的进展。现在看来，按照去年同样的折价率，登普斯特年末的估值应该至少有每股50美元。
我们的资产变现工作做得如何？或许只要看现金和负债的变化就很明了了。1961年11月30日（登普斯特财年年末），我们拥有16.6万美元的现金、231.5万美元的负债。预计今年末，我们会有相当于100万美元的现金和投资（投资风格与合伙公司一致）以及25万美元的负债。我们看好1963年登普斯特的前景，明年将加快扩大登普斯特的投资组合。
按登普斯特每股50美元的估值，截至10月31日（不计算支付给合伙人的利息），合伙公司的收益率是5.5%。如果能将跑赢道琼斯指数22.3个百分点的这个成绩保持到年末，这将是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点中，登普斯特的估值增加贡献了40%，投资组合中的其他部分贡献了60%。
1963年1月18日
登普斯特农机公司
1962年，我们持有登普斯特73%的控股权，这笔投资的表现是1962年的亮点。登普斯特主要经营农具（大部分产品零售价格在1 000美元以下）、灌溉系统、水井设备以及管道铺设。
过去10年，这家公司销售额增长停滞，存货周转率低，投入的资本根本没创造任何收益。
1961年8月，我们取得了登普斯特的控股权，买入均价是每股28美元，一部分是早些年以每股16美元买的，大部分是8月份通过一笔大宗交易以每股30.25美元买的。在取得一家公司的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票的市场报价就没那么重要了。
去年，我们按照以不同折价率评估各项资产的方法来给登普斯特估值。在估值中，我没看各项资产的赢利潜力，只把它们当成没赢利能力的资产，计算在短期内清算可以获得多少价值。我们要做的是以较高的复利，让这些资产增值。以下为登普斯特去年的合并资产负债表和公允价值计算。
登普斯特的财年结束于11月30日，由于当时完整的审计报告还没出来，我估算了一些数字，最后得出登普斯特去年的价值是每股35美元。
起初，我们希望能和原管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。我们的努力毫无成效。在徒劳无功地努力了6个月后，我们发现管理层要么是能力不行，要么是不愿改变，对我们的目标只是嘴上应付，什么都没做成。这个状况必须改变。
我有个好朋友，他从来都不过分夸耀谁，但是他强烈向我推荐哈里·博特尔，说哈里能解决我们的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了哈里，我和他谈好了目标和报酬，4月23日他就来到比阿特丽斯出任登普斯特总裁。
哈里绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每个目标，哈里都达到了，而且总是给我们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。我们的盈亏平衡点降低了一半，销售缓慢或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程整肃一新，没赢利能力的设备统统卖掉。
哈里的贡献从下面的资产负债表中可见一斑（见附录四）。表中呈现的仍然是不能赢利的资产，依旧按照去年的方法估值。
值得注意的有三点。第一，虽然由于资产清理和核销（存货核销了55万美元，固定资产出售价格高于账面价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预期要快多了。第二，可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意里。第三，我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念之本：“永远不要指望卖出好价钱。就是要买得很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。”
1963年1月2日，登普斯特获得了125万美元的无抵押定期贷款。再加上从登普斯特“释放”出来的资金，我们可以给登普斯特构建一个折合每股35美元的投资组合，远高于我们买入整个公司时支付的价格。因此，我们当前给登普斯特的估值包括两部分：一部分是制造业务，每股16美元；另一部分是证券组合，与合伙公司投资方式类似，每股35美元。
我们会争取让16美元的制造业务以较高的复利增长。我们相信我们有能力实现这个目标。如果按照现在的状况，制造业务将来能赚钱，那就好办了。就算它不赚钱，我们也有办法。
有一点需要大家注意，去年，我们主要是解决登普斯特的资产转化问题，因此，影响登普斯特的绝对不是股票市场的波动，而是我们处置资产的成果如何。1963年，制造业务中的资产仍然重要，但是从估值角度来说，因为我们所做的像在合伙公司所做的投资一样，将登普斯特的大量资金用于买入低估值型的股票，它的表现会明显更接近于低估值型。考虑到纳税问题，我们可能不会将登普斯特的资金用于投资套利。今年道琼斯指数的涨跌会严重影响登普斯特的估值，这和去年不一样。最后，还有一个很重要的问题要告诉大家。我们的合伙公司现在找到了一个善于经营公司的人才，有了他的帮助，我们将来的控股型投资会做得更好。我去邀请哈里之前，他从没想过要管理一家农机公司。他善于适应新环境，工作努力，执行能力强。他希望自己工作做得好，报酬也要高，我喜欢这种人，他不像有的经理人，就知道在总裁办公室配备镀金洗手间。
哈里和我惺惺相惜，他与我们合伙公司的合作是一种共赢。
1963年7月10日
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔是“年度之星”。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估值型的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他19个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变（详见附录四）。
我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的赢利能力，估算它的短期清算价值。
报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
从报表中还可以看出，上半年登普斯特创造了非常令人满意的营业利润（还有大量证券未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般水平的赢利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较1962年11月30日和1963年6月30日的资产负债表，无法准确推断公司的赢利能力。除了经营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为1962年末的51.26美元。今年年底，登普斯特的价值不高于51.26美元就怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个有趣的事情：合伙公司拥有登普斯特71.7%的股份，成本是1 262 577.27美元。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国民银行有个小保险箱，里面存着价值2 028 415.25美元的证券。我们拥有这2 028 415.25美元的71.7%，即1 454 373.70美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数手指头和脚指头的方法，不想痴痴地指望别人明年会给我开出个35倍市盈率的报价，我的原始方法更靠谱些。