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巴菲特合伙有限公司案例分析：得州国家石油——1963年年末“致股东的信”
1964年1月18日
这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。
得州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。
1962年年初，有传言说它要向加州联合石油（Union Oil of California）卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到交易公告出来才介入，我们能赚到更多的钱。但是，这个钱让别人赚吧，我不赚。
1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，得州国家石油流通的证券有三类：
1. 利息6.5%的信用债券，赎回价104.25美元。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流通的信用债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。
2. 370万股普通股，其中高管和董事共持有40%。委托书估算每股清算价值是7.42美元。从交易宣布到最后完成的6个月时间里，我们买入了64 035股。
3. 65万份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的清算价值，每份认股权证可实现3.92美元的利润。在6个月时间里，我们买到了83 200份认股权证，占所有认股权证的13%左右。
股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东去谈判的，价格很理想。此类交易都要走产权调查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。
唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。加州联合石油使用的是标准格式的产品支付贷款[4]融资方案。融资方案的甲方是南加利福尼亚大学，它具有慈善机构性质，所以有些耽搁。
这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加利福尼亚大学愿意放弃慈善性质。它的钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。
4月23日和4月24日，我们与加州联合石油进行了交流，他们估计八九月份能完成交易。5月9日，公司寄出了委托书，其中写道，这笔交易“将于1962年夏季完成，在交易完成后的几个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东”。前面说了，估计是每股7.42美元。5月29日，比尔·斯科特参加了在休斯敦举行的股东大会，公司在会上还是说预计9月1日达成交易。
下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管的电话沟通：
6月18日，公司秘书说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。公司仍在等待7月份的裁定结果”。
7月24日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。
8月13日，公司财务主管告诉我们，得州国家石油、联合石油和南加利福尼亚大学的人齐聚华盛顿，商讨推动裁定。
8月18日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没消息”。
估计清算收益仍然是7.42美元。
9月末，裁定收到；10月31日，交易完成；11月13日，我们的债券被赎回。此后不久，我们将认股权证转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是1962年12月14日3.5美元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一两年后，我们还会收到4美分。对于147 235股来说（认股权证行权后），每股4美分也是不少钱。
套利一般都是这样：（1）交易完成时间比最初预期的要长；（2）最后偿付的总金额比估算的略高一些。得州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计高出大概两个百分点。
以下是得州国家石油这笔套利的收益情况：
1. 我们总共买进260 773美元的债券，平均持有时间是将近5个月。我们获得了6.5%的利息，还实现了14 446美元的资本收益。最后实现的整体年化收益率是20%左右。
2. 我们通过股票和认股权证实现了89 304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值2 946美元的收益没实现。从4月份投资14.6万美元起，我们中间陆续投入，到10月份，投资总额是73.1万美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。
在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱；但是我觉得，在低估值型投资中，借钱非常危险。
这里以得州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套利更成功的，也有不如它的。得州国家石油是在我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套利型投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。