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“致股东的信”的经验：赌一把还是慢慢来
1956年12月27日
我对市场整体水平的观点是，当前点位已经超过了市场的内在价值。这一观点与蓝筹股有关，如果我的观点是正确的，后续可能会带来全部股票价格的持续下跌，包括低估值型股票还有其他类型。不管怎样，我觉得从现在往后5年内，大家都不太可能会认为当前的市场处于低位水平。但是，即使是市场整体处于熊市行情中，套利型投资的市场价值也不应该受到实质性影响。
如果整个市场回归到价值被低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估值型股票中，可能还会借一部分钱来买低估值型的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，随着低估值型股票不断获利我们逐步减少其投资比重，并增加套利型投资组合的比重。
上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。
1958年2月6日
去年，股市出现了温和下跌，我要强调的是“温和”二字。我们听新闻或与刚进入股市的人聊天时，会产生股市跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司赢利能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看涨。我无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错觉，以为股市已经出现了大幅下跌，也不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整体高估。
1957年投资回顾
随着股市下跌，投资低估值型股票的机会越来越多。总体上，与去年相比，我们的投资组合中低估值型所占比重高于套利型。下面我解释一下什么是“套利型”。套利型投资与低估值型投资不同，它的获利不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动。套利投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中，风险不是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划，公司不按原计划行事。1956年年末，我们持有的低估值型和套利型仓位比重为70∶30，现在比例是85∶15。
去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策的规模。其中一只股票在一些合伙人账户中占比为10%～20%，另一只占比约5%。这两只股票都大概需要3～5年时间实现利润，但是现在看来，它们都风险极低，而且可以实现很高的年化收益率。虽然它们不属于套利型，但这两只股票受大盘影响非常小。当然，如果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场涨幅。
1958年2月6日
我可以肯定地说，与1956年年末相比，1957年年末我们的投资组合价值更高了。原因有两方面：一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重被低估的股票，收集这种股票需要耐心。我前面提到，我们最大的这只股票占一些合伙人账户仓位的10%～20%。我计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的20%，但是这不可能一步到位。毫无疑问，无论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票价格不变或下跌，而不是上涨。正因为如此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当一部分处于沉寂阶段。这个投资策略需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。
1959年2月11日
我有位朋友，他管理一个中等规模的投资信托公司，最近他写了这样一段话：“阴晴不定，这是美国人典型的性格特征。1958年，他们的情绪变化很大，要用一个词来形容1958年他们在股市上的情绪，这个词就是 ‘兴高采烈’。”
这句话很好地总结出了1958年股市的主要情绪变化，无论业余投资者还是专业投资者，都是如此。在过去一年里，人们找各种理由来证明“投资”股市是正确的。和前些年相比，现在股市里性格阴晴不定的人更多了，只要他们觉得能轻松赚大钱，就一直不会离开。还有更多这样的人在不断涌入股市，把股价炒得越来越高，这个现象什么时候才能停止不得而知。但有一点我是确定的，股市里这样的人越多，持续时间越长，将来的后果越严重。
1960年2月20日
大家知道，这几年我一直很担心股市处于高位。到目前为止，我的这个担心并没有影响到我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的，暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。其实，我认为这样的事不会发生。我说的很可能是错的，但是，我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的新时代哲学，就可能遭受无法挽回的本金亏损。
1961年1月30日
1960年是我们战胜市场平均水平的一年，这并不意外。去年，道琼斯工业平均指数整体下跌6.3%，我管理的7个合伙人账户取得了22.8%的收益。
1961年7月22日
我希望大家都理解，如果股市继续保持1961年上半年这样的上涨节奏，我怀疑我们不但跑不赢，甚至还会落后于平均指数。
我始终相信，与一般的投资组合相比，我们的持仓更保守，而且大盘越涨，我们越保守。无论什么时候，我都尽量在投资组合中专门安排一部分资金，投资至少在一定程度上独立于大盘的证券。大盘越涨，这部分投资所占比重就应该越高。然而，独立于市场有利有弊，市场这口大锅越是热气腾腾，业余的厨师做的饭菜越是可口，不管这些业余性投资表现得如何出色，我们大部分投资组合都不在这口锅里。
1962年7月6日
上半年，最受伤的是所谓的“成长”基金，它们比道琼斯指数跌得惨多了，几乎无一幸免。前几年业绩最好的三只“成长”（这里真该用引号）基金，Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund和Wellington Equity Fund，上半年平均下跌32.3%。说句公道话，这些基金在1959—1961年业绩亮丽，到现在为止，它们的总业绩还是比指数高，将来也可能领先指数。令人匪夷所思的是，许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引，争先恐后地买入，正好赶上了今年的业绩大跌，那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我的观点：评判投资业绩必须经过一个牛熊周期看它们的长期表现。股市总有牛市和熊市，和6个月前相比，可能大家现在更能明白这个道理。
1962年11月1日
读到这里，我该向各位报告一下我们从年初到现在的投资情况了。从年初到10月31日，将股息计算在内，道琼斯指数整体下跌16.8%……截至10月31日（不计算支付给合伙人的利息），合伙基金的收益率是5.5%。如果能将跑赢道琼斯指数22.3个百分点的这个成绩保持到年末，这将是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点中，登普斯特的估值增加贡献了40%，投资组合中的其他部分贡献了60%。
无论是老合伙人，还是新加入的，我希望大家都清楚地认识到，上述业绩纯属异常的极少数情况。我们能取得这个业绩，主要是因为在道琼斯指数下跌时，我们将大部分资金投入到了控股型和套利型中。如果道琼斯指数1962年大幅上涨，我们的相对业绩会很差。到现在为止，我们1962年的业绩优异，这不是因为我能猜出市场的涨跌（我从来不猜），只是因为当时低估值型价格太高，我没选择，只能加大其他类型的仓位配置。要是后来道琼斯指数继续飙升，我们现在就只能仰视道琼斯指数了。我们肯定会有跟不上指数的时候，并且已经做好了充分的心理准备。我相信从长期来看，我们不可能落后道琼斯指数，否则我早就低头认输去买指数了。
我就不多说了，只是希望大家别以为我们能一直保持过去几年的业绩纪录，我们将来不会领先道琼斯指数这么多。
1963年1月18日
由于市场在最后几个月大涨，按照道琼斯指数涨跌幅来看，大盘的下跌幅度没有很多人想的那么恐怖。道琼斯指数年初731点，6月份下探到535点，但年终收于652点。道琼斯指数1960年的收盘价是616点，虽然过去几年点数上蹿下跳，但从整体来看，股市投资者又回到了1959年或1960年附近。1961年，持有道琼斯指数的投资者市值下跌79.04点或10.8%。去年，还有人在炒那些股价在天上的股票，我猜他们中应该有人后悔还不如买指数基金。持有道琼斯指数的投资者还得到了大约23.30点的股息，加上股息，去年道琼斯指数的整体收益率下跌7.6%，而我们的整体业绩上涨13.9%。
1964年1月18日
我们已经连续7年大丰收。抱歉了约瑟，我们不打算相信《圣经》中的金科玉律[21]。（我对像挪亚方舟一样分散投资的做法也一直不敢苟同。）
不开玩笑了。过去几年，我们跑赢了道琼斯指数17.7个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道琼斯指数10个百分点就很了不起了，就算领先优势不到10个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，我们相对道琼斯指数的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道琼斯指数，我们必须做好准备。
1965年1月18日
合伙公司成立8年以来，由于股票价值的整体重估，股票投资实现了很高的整体收益率，这个收益率在今后10年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里，道琼斯指数的收益率是11.1%。我认为，把时间拉长到二三十年，道琼斯指数比较合理的整体收益率应该在6%～7%。
1965年1月18日
从长期来看，我们不可能始终保持合伙公司领先道琼斯指数16.6个百分点的优势，或有限合伙人领先道琼斯指数11.2个百分点的优势。自从开始投资以来，我们已经连续8年跑赢道琼斯指数，其中有一年，扣除利润提成后，有限合伙人没有跑赢大盘。我们的合伙公司肯定有落后道琼斯指数的时候，而且落后的年份肯定不只一两年。我们的业绩弱于大盘指数，作为普通合伙人我一定会气得咬牙切齿（希望各位有限合伙人不要太懊恼）。出现这样的情况时，我们的平均相对优势就会显著下降。我也相信，有的年份，我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止，我们没有一年的业绩是平庸或糟糕的，所以我们的平均收益率较高，显然，期望永远如此是不现实的。
1965年11月1日
在写这封信时，我们正沿着正常轨道运转，一切都很顺利。我们超越道琼斯指数的领先优势远高于平均水平。哪怕是再保守老派的合伙人，即使使用净利润这样原始的衡量标准，也会对我们的业绩非常满意。不过，没到年末，一切都没有盖棺定论。
1966年1月20日
包含股息在内，道琼斯指数的整体收益率是14.2%，我们的整体收益率是47.2%，这是巴菲特合伙公司有史以来取得的最大超额收益率。我当着大家的面犯下这样一个错误，换作是谁都会感到惭愧。以后应该不会再有这样的事了。
1966年1月20日
去年收益率这么高，合伙人自然会问：“我们后面还有什么高招？”投资这行有一点不好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。如果1965年通用汽车在国内上牌新车中占54%，由于用户忠诚度、经销商能力、产量、品牌形象等因素，可以相当肯定地说，1966年，通用汽车的销量应该和去年不相上下。我们的合伙公司不一样。每一年，发令枪一响，我们都一切按市值计算，从零开始。1964年和1965年，我们也努力了，但来到1966年，对于新老合伙人来说，我们过去的努力带不来多少收益。过去的赚钱方法和机会就是过去的，将来总要找新的方法和机会。
长期而言，我仍然希望我们能实现去年信中所说的“我们的目标”。（如果需要去年的年度信，请联系我们。）要是有人相信1965年的收益率能频繁出现，他们可能是在出席哈雷彗星观测者俱乐部的每周会议。亏损的年份，落后道琼斯指数的年份，我们肯定会有。但是，我仍然相信我们将来的平均业绩能战胜道琼斯指数。假如有一天，我认为我们达不到这个目标，我会立即告诉各位。
1966年1月20日
整体来说，在相对低估值型股票中，我们1965年的运气还是不错的。我们在这类投资中找到的机会不多，但是找到的都是相当好的。由于情况变化，我们加快了对其中几个投资机会的步伐。进入1966年，我看到的机会不是很多，但刚才也说了，有几个大机会可能是相当好的。主要看市场情况是否有利，我们能不能买到比较多的货。
但是，总而言之，大家都应该看到，1965年已用过的投资机会多，新找到的投资机会少。
1967年1月25日
第一个10年
1966年是合伙公司成立10周年。这一年，我们创造了我们领先道琼斯指数的最高纪录（这是过去的最高纪录，也是将来的最高纪录），这是献给成立10周年最好的礼物。合伙基金上涨20.4%，道琼斯指数下跌15.6%，我们领先36个百分点。
我们之所以能取得如此喜人且无法重现的成绩，部分原因是道琼斯指数表现欠佳。1966年，几乎所有基金经理都跑赢了道琼斯指数。道琼斯指数是按照30只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数（例如，杜邦和通用汽车），但它们去年跌得很惨。另外，人们普遍回避传统的蓝筹股，导致道琼斯指数表现比一般投资水平逊色，这个现象在最后一个季度尤其明显。
1967年1月25日
投资情况进展
要是有谁很好奇，非常认真地解读第一页中的数字，他可能得出很多错误的结论。
在下一个10年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近第一个10年的业绩。我们起步时，我才25岁，充满饥饿感，最初管理的资金只有105 100美元，在这10年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。
10年之后，我现在已36岁，小有成就，合伙基金的规模达到54 065 345美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的10%～20%。
巴菲特联合有限公司于1956年5月5日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者——4位家人、3个好朋友，我们一共投资了105 100美元。（我找到了1957年1月的信，想从里面发现一两句闪光的话，能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了，要不里面的金句怎么没了？）
合伙公司成立之初以及随后的几年里，按照我们低估值型的标准，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票。套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会。机会太多，我都挑不过来了。于是，我们买入15～25个品种，构建胜券在握的组合。
过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适，而且符合每年收益率能领先道琼斯指数10个百分点这个条件的投资机会了。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们充分利用了其中的一些机会。成立之初那几年，这样的机会不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的能力降低了，很难做到客观地分析其中的原因。但有三个原因是比较明显的：第一，市场环境变化了；第二，我们的规模增加了；第三，竞争更加激烈了。
过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪，与过去相比，当然不能同日而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中我们也同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首先，一个人的饭量是有限的（几百万美元的资金才能利用的投资机会，对只有几千美元的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深）；其次，好机会越少，投资的时候就越珍惜，越要把少量的机会用好。显然，这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此，与大河相比，小溪太容易干涸。
我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。（有人说“斗不过，就入伙”，这不是我的作风，我是“不入伙，斗到底”。）有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，所以就不做这样的投资。
在证券投资中，试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。
有些投资很可能产生严重的人际冲突，这类投资就算利润前景很可观，我们也不会进行相关操作。
有一点，我可以向各位合伙人保证，我将努力保住眼前的潺潺溪流，尽最大可能利用有限的机会。然而，如果溪流可能干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。
1967年1月25日
我们各位员工对合伙公司利益的关心不是口头上的。1967年1月1日，合伙公司员工和我，还有我们的配偶、子女为合伙公司共投资1 000多万美元。我自己家庭在合伙公司的权益占我们家庭净资产的90%以上。
1967年7月12日
上半年业绩
和往年一样，因为我们一家要去加州度假，这封信也是6月末写的。为了与往年相称（对于损益表，我总是克服我对美感的追求，不讲究内容整齐），有些地方我先保留了空白，等补上数字后，相信我的结论也不会有问题。
1967年，我们一开局就很受伤，一月份表现惨淡，道琼斯指数上涨8.5%，合伙基金上涨3.3%。尽管开局不利，上半年结束之时，我们还是取得了21%的收益率，领先道琼斯指数9.6个百分点。今年上半年和去年一样，打败道琼斯指数比较容易（很多人觉得战胜道琼斯指数很容易，但不可能每年都如此），很多基金经理都跑赢了道琼斯指数。
1967年7月12日
今年有个特殊情况，为了引起各位的注意，我会在10月份专门给大家写一封信。我要说的不是修改合伙协议，而是由于环境变化，“基本原则”需要进行一些修改。我希望提前通知大家，让大家在安排1968年的计划之前有足够的时间消化。合伙协议代表我们在法律上达成的一致，“基本原则”代表我们在个人理念上达成的一致。从某些方面来说，我认为“基本原则”这份文件更重要。在我看来，如果有可能影响合伙公司的活动或业绩的变化，一定要事先告诉大家，把一切都讲明白，这就是我为什么10月份会专门写一封信给各位。
1967年10月9日
致各位合伙人：
过去11年里，我给巴菲特合伙公司设定的目标始终不变，即我们的业绩平均每年领先道琼斯指数10个百分点。在过去的环境中，我认为这个目标有难度，但可以实现。
现在情况发生了如下变化，我们的目标应该随之改变：
1.过去10年里，市场环境日渐改变，用定量分析方法判断，一眼看上去就很便宜的股票骤然减少。
2.人们一窝蜂地追逐投资业绩（几年前，倡导衡量投资业绩的人没几个，我是其中之一，没想到现在变成了这样），市场变得极度亢奋，我的分析方法没了用武之地。
3.我们的资产规模已经达到6 500万美元，好的投资机会却如同一条日渐干涸的小溪，水越来越少。这个问题我在1967年1月的信中讲过，它一直困扰着我们。
4.当年的我，比现在年轻、比现在穷，为了追求更好的投资业绩不顾一切，现在我对更好业绩的追求已不像当年那么强烈。
下面我们逐一分析上述变化。
在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。极端纯粹的定性派主张，“挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格”；极端纯粹的定量派认为，“挑好价格买，不用管公司（和股票）”。证券投资是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。至于一个人到底算是定性派还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。
有意思的是，虽说我认为我自己基本上算是定量派的，这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的，都是我“看准了的大概率机会”。这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不会常有，能真正看准的机会本来就少。至于通过定量分析发现的投资机会，用不着看得多准，数字应该一目了然，就像当头棒喝一样。所以，真正能赚大钱的，是那些定性决策把握得准的。不过，在我看来，通过定量分析，找到那些明显的投资机会，赚钱赚得更稳。
给我们造成困难的第二个变化是人们越来越看重投资业绩。多年来，我一直说衡量投资业绩很重要。我一直告诉合伙人，如果我们的业绩超不过平均水平，就不应该把钱交给我投资。这几年，投资界（特别是投资者）日益认识到衡量投资业绩的重要性。过去一两年，这简直成了潮流。衡量投资业绩是理所应当的，但人们走偏了，我们拭目以待吧。
我总是提醒合伙人，在衡量我们投资业绩的时候，至少要看三年，才能看出来我们行不行。不出所料，大众不关注投资业绩则已，一关注就走极端。他们的预期时间越缩越短，衡量大资金的表现时，看一年、一个季度、一个月，甚至更短的时间（产生了所谓的“即时分析”）。亮丽的短期业绩能获得巨大回报，不但业绩报酬高，而且下一轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种自我循环，参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不安：在越来越快的投资节奏中，投资什么（具体的公司或股票）越来越不重要，有时候甚至全凭运气。
我个人认为，由此产生的是大规模的投机。这不算什么新鲜事，但是这一次，越来越多的职业投资者（很多甚至是以前很温和的投资者）都认为自己必须要“上车”。借助各种仪式、名人和词汇，这场游戏被美化得冠冕堂皇。到目前为止，这样投资的人非常赚钱。或许这会成为将来市场的新常态，但是，我了解自己，我知道这么投资，我做不来。正如在上一封年度信中所说：
“在证券投资中，试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。”
在证券市场中，大量资金无论以任何形式亢奋，都可能给所有市场参与者带来伤害。我无意预测股市走向，一年后道琼斯指数到底会是600点、900点，还是1 200点，我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果，经验告诉我们，猜测具体什么时候发生毫无意义。我明确知道的是：按照当前的市场状况，从中期来看，市场活动会给我们造成更多困难。
上面说的这些话可能只是一个“老顽固”的想法（怎么说我现在都37岁了）。游戏不按自己的规则进行了，他们就会说新方法一无是处，早晚会出问题。我自己以前就对这种老顽固非常不以为然。我也看到过，有些人用老眼光看问题，不正视现实，结果遭到了惩罚。说到底，我与当前的市场环境不合拍。但我很清楚的是：我不会放弃原来的投资方法而接受新的投资方法，哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法，虽然在现在的环境中很难发挥作用，但我懂它的逻辑。新的投资方法，我不完全明白，也没成功用过，还可能导致严重的本金亏损。
我们面临的第三个变化是我们现在的资金规模大多了。前些年，我找到的投资机会总是我们资金量的110%到1 000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证，如果情况变了，会告诉大家。在1967年1月的信中，我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化，现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业绩。我总结了4点原因，其实这是最不重要的。就算我们的资金只有当前的1/10，我们的业绩也不会提高多少。但是，在当前的情况下，增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素。
最后一个变化，也是最重要的一个变化，就是我没有年轻时的那股冲劲儿了。合伙公司成立时，我把跑步机的马达设置在“跑赢道琼斯指数10个点”。那时，我比现在年轻、比现在穷，可能也比现在更争强好胜。就算没有前三个影响我们业绩的因素，我还是觉得，考虑到我个人的情况变化，应该降低跑步机的速度。根据我的观察，在各种各样的商业活动和日常生活中，很多旧习惯、老路子早就行不通了，但仍然一成不变甚至愈积愈深。伯特兰·罗素（Bertrand Russell）讲过一个故事：有两个立陶宛女孩，“二战”后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的，但每天天黑后，她们都跑出去偷邻居的蔬菜，藏到自己的屋里。罗素勋爵对这两个女孩说，在陷入战乱的立陶宛，她们有必要这么做，但是这里是英国乡村，用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了，但还是继续偷菜。
后来罗素想明白了，虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪，但其实老洛克菲勒不也这样吗。[22]
我很清楚自己，别人把资金交给我打理，我说好了要实现一个目标，就不可能不全力以赴。现在我越来越不想全力以赴了。我希望重新设定一个经济目标，多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事，也可能仍然做投资，但不追求最高收益。例如，我可能一直经营一家我很满意（但远远算不上多优秀）的控股公司，因为我喜欢这里的人和这个生意，就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱。但是，一直做公司的所有者，通过一些财务决策，让公司一点一滴地进步，这样更快乐（特别是不用投入太多的个人精力）。
因此，我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来，我们的投资活动不会比过去更保守。我的想法有我自己的偏见，但我一直认为我们的投资始终非常保守。从长期看，我们将来向下的风险也不会变小，但向上的潜力会变小。
具体说，我们的长期目标是每年取得9%的收益率或领先道琼斯指数5个百分点，二者取其较低者。也就是说，如果今后5年道琼斯指数的平均收益率是-2%，我希望取得+3%的平均收益率。如果道琼斯指数的收益率是+12%，我们能取得+9%的收益率，我就满意了。这些目标定得不高，但是在今天的情况下，我认为我们无法再做到领先道琼斯指数10个百分点，也很难实现这个不算太高的新目标。另外，我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。（我很明白，我只会更努力。）
我会把新目标写在“基本原则”里，大概在11月1日左右，连同1968年的承诺书一起寄给你们。我希望尽早把这封信寄给各位，给大家留足时间斟酌思考，有不明白的地方，可以提前问我。请各位一切都清楚了，再做1968年的投资决定。我还是一样，把我所有的资金（除了Data Documents股票的投资）以及我家人的所有资金都留在合伙公司。一个目标——我感到满意，认为能做到，你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择，当然可以把资金投到别的地方，这再正常不过了，我完全支持和理解。
关于目标和追求，我对当面说一套、背后做一套的行为极其反感。正因为如此，我总是尽量毫无保留地告诉大家我的目标和我的想法，大家根据我所说的做投资决策，我不会讲虚伪的话（我在投资过程中遇到过几次虚伪的行为）。我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的。有些东西，我冥思苦想，琢磨了很长时间。相信各位都理解我，我是想在过去承诺的目标达到后再谈降低未来的目标。目标都定好了，如果没达到，我不会降低跑步机的速度。
信中有任何难解之处，请随时联系我，我帮你解读。
沃伦·E. 巴菲特谨上
1968年1月24日
按照大多数标准衡量，我们1967年的业绩都相当好。我们整体上涨35.9%，道琼斯指数上涨19%，超过了我们原来定下的领先道琼斯指数10个百分点的业绩目标。我们的整体收益是19 384 250美元，即使在今天通胀日益加剧的情况下，也能买很多百事可乐。我们卖出了一些长期重仓持有的有价证券，实现了27 376 667美元的应税收入，这与1967年的业绩无关，但是4月15日那天，各位都应该会有一种积极参与了“伟大社会”[23]建设的感觉。
我们为我们的业绩感到欣喜，但近距离观察一下1967年的股市，就会冷静下来。或许历史上没有哪一年像去年这样，市场中有那么多人的收益远远超过道琼斯指数。1967年，对于许多人来说，天上掉金子了，盆子越大的，接住的越多。现在我手里还没有最终的统计数据，但是估计95%以上的股票型基金都取得了领先道琼斯指数的业绩，很多甚至把道琼斯指数远远甩在了后面。去年，赚钱多少和年龄大小成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。
我在去年的信中说过：
“有一些基金和一些私募机构，它们创造的业绩记录远远高于道琼斯指数，其中有些也远远高于巴菲特合伙公司。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。”
1967年，这个情况更加明显。许多机构的业绩远远领先巴菲特合伙公司，收益率高达100%以上的不在少数。在如此亮丽的收益面前，大量公司、人才和精力汇集到一起，不遗余力地追求在股市迅速捞一笔。在我眼里，这是投机风气盛行，其中隐藏着风险，但是许多当局者肯定会矢口否认。
我的导师格雷厄姆过去常说：“投机行为既不能说是非法，又不能说是丧失道德，但这种行为并不会为我们带来多大油水（经济回报）。”过去一年，通过投机可能取得了不错的经济回报，但这好比一直吃糖果增肥一样。我们吃的一直都是燕麦片，但是如果吃糖果增肥这种不良的饮食习惯开始成为常态，那么还期望我们的身体一直感到舒适显然是不现实的。
1968年1月24日
收到10月9日的信后，有些抽回资金的合伙人（还有许多没有抽出资金的合伙人）问我：“你说的到底是什么意思啊？”不管问这个问题的人是谁，我听到这样的问题都会感到有些受伤。我告诉他们，我真的没别的意思，就是我写的那些。还有人问我，我是不是打算逐步解散合伙公司。我的回答是“绝对没这个打算”。只要合伙人愿意把自己的资金和我的放在一块儿，而且我做得很开心，还有什么比这更好的呢！你们从我还穿球鞋时就支持我，我愿意一直和你们做合伙人。
1968年7月11日
当前的环境
我不做预测股市涨跌或经济波动的事，也不做解释。对于现在的情况，我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈，虽然短期内不知道会怎样，但长期内很可能带来恶果。
有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣（也不必感兴趣），有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章，这篇文章有真知灼见，写得简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行，如同连锁信恶作剧一般[24]。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚得盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很新潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧）。
坦白地说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票，就得提前收获市场的奖赏，否则要等更长的时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越大，最后剩下的，从基本面上吸引人的公司越来越少。
当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅（Marvin May）先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样”“今朝有酒今朝醉”）。在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们相信某事而不管是否合乎逻辑，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。
最后，我要说的是，现在赶快去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》（The Money Game）。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没有随本信附赠此书。这本书售价6.95美元。）
1968年7月11日
1968年的业绩
谁都有犯错的时候。
1968年年初，我对巴菲特合伙公司的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了40 032 691美元的总收益，主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了（投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸）。
我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道琼斯指数的表现。去年，将股息计算在内，道琼斯指数的收益率上涨了7.7%，我们的收益率上涨了58.8%，创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连摸到了13张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。
1968年7月11日
前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中，蔡志勇的曼哈顿基金最负盛名，但它1968年只取得了亏损6.9%的业绩。1968年，很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比就少多了。
1968年7月11日
当前的机会，无论从质量上看，还是从数量上看，都是历史新低。我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原因我在1967年10月9日的信中讲过了。这个现象越来越严重。
得州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，我们创造奇迹。”有时候，我甚至觉得我们的办公室上也应该挂一块这样的牌子。一个棒球选手，岁数大了，身体发福了，脚步慢了，眼神也不好了，作为替补出场，他也可能精确地打出一记本垒打，但是谁都不会因为这个把他当成首发。
展望未来，我们面临着诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。