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摘自“致股东的信”：低估值型股票
1964年1月18日
低估值型——这类投资是价值被低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否被低估，但是同时也非常重视定性分析。一般来说，低估值型的投资，几乎看不出来或根本没有什么预示着短期内出现上涨的可能性。低估值型股票缺乏引人注目之处，也不会受到市场追捧，它们唯一的好处就是价格低廉。经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于私有资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量分析是第一位的、是根本，但定性分析也很重要。我们都喜欢优秀的管理层，我们偏爱体面的行业，我们希望有一定的“发酵剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们需要的是其中的价值。
1962年1月24日
这些年来，在我们的投资中，低估值型股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱比其他两类都多。我们一般是以较重的仓位（我们总资产的5%~10%）持有5~6只低估值型股票，以较小的仓位持有其他10只或15只低估值型股票。
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不会确切地知道这些低估值型股票什么时候能上涨，但是正因为其暗淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素能带来上涨，才能有这么便宜的价格。我们付出的价格低，得到的价值却高得多。在低估值型中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，也就形成了相当大的安全边际。每只股票都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。这些年来，在时机掌控方面，我们在买入的时候总是比卖出的时候做得好很多。对于低估值型股票，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与私有资本评估的合理价值中间的价位卖出，我们就很满意了。
低估值型股票的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估值型的跌幅可能不亚于道琼斯指数。长期来看，我相信低估值型会跑赢道琼斯指数。在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估值型表现最佳；在市场下跌时，这类投资也最脆弱。
1963年1月18日
很多时候，我们买低估值型股票是披着“衣尾效应”进行的。我们觉得大股东有计划优化资源，把没有赢利能力或利用率低的资产转到更好的用武之地，我们就跟着买。在桑伯恩（Sanborn）和登普斯特（Dempster）这两笔投资中，我们亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，我们更愿意让别人做这个工作。做这样的投资，不但价值要足够高，而且也要选好投资谁。
1965年1月18日
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退自如”，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，但廉价取得控股权相当于一张保单，这是其他类型的投资中所没有的。在1964年的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。我对这三家公司创造价值基本面的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何一家可能都不会采取完全主动的策略；但是如果有必要，我们肯定会出手。
1966年1月20日
1965年，我们通过要约收购将其中1964年年末规模最大的一笔卖出……从刚才讲的这笔投资中，我们就能很好地理解“低估值型—基于私有资本视角”的含义。私有资本非常愿意按这个价格买入一家公司的控股权（我们认为私有资本很聪明），但是散户就不愿按这个价格买入这家公司很小的一部分股权。多少年来，股市一直都是这样。单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。偶尔会出现要约收购等公司行为，这个类别能赚得更多。
1967年1月25日
自1965年年中，我们开始买入一只公众大量持股的股票，它价格非常便宜，远远低于私有资本所能给予的估值。当时，我们希望可以一直持有这只股票，在两三年的时间里，能卖到1 000万美元以上。我们能看懂这家公司的各项业务、它的竞争优势和弱点，我们也可以从竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工那里了解这家公司。按照当时这只股票的行情，我们觉得，只要耐心一些，在不抬高价格的情况下大量买入还是很有希望的。
1965年年末，我们在这只股票上投入了1 956 980美元，持仓市值是2 358 412美元，它为我们1965年的收益贡献了401 432美元。因为我们还想接着买，不想卖，如果市场价格低于我们之前的买入价那才好呢。果真如我所愿，它会拉低我们1965年的业绩，也会让有限合伙人的情绪比较低落（所有合伙人的整体情绪保持不变，因为一般合伙人会兴高采烈），但最后能给我们带来更高的长期收益。这只股票涨了一些，现在高于我们的买入价了，我们已经放缓了买入的节奏，最后能赚到的利润减少了。
1966年，从这笔投资的进展中，我们更能看出短期收益与长期收益之间的矛盾。有人对这只股票提出了要约收购，以后再也没机会低价买入了。我以前根本没听说过这个要约收购方。根据当时的情况，我们认为我们最好的选择（将来未必如此）是卖出。于是在2月，我们兑现了1 269 181美元的总利润，其中867 749美元是1966年赚的。
1966年的股市如何，我们都清楚，在这样的市场环境里还能赚钱，已经相当抢眼了，但是大家也都知道，我不喜欢杀鸡取卵。1966年的业绩可以说是杀鸡取卵的结果。如果我们1966年的业绩低5个百分点，如果在去年的市场环境中，这只股票还是价格低廉，我们能一直大量买入。从长远的角度考虑，我们最终获得的收益会更高。
要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般般，也没多大关系。但是，看看我们的“低估值型—基于私有资本视角”中的平均投资额是多少，你就知道了。这笔投资结束后，新投资太难找了。去年卖出这只股票后，股市整体还是较低的，本来应该能比较容易找到投资机会，可我们一个新机会都没找到。
1969年1月22日
低估值型—基于私有资本视角
这些年来，这个类别投资的平均收益率最高，赢利投资所占百分比也最高。我正是从低估值型中领悟了投资的道理。在合伙公司早期，在我们的所有投资机会中，低估值型占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12年的历程中，把低估值型的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50多倍。1968年，我们发现某个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了很多钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。
1965年1月18日
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的类别是“低估值型—相对低估”。从一方面看，我们的“低估值型”投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。从另一方面上看，此类投资以前只是“低估值型”中的一个小类，现在已经发展到在我们的整体投资组合中占据更加重要的地位，因此有必要单独划为一类。这类投资的重要性与日俱增，迄今为止的收益率也非常出色，值得投入大量时间和精力在其中寻找更多投资机会。此外，这个新类别反映出我们已经形成了一种独具特色的全新投资方法并将其付诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收益和稳定性。
1965年1月18日
“低估值型—相对低估”类投资中的股票价格是相对便宜的，参照对象是质量相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照当前市场估值标准被严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照私有资本给予的估值没有意义。在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就没有意义了，这一点我们须非常注意。在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过这类股票。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以12倍市盈率买入一只股票时，同等质量或质量较差的股票市盈率是20倍，但随后出现了一波估值调整，原来20倍市盈率的那些股票跌到了10倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险。
这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估值型—基于私有资本视角”或“套利型”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们将无路可退。现在我们能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。
1966年1月20日
最后一类投资是“低估值型—相对低估”。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。
说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽说如此，1965年，“相对低估”型投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法，这种方法既可以降低风险，又能提高收益。无论哪一年，这种方法都应该能降低风险，但是在1965年，这个方法的确帮助我们提高了收益。需要告诉大家的是，为此类投资出色表现做出最大贡献的，只是两笔投资。
1967年1月25日
关于相对低估值型还有一件事。在这个类别中，我们也经历了对去年收益有利，但对长期收益不利的情况。1966年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年3月开始买入，但是刚投入了160万美元（当时这只股票一直能买到，但是买到的不多），外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估了。这只股票，我们在1966年平均持有了6个半月，取得了728 141美元的总收益。要是它的价格能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好。