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市场有效性
由于有效市场假说（EMH）在过去50年的时间里一直居于金融理论的核心地位，因此我们需要花一点时间，讨论一下有效市场假说的基本观点，解释为何如此有趣且发人深省的理论却不能反映真实的投资和市场。
市场有效说的是在竞争性市场中，价格如何对新信息做出反应。比如，竞争性市场中出现新信息的情形，就像是在一个养着很多食肉性鱼类的水池里投下一块羊排，各位投资者就像那些食肉鱼。在羊排掉入水里的一刹那，这些鱼蜂拥而上，水池里一片骚动。很快，肉就被吃光了，剩下的只是光净的骨头，水面又恢复了平静。类似地，新信息到达竞争性市场时，难免会引发骚动，因为买卖证券的投资者都会对这则消息做出反应，从而引起价格变化。一旦价格进行了调整，这些信息就如同无肉的骨头一样丧失了吸引力，全无用处。再去啃这根骨头，也不会有多少肉了；再去琢磨这些信息，也不会发现更有价值的情报。（Higgins，1992）
有效市场假说是由20世纪60年代尤金·法玛的博士论文中提出的观点演变而来的。它假定在任何限定的时间里，证券价格都能够充分反映所有的信息，因而处于一种均衡状态。这个假设的含义是：如果当前的价格充分反映了所有信息，那么证券的市场价格就是其内在价值（intrinsic values）的无偏估计值，因而不存在任何投资策略可以跑赢市场。
有效市场假说的基础是经济学的竞争市场理论。经济学基本理论讲授的是：投资者具备理性预期，因而通过套利竞争，可以创造出一个整体上有效的市场。根据有效市场假说，如果市场中出现了新信息，所有投资者必然会对其进行评估，然后做出理性回应，将价格调整到证券新的内在价值水平上。如果价格偏离了其自身内在价值，即出现了所谓的市场“噪声”（noise）的话，套利者就会千方百计地把价格拉回等于其内在价值的均衡水平，这样的市场就是一个纯粹有效市场。图4-5说明了在纯粹的有效市场环境下，当新信息公布时，证券价格会出现怎样的变化。价格及时反映了市场信息的情况，因此会出现一个阶梯式的反应。
图4-5 新信息对证券价格的影响
感谢：Courtesy Professor Aswath Damodaran,Stern School,New York University.
这幅图展示了在理想的有效市场情况下，信息影响证券价格的过程和之前讨论的其他两个假设会更具现实意义。
新信息
有效市场假说中所说的信息，指的是任何有可能影响证券内在价值的信息。以股票为例，大多数分析师和理论家假定，该股票预期的未来现金流的现值，就应该等于投资者购买该股票时，他们预期获得的价值。现值是公司未来现金流和预期的该时期风险调整利率的函数，而新信息是所有可能直接或间接影响利率或现金流的消息。这些信息有可能与潜在的公司有关，也有可能是围绕经济运行的其他消息、政策等一系列信息。总而言之，新信息涵盖的范围很广，即便不考虑当下的重要性，几乎所有变化也都会对价值产生影响。
信息本身具有许多问题，有效市场假说基本观点的主要问题围绕着所有投资者是否会同时、立即接收到新信息，能否对其做出理性的应对，以及套利者能否立即且总能够采取行动，将所有偏离均值的价格拉回到新的均衡价位上来。事实上，斯坦福·格罗斯曼（Stanford Grossman）和约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）1980年在论文《信息有效市场的不可能性研究》（On the Impossibility of Informationally Efficient Markets）中提出，由于投资者获取信息的代价过高，因此价格并不能完全反映所有可获取的信息。如果价格完美地反映了所有的可获取信息，那么那些获取昂贵信息的投资者并没有因此而获得补偿。
金融市场的一个众所周知的特征就是信息不对称。信息不对称是指交易一方比另一方掌握更多的信息。例如，公司经理人对于自己公司的经营情况，要比股东了解得更清楚。此外，公司经理人也知道公司提供的财务报表是否真实，但是股东没法马上判定公司管理者在这些方面是否诚实。
投资者都知道，在现实世界中，所有信息未必能即刻被所有市场参与者接收到。信息不对称的经典案例是2000年安然公司的崩溃。安然的管理层多年来一直都知道，他们向公众和分析师公布的基本财务数据是错的，是为了并购而夸大经营业绩，人为抬高股票价格（见图4-6）。公司内部对真实信息做了保密处理，只有少数内部人士了解真相。
即便在安然公司的真相开始暴露，股价开始下跌之时，华尔街的证券分析师仍按照旧的错误数据进行预测，继续推荐这只股票（见表4-3）。而这些新消息是缓慢漏出，一点点逐渐被公众知悉的。但是，即便当分析师最终解读这些负面信息时，这些信息仍然没有得到正确解释。这当然是一个极端的例子。但是，在现实的投资世界中，投资人对新信息的分析是很慢的，而在做出反应时也更为犹豫不决。
所以，在信息传播和解读的过程中存在着一些问题。首先，在信息传播的过程中，信息有可能不正确。其次，信息源有可能故意撒谎，比如安然公司的管理层就是一例。再次，信息虽然有时效性，但是信息未必能够被快速传播。最后，信息发布和信息被最后一名接收者获悉之间存在自然延迟，而在这个过程中，情况有可能已经发生变化。
一旦信息传播开来，市场参与者就必须解读信息，这可能会非常难。信息可能太多且极为复杂，不容易也未必能轻松地被解读。信息时代产生了多得令人瞠目结舌的海量数据和信息，不可能被人们全部吸纳。而且信息常常是模糊的，结果也难以理解，没有多少先例可用于判断某个消息会出现怎样的结果。简而言之，信息本身是不可靠的，人们在解读信息时，有可能犯逻辑错误。
图4-6 2001年3月12日～11月29日安然公司证券点数图
资料来源：安然公司股票走势和有关的评论由Dorsey，Wright & Associates提供，网址：www.dorseywright.com。
表4-3 华尔街主要机构对安然的判断（2001年3月12日到11月29日）
资料来源：安然公司股票走势和有关的评论由Dorsey，Wright & Associates提供。
学术研究成果表明，市场参与者要获取和完全吸收完整的信息，需要付出高昂的代价。在克罗斯（Cross）1983年出版的著作《适应性经济行为理论》（A Theory of Adaptive Economic Behavior）中，他讨论了解决复杂统计问题的成本高昂而现代经济学和金融学理论却假定每个市场参与者都能获取和吸收全部信息这一问题。
这一套方法（传统统计学和数学决策分析）的要求非常高。然而，这已经成为必须有的技能，因为人们被当作能够解决面临的许多复杂问题的数学统计专家，实际上，这往往超出了金融从业者的能力范围。这种方法还依赖于一个假说，即个人在身处动态和危险的情境时，依然遵循行为优化的准则。但是支持这个优化假设的实证证据并不多。（Cross，1983）
市场参与者需要解决的某些优化问题，已经超越用惯了高速计算机的职业统计专家的能力范围。哈瓦维尼和凯姆（G.Hawawini，D.Keim，1994）认为市场并不是有效的，因为投资者受制于自身认知局限而无法做出优化。罗德等人（Rode，et al.，1995）在沃顿商学院的一篇工作论文中指出，“信息处理时间方面的限制太多”“而且还有大量不断出现的新信息等待处理”，以及“信息流往往超过了投资者处理此类信息的能力”。他们认为，技术分析的目的是理解这个新信息层出不穷的纷繁复杂的世界，它已经创造了规则，用简化的信息进行替代，最终“使不可捉摸的信息变得没那么复杂了”。基本经济学理论告诉我们，只要此类做法的成本低于犯错的代价，市场参与者就会继续花钱收集和处理信息。技术分析代表了有限理性投资者的理性选择，这可以让他们在花费较少信息处理成本的前提下，做出足够合理的决策。
技术分析师的解释还受制于风险偏好的变化。2004年，罗闻全在论文《适应性市场假说：市场有效性的演化视角》（The Adoptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective）中强调，即使在有效市场假说所说的理性市场中，风险规避也不是不变的。风险规避取决于市场行为的历史，因而是随着时间改变的。例如，从来没有经历过股市爆仓的人，在1987年股市崩溃或2007～2009年市场下跌之后，风险偏好也变得和以前不同。这意味着即使在理性决策假设下，风险参数也是不同的。当投资者基于非理性预期进行交易时，随时间而变的风险假设也会改变，而且可能会源自不同性质的投资者之间的互动。总之，风险评价本身是个常量——这个假设是不成立的。